免税巨头迈入3.0时代！分析师称未来三年仍有80%增长

　　原标题：并购重组实现飞跃，免税巨头迈入3.0时代！分析师称，未来三年仍有80%增长

　　来源：券商中国

　　仅从名称中找寻上市公司主营密码并不容易，攻坚防伪税控的航天信息如是，将日化销售列入主营的云南白药如是，中国国旅也同样是这样“另类”的存在。

　　中国国旅与众不同，从产业角度来看，有别于多数旅游公司，中国国旅并非以旅行社或者酒店收入为主营，免税板块才是公司业务的绝对支撑；从企业属性来看，在一众国资企业中，中国国旅堪称持续坐享产业高速成长红利，在周期波动间穿梭自如的“非典型央企系公司”（国务院国资委旗下中国旅游集团公司为控股股东），它成功转型之路上的每一步，都能成功踏准市场节拍，并且多是赶在政策与市场之前。

　　2019年是中国国旅发展的重要战略机遇期。“随着改革开放推向深入、经济转型加速升级，旅游行业稳定增长的大趋势没有改变。随着国际交往日益增多，海南自贸区建设提速，出入境及海南客源市场持续增长，加上国民消费转型升级，中高端消费需求保持旺盛等利好因素，都为公司发展带来新的机遇。”

　　而在这些新机遇面前，中国国旅的免税业务版图再度迎来变阵。

　　作为国际旅游消费的延伸，免税业早已是很多国家和地区促进旅游消费、扶持本国品牌的重要手段。中国免税业从1979 年中国旅游服务公司获国务院授权开设中国第一家免税店开始起步，经过40年的发展，已经进入蓬勃发展期。整个产业的参与者，除了首都机场、白云机场等收租方之外，免税店运营商也是重要主体，中国国旅、深免、珠免、中出服、海免等都是其间“玩家”。

　　中国国旅参与免税的路径选择，与其他公司不同。十年前，中国国旅登陆A股之际，旅行社业务还是公司的重要支柱之一，公司此项业务的经营主体国旅总社，业务不仅覆盖出入境游等传统业务，而且还囊括了旅游电子商务、旅行救援等新兴业务和专项旅游业务。

　　实际上，在相当长的时期内，中国国旅对于旅行社业务高度重视，并持续真金白银地加码。在公司IPO募集资金中，最大比例便是用于国旅总社的境内外旅行社网络建设（4.5亿元+2亿元）、设立商务会奖旅游子公司（1亿元）和发展旅游电子商务（1亿元）。

　　但是与对旧业具有较强的路径依赖的公司不同，中国国旅在加码旅行社业务的同时，对产业发展趋势也有清晰判断，备战转型一直在稳步推进。

　　中国国旅方面曾对于旅游产业分析说，“行业进入壁垒较低，开设旅行社所需投资额不大，因此旅行社从业企业数量众多，行业集中度不高。”多年前公司就曾预料，境内旅行社行业的市场竞争将更加激烈，如果中国国旅无法有效增加自身竞争优势，以巩固在行业中的优势竞争地位，可能造成市场份额减少，从而对业务造成不利影响。因此，聚焦免税日益成为公司转型的核心靶向。

　　回头来看，中国国旅转型免税业踩准了政策的节拍，并有提前布局的意味。2009年前后，中免运营的三亚免税店就已经开业，但是因为当时离岛免税政策尚未明确，主要作为离境市内免税店运行。一年多之后，海南试点执行离岛免税政策，成为继日本冲绳岛、韩国济州岛和马祖、金门之后，第四个实施该政策的区域，此后的政策效应便开始加速显现。2014年，大东海店迁址海棠湾，全球最大的免税商业综合体三亚国际免税城建成开业。如今，历经7次政策调整后，海南岛的离免税已在销售对象、购物次数、品类范围、购物额度等方面显现优势，2018年海南离岛免税销售总额达101亿元，成为全球最大的离免税购物地。

　　统计数据显示，2018年国内免税市场销售额达到395亿元，海外免税消费规模超过1800亿元，为国内4.5倍有余。为促进消费回流，大力发展免税产业成为大势所趋。根据民生证券测算，从海外消费回流、境内免税购物渗透率、存量及新增免税购物渠道测算三个角度看，预计中国免税业规模在2022年有望增长至接近900亿元，2019到2022年复合年均增长率可达22%。

　　产业东风早早就吹醒了中国国旅的转型思考，公司免税业务快速起步。

　　中国国旅发展动能的切换，主要是通过并购重组实现的。继国旅总社和中免公司重组成国旅集团之后，2017年至2018年，中免公司先后收购日上中国、日上上海，成功布局首都机场和上海机场免税业务。作为国内最大的免税店运营商中国国旅，旗下构筑起中免、日上中国、日上上海三大主力牌子。2018年末，海南国资委无偿划转海免公司51%股权给中国旅游集团，后期注入中国国旅的预期不断升温。

　　免税产业的持续走俏，以及并购重组所推动的战略转型，使中国国旅的发展先后经历了三次重要突破。

　　首先，海南离岛免税政策的落地及逐步放开，中国国旅步入免税业务1.0时代。

　　2011年3月，财政部发布《关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点的公告》，2011年4月起海南试点执行。这一年也成为中国国旅免税业务实现跨越式发展的一年，当年免税商品销售38.56亿元的营收规模大幅增长43%，41.21%的毛利率水平也同比增加了 5.5个百分点。公司曾在2011年年报中透露，这一年，三亚市内免税店累计接待进店顾客280多万人次，公司实现销售收入突破10亿元。

　　其次，2017年开启系列整合，带领中国国旅免税业务进入2.0时代。

　　近三年来，通过逐步整合日上中国、日上上海，使中国国旅的免税牌照迅速集中化。牌照的聚拢意味着品牌商更大议价能力，虽然这一时期机场对于中国国旅的利润贡献不算很大，但是牌照聚拢、规模扩大所带来的品牌议价提升、经营优化和效率提升，中国国旅的存量业务受益明显。

　　与一些A股公司看重概念不同，中国国旅的并购非常看重订单和业绩表现。其中，公司在2017年控股日上中国的收购协议中，对赌条件之一便是“若日上中国未能最终中标首都机场第二段免税店经营权，则恢复公司股权结构至本次股权转让之前的状态”，这意味着，拿下免税店经营权，才是收购事宜的安全垫。

　　正是在这种”安全模式“下稳步推进的外延并购，中国国旅才实现了对国内核心免税消费场景——枢纽机场免税店与海南离岛免税的完全掌控。

　　光大银行金融市场部宏观分析师周茂华对证券时报记者介绍，外延式发展路径此前在不少国际免税巨头中采用。“以 杜福睿（Dufry）为例，这家公司2005年在瑞士上市后，逐步开启从欧洲到美洲、再到亚洲的扩张进程，通过先后收购Nuance 和WDF，免税业务量跃居全球第一。外延发展带动规模扩大的同时，也有利于运营商销售规模增加，进而提升毛利率水平。”

　　稳步推进并购之下，一方面，带动了免税行业集中度在快速提升。根据统计，中国国旅旗下中免+日上合计市占率已经接近80%。另一方面，并购也持续夯实了中国国旅的免税龙头地位。目前中免集团已经和海内外1000多家奢侈品品牌建立了长期合作关系，在全国及海外设立涵盖机场、机上、边境、外轮、客运站、火车站、邮轮合市内等九大类型的240多家免税零售网点，已经发展成为世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税运营商，拥有全球最大的单体免税商业综合体，并建立起中国唯一的免税物流配送体系。

　　第三，近年来，中国国旅又在迎接由市内店驱动的3.0时代。

　　周茂华指出，中国自2011年以来陆续颁布的支持免税业政策主要聚焦于机场、口岸进出境和离岛免税，市内免税一直被视为可行的增量政策选项。“市内店品类品牌更为丰富，利于一站式购物，市内免税场景开放后，机场碎片化消费时间将过渡到商贸休闲购物体量升级，免税与休闲也将更为紧密的实现结合，未来有望成为消费回流的重要渠道。”

　　中国国旅在市内店这一细分赛道上也已经提前布局。截至今年9月，中免已经陆续开业了北京、厦门、上海等多家市内店。华泰证券相关分析师介绍，现阶段京沪市内免税店只面向境外游客，潜在客户群体基数有限；倘若政策向国人开放，理论收入空间快速放大。国金证券则认为，随着针对国人的市内店政策落地预期升温，有望成为中国国旅免税业务步入3.0阶段的核心动力。

　　在中国国旅夯实免税业务护城河的同时，整个产业又在迎接新的变局。

　　有利的一面是，中国国旅在渠道方面开始面临存量优化和增量在途的新背景。其中存量方面，浦东机场和首都机场均有较多利好因素，为公司改善国际旅客占比和客单价提供空间。增量方面，除了海外消费回流、出境游持续渗透等市场因素之外，市内店政策预期持续发酵，公司利润弹性在增强。

　　2019 年3月，中国国旅发布公告，公司以较低成本中标北京大兴机场免税店烟酒食品、香化精两个标段。在民生证券看来，这对中免长期战略意义显著。“一方面，大兴机场航班量将在2020年迎来快速增长，中远期客流规模可观，中标大兴有望为中免再造一个首都机场；另一方面，大兴还将腾出更多时刻突破过往因时刻供给受限导致的客流增长瓶颈，从而为首都T2/T3免税店贡献旅客增量。”

　　实际上，这次招标为国内第三次公开的机场出境店招标，采取的邀标制度，虽然也有其他公司报出高于中免的价格，但是在技术标评分阶段，中免依然凭借渠道和规模优势击败对方。因此，有机构认为，假如未来出境店免税经营资质放开，中免依然能够以合理价格拿下关键机场的出境免税店。

　　存量和增量市场的机遇之外，挑战也相伴而生。从2016年开始，《口岸进境免税店管理暂停办法》等文件相继下发，放开了口岸出境免税经营权，同时，市场开始有越来越多的声音指向国内免税经营主体放宽至外资运营商。

　　周茂华表示，“中国免税经营进一步市场化放开的趋势日趋明朗，这将对经营实力、品类丰富度、经营技术指标等的要求提高。运营商只有构筑起足够的经营优势和资金优势，才能在市场化竞争中更好地施展拳脚。”

　　多数机构对于市场化挑战对中国国旅的影响相对乐观。其中，中金公司分析认为，“放开经营权为国旅引入了竞争对手，但是放开经营权不等于放开免税牌照。同时，机场免税店大部分这两年刚刚签约，短期影响不大。”国金证券也举例说，“虽然韩国目前有60张免税牌照，但是行业仍然是乐天和新罗的双寡头格局，同时考虑税收和利润的平衡，我们判断免税行业或许依然时国营控股为主。”

　　但中国国旅对变局中所面临的风险有着理性判断，公司近年来持续推进“随变而变”。

　　为公司长期增长提供新动能，是中国国旅应变的发力点之一，点燃新动能的火种一是推进国际化战略，二是免税新零售布局。

　　2018年，中免陆续完成在香港、澳门等国人旅游热点目的免税店布局。在这一年年报中，中国国旅明确，未来将积极关注“一带一路”沿线国家重点机场的免税业务，以及拓展东南亚国家市内免税店业务。

　　周茂华分析说，“随着中免逐步完成对国内市场的整合，打通市内免税渠道后，规模优势的形成将加快推动免税业务的国际化步伐，通过布局热门国人境外旅游目的地，进一步实现海外消费回流的目标。”

　　同时，加快线下零售与线上电商融合，进一步提升旅客购物转化率也成为中国国旅转型的重要抓手。有机构调研数据显示，全球51%的旅客在到达机场前就已经决定是否在机场购物，而65%的旅客在进入免税商店前就已经做好了购物计划。因此，若免税运营商能够对这一环节形成掌控，对进一步提升旅客转化率和人均消费将大有裨益。

　　在为公司长期增长提供新动能的路上，中国国旅一面做加法，一面也在做减法。2019年一季度，中国国旅完成了全资子公司国旅总社股权转让事项，以便聚焦免税业务。这与公司2018年所提出的发展战略——聚焦旅游零售业务，以免税业务为核心提升价值链，以旅游零售为延伸升级产业链，提升市场竞争能力，打造世界一流的全球化旅游零售运营商——一脉相承。

　　中国国旅相关负责人曾表示，“在不远的将来，随着中国旅游业的发展，经过全体国旅人的共同努力，中国国旅的旅游零售网络将遍布神州大地和海外重要地区。我们将利用客源大量增加所带来的规模效应，不断降低成本、开发更加满足市场需求的产品，同时，实现在旅游零售产业链上的延伸，将中国国旅打造成世界一流的全球化旅游零售运营商。”

　　中国国旅：与时间赛跑的免税之王

　　倘若把时间轴拉回到本世纪初，“海南国际旅游岛”绝对可以问鼎二级市场中炙手可热的概念。

　　从2001年建立海南国际旅游岛框架建议由中国（海南）改革发展研究院提出，到2007年海南省政府向国务院申请设立海南国际旅游岛综合试验区，再到2008年国务院原则同意，在这一重大题材面前，市场在后续数年内曾连番爆炒多只股票。

　　相比这些活跃的“股红”，中国国旅虽然也是海南地区免税市场蓬勃发展的受益者，并且在持续夯实产业链优势和渠道资源壁垒，但是一直以来股价表现并未直线上窜，而是不温不火的慢慢上行，更像是一个暗自刻苦钻研的思考者。

　　时间的涤荡之下，股价跌宕起伏之间，装入海南国际旅游岛概念的一篮子股票都在慢慢显出原形。如今，多只概念炒作股都已经戴帽，更像是资金之潮退却后的裸泳者；而中国国旅业绩稳步增长之下，从登陆资本市场伊始便开启了漫漫长牛之路，目前市值已经冲击2000亿元关口，作为免税产业王者和冠军的头衔越发显性化。

　　从某种意义上说，投资者对于中国国旅的“投票”，本质上与两市第一高价股贵州茅台有类似之处——贵州茅台有着独一无二的“茅台”品牌、酿造原料及工艺护城河，中国国旅则拥有极其稀缺的免税业务牌照，并由此构筑起很强的经营壁垒，包括采购、供应商伙伴关系、商品及库存管理、大规模店铺经营经验等。未来这些储备资源仍然会持续发挥作用，大规模、多区域、多类型的店铺经营管理也能更灵活、快速、主动适应经营方式的迭代，从而进一步树高壁垒，进一步获得免税政策红利。

　　记者曾听过私募界的一种判断：中国只有两种白酒，一种是茅台，另一种是非茅台。套用这一说法，基于绝对龙头地位，中国免税业也可以说只有两类公司，一是中国国旅，另一类是其他。

　　正是因为他家无法比拟的壁垒，中国国旅二级市场的股价才得到投资者的持续认可。证券时报记者统计发现，从2017年开始至今，中国国旅已经收出近12根季线，其中只有1条收阴，其余全部收红。单从这一点而言，就连贵州茅台都不足以媲美（贵州茅台同期收出三根阴线）。

　　那么，持续高涨之下，中国国旅是否已经高估呢？实际上，在海南离岛免税政策刺激下，中国国旅上市时PE便超过60倍，并一路上涨到75倍。不过，政策落地之后，在公司持续转型之下，中国国旅的营业收入与净利润也不停释放，在此支撑下，公司PE消化到20倍到30倍之间。可见业绩的持续成长，才是公司价值认可度的定盘星，也是最终助力公司不坠入裸泳圈的护身符。

　　倘若我们沿着前述疑问继续往深度思考，会发现，虽然如今的中国国旅，依然在免税业蓬勃发展的蓝海市场中持续夯实发展根基，不过经济学规律告诉我们，几乎所有产业都会在过去或者未来面临分水岭，就如同2007年左右的钢材生意非常赚钱，但主要影响因素与中国基础设施建设的突飞猛进有关；此后随着基建投资减速，钢铁价格从顶峰跌去八成。可见，对于不少产业来说，实现盈利的逻辑很大程度上是时代所给予的红利。

　　从这个角度说，虽然中国国旅所持续加码和深耕的免税市场并不可以与其他产业相提并论，公司本身的竞争壁垒和护城河也依然走在持续夯实和扩围的路上，但是如何在产业红利释放过程中居安思危、提前谋备更长周期的可持续发展，也是公司面临的重要课题。

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责任编辑：覃肄灵