债券违约不断：雷声轰轰 债市已成屠宰场

　　来源： 彭博 彭博Bloomberg 中国国储能源化工集团股份公司宣布自己未能兑付本月早些时候到期的3.5亿美元债券，这是中国去杠杆行动导致了一些公司融资梗阻的最新案例。 该石油和天然气生产商还有18亿美元的离岸票据尚未偿还，称此次违约原因是中国“信贷环境收紧”。中国国储在5月27日发布于香港交易所网站的公告中表示，该公司计划暂停支付2021年和2022年到期的债券今年的利息，并考虑出售资产并寻求对债券进行重组。 在竞标澳大利亚油气勘探商AWE Ltd．失败之后，中国国储今年早些时候退出了以52亿美元收购李嘉诚公司所有的香港一栋摩天大楼的交易，引起了各界瞩目。 该公司的再融资困境表明，中国的去杠杆行动--特别是通过打击影子融资，正在损害企业部门的融资。中国3年期AA评级债券的收益率（在中国被视为高收益率）对AAA评级债券的溢价今年已经上升28个基点，至2017年6月以来的最高水平。 “这起违约加剧了围绕中国美元债的恐慌情绪，”澳新银行信贷策略主管Owen Gallimore称。“这段时间在岸资金的获取受限，如今这开始给需要再融资的企业带来压力。” 违约增加 中国政府正寻求鼓励信用风险定价市场化，而且正在容忍更多的债券违约。根据彭博汇编的数据，今年迄今为止，中国内地市场至少有14支公开发行的债券发生违约，而上年同期为13支。 根据公告，中国国储的这起违约触发了该油气生产商其他债券的交叉违约，其中包括4亿美元2021年到期、息票5.55%的美元债券，以及20亿港元（2.55亿美元）、2022年到期的港元票据。该公司高管Lin Jianbang周一告诉彭博新闻社，2019年1月和11月到期的票据也被触发了交叉违约。 公告称，前述2018年到期票据的发行人--中国国储的某全资子公司--后来已将应计利息汇出。 没见到钱 Lin上周五告诉彭博记者，中国国储的离岸子公司原本预期会在上周五中午之前收到来自母公司的汇款、进而兑付前述2018年债券的3.5亿美元本金，但后来资金并未如期到账。 Lin当时还表示，该公司在与其2019年11月到期债券的受托人磋商5月25日到期的一笔息票付款，但周一称这笔款项未能支付。 根据公告，中国国储预计业务将继续如常运转，并计划剥离部分资产以解决其目前的现金流困难。 交易员和分析师对这次违约的看法如下： 摩根大通私人银行亚洲固定收益、外汇和大宗商品执行董事Anne Zhang。 “该起违约表明中国在岸市场流动性状况确实非常紧张，发行人无法从市场或银行处获得融资。我预计今年中国债券市场的投资者的日子会很难过--违约还会增加。在短期内，工业债券将在离岸市场受到冲击。” Wells Fargo & Co．驻香港的资深分析师Anthony Leung。 “我认为这里的关键是政府摆脱全面兜底的立场，我们正处在从‘谁是你爸爸’模式转向‘适者生存’模式的节骨眼上，市场波动仍然很剧烈。如果完全变成后一种模式，那么环境实际上会更好。” 中信里昂证券驻香港高级信用分析师Steve Wang。 “这是信用债投资者的真正噩梦--要试图避免在中国高收益债领域踩雷！前面竖着可怕的路标：资产出售、息票暂停兑付、协商重组--这些是会出现在债券投资者万圣节主题公园的东西。越来越多的惊险‘游乐设施’正在安装之中。” 新加坡银行的固定收益研究主管Todd Schubert。 “我认为这是一个特例，并不认为这标志着一个系统性问题。我未发现中国企业存在流动性难以获得、杠杆严重过高等表明系统性危机的广泛趋势。就算是在最好的时期，也会有公司因为各种问题而违约。” CreditSights驻新加坡的高级分析师Sandra Chow。 “虽然我怀疑一次灾难性事件不会吓坏整个市场，但我认为动不动就能看到的这类新闻让人们对亚洲高收益美元债整体上变得更加谨慎。我认为这是特定事件。市场一直以来对一些事件是有所预期的，从这个意义上说，你应该不用介怀。”  [详情]

　　来源：朱邦凌 5月21日，国内园林行业龙头企业东方园林公告，该公司原本计划发行的10亿元公司债券，实际发行规模仅0.5亿元。按照债券市场的术语，东方园林公司债发行已经接近“全部流标”，被媒体称为债券发行史上“最惨失败”。受债券发行拖累，东方园林股价也连续两日大幅下跌。 东方园林作为PPP明星企业，拿着AA+这个评级水平，同时债券票面利率7%，比不少的理财产品利率都高，加之控股股东何巧女、唐凯夫妇也是各大富豪榜的常客，发债应该挺受投资者欢迎。但谁也没料到，明星企业发行债券竟吃“闭门羹”，投资者不买账，导致发行遇冷。 事件发生后，东方园林回应，受整体市场影响，民营企业发债不太理想，公司2018年第一期公司债发行不如预期。东方园林将发行不理想的原因归于民企发债环境不理想，笔者认为，这只是公司债发行遇到尴尬的一方面，应该还有企业自身以及债券市场发行的深层次原因。 事实上，今年债券发行失败在市场中并不鲜见，近期包括盾安环境、中储股份等公司在内的公司债券发行都出现过问题，有的是回拨后发行未成功，也有取消发行或推迟发行的情况。据不完全统计，今年以来沪深交易所就有69只债券宣布发债失败，涉及59家公司，且这69只发行失败的债券中，37只是4月份之后出现的，占比过半。那么，这些企业债券发行困难甚至流标的原因到底是什么？其背后到底发生了什么？对目前的债券市场有何警示？在打破刚性兑付和资管新规落地的大背景下，债市频频爆雷，违约、逃债不断，过去那种“借新债还旧债”的游戏还能玩下去吗？ 其一， 债券违约不断，逃债增多，导致债券市场投资者风险偏好下降。 据不完全统计，截至5月18日，今年共发生债券违约事件19起，涉及10家发行主体，违约规模超过140亿元，同主体未到期债券存量规模480亿。其中不乏盾安集团、神雾集团、亿阳集团、丹东港等大型企业。更有公司因此股份被冻结起诉讼。 与东方园林公司债发行几乎流标同时，21日晚间，上海华信国际集团有限公司公告称，公司债券“17沪华信SCP002”，应于2018年5月21日兑付本金20亿元及利息8876.71万元；截至到期兑付日日终，未能按期足额偿付。同在21日，“16凯迪债”受托管理人银河证券公告称，鉴于凯迪新能源下属子公司凯迪生态“11凯迪MTN1”发生实质违约，已将“16凯迪债”调整至“风险类”债券，立即启动风险事件应急处置预案，并向发行人发函要求落实债券风险防范措施，拟于5月29日召开持有人会议。 今年6月到9月，是2015年债券牛市发行的各类债券密集到期的时间段。在这段时间内，很有可能出现更多的债券违约，金融机构理智选择是规避，甚至暂时不进行任何操作。 其二，“借新债换旧债”的发债模式暗藏风险。 东方园林本期债券发行规模不超过10亿元，其中5亿元拟用于偿还之前的一笔债务，即今年5月22日到期的超短融17东方园林SCP002，总规模为8亿元，剩余资金拟用于补充营运资金。 前期，一些民营企业依赖短债为主，不停滚动发行短债来支持长期投资，一旦停止滚动，其流动性压力更加凸显。以前信用市场资金充裕时，企业会觉得短债的成本更低，也因此忽略了负债结构的安全性，依赖短债的结构更容易受到市场变化影响。当企业融资链收紧，对于过度依靠外部融资借新还旧的低资质企业而言，信用风险压力或正积聚。 在全市场去杠杆的背景下，过去那种借新债还旧债的做法已经没法持续下去了，八个盖子十个锅的问题迟早要暴露。如果企业借机逃债，可能会引起其他企业效仿，造成连锁反应。 其三，企业应当认清金融去杠杆和服务实体经济的大势，主动降低负债。在目前的金融监管政策下，要求金融去杠杆，金融要回归本质，为实体经济提供资金，不能在金融机构空转。因此，要求企业降低负债水平。其直接影响是，金融机构对外放款受到更大约束。与以往货币宽松政策不同，现在金融机构更多是收缩资产负债表，区别于以往的信用扩张，当前整个经济体系都在收缩信用。因此，发债企业应清醒认识到，今年最大的风险在于信用债的违约，应主动降低负债。 东方园林等债券发行遇冷，标志着近期债券市场的再融资压力正从偿债端蔓延到发行端。新债发不出去的直接诱因是旧债还不上，债券违约增多。过去那种过多依赖发行短债，借新债还旧债的经营模式风险正在暴露。[详情]

　　来源：私募工厂 今年债券违约潮大爆发，规模已经超过150亿了，“踩雷”的私募产品业绩也是很惨淡。厂长看了下，这次不光是业绩不好的公司违约，还有些经营状况还不错，但是新债发行不顺利的也在违约的边缘。昨天，明星PPP企业东方园林发债10亿，结果只募集到5%。早些时候盾安集团取消发债，随后爆出450亿债务危机，之前有媒体爆料称，债券巨头合晟资产手里拿着些盾安的债券。厂长翻了下，合晟资产有个产品，在那个时间点净值一天跌了6%，不晓得是因为踩了盾安这雷，还是遇到别的啥麻烦事。 10亿规模仅发出0.5亿 太惨了，昨天，东方园林公告2018年公开发行公司债券（第一期）发行结果，原来计划是2个品种发行规模不超过10亿元，结果最终发行规模合计只有0.5亿元，票面利率7%。 东方园林2014年上市，现在股价已经翻了一倍多。这两年，PPP项目火爆，东方园林是最大的受益者之一，2015年到2017年，拿到的订单数近70个，大多为PPP项目，涉及金额高达1200亿。 根据上海新世纪资信评估投资服务有限公司的评级结果，东方园林主体信用等级为AA+，该次债券信用等级为 AA+。但很显然，债券违约一个接一个的时代，AA+评级也不怎么好使。 东方园林并不是个例，民企债的流动性差，违约风险高，不好质押，经常出现“卖不动”的现象，尤其是在今年违约潮爆发后。 东方财富Choice数据显示，以沪深交易所债券为例，年初至今，共有69只债券宣布发债失败，涉及59家公司；而去年同期，仅有40只发行失败，涉及33家公司。更重要的是，上述69只发行失败的债券中，37只是4月份之后出现的，占比超过了50%。 一个多月，几乎平了去年的失败数，厂长想象不出，后面将会是怎样的违约潮。 受发债失败影响，东方园林昨天放量大跌4个点，今天又继续跌了3个多点，市值两天蒸发30多亿。 按原来的计划，东方园林本打算把募集到的5个亿拿来还今天到期的“17东方园林SCP002”。 不过，东方园林到底是财大气粗，立马施展“乾坤大挪移”，今天已经把债券足额兑付。 警报解除了吗？不好说。 除新发行的18东林01外，东方园林目前还有“16东林01”、 “18东方园林SCP001”等9只债券存续，规模合计68亿元。其中：短期融资券25亿元、超短期融资券14亿元、中期票据5亿元、公司债券22亿元。 从到期时间来看，集中在今年到期的有“15东方园林MTN001”、“17东方园林SCP003”、“18东方园林SCP001”等，合计规模在30亿左右。 盾安危机过去了？ 最近发债失败的还有之前闹得沸沸扬扬的盾安集团。4月23日，盾安发行的12亿超短期融资券未能成功发行，然后手里的钱就有点紧张了，5月初的时候向浙江ZF求助。 5月8日，泓德基金发布公告称，从5月7日起对持有的中期票据16盾安MTN001进行估值调整，下调后的价格为50.29元。而16 盾安 MTN001中票5月7日的中债估值净价报95.396元，这意味着基金公司将该中票估值下调了47.27%。 从后面这段时间传出的消息来看，盾安的债务危机似乎解决得还很顺利。 5月9日，规模为10亿元，票面利率6%的“17盾安SCP008”顺利兑付。 5月17日，盾安集团发布公告称，将于5月24日兑付盾安集团2013年第一期中期票据（简称：13盾安集MTN1）。“13盾安集MTN1”发行规模9亿元，将于5月24日到期。 然而，盾安的债务问题远不止于此。盾安集团现在的存续债券高达100亿，今年仍有38亿元需要支付本息，明年还有30亿元债券到期。 同时，债券兑付只是盾安债务中相对较小的部分，总计400多亿的债务，并不好解决，后面像HH一样卖卖卖并不是没可能的。今年一季度，盾安集团的负债率高达71.0%，有息债务已经超出了它承受能力。 之前有媒体爆出，债券市场的私募巨头合晟资产“踩雷” 盾安债。 这个合晟资产来头可不小，成立于2011年，目前发行产品逾160支，资产管理总规模超300亿元。厂长之前盘点债券类私募的业绩时提到过，合晟资产今年有两只产品年内收益倒数，一只今年亏损16.63%，一只亏损6.33%。 不过，从净值走势来看，这俩产品不像是因为盾安的事情。厂长翻了下，有只名为信晟XX债券私募基金的，时间点上倒是很吻合，在5月10日净值突然暴跌，年内收益从盈利0.53%变成5月11日的亏损5.47%。 但是，私募嘛，持仓看不到，所以厂长也不能确定是不是因为“踩雷”盾安了。 私募为避雷忙坏了 东方园林和盾安的这俩只债券的投资者还算幸运的，毕竟最后还是兑付了。 今年，债券违约潮大爆发，截至5月20日，共有20只债券发生违约，合计违约规模超150亿元，涉及春和集团、亿阳集团、神雾环保、丹东港、中国城建、大连机床、四川煤炭、富贵鸟、凯迪生态、星ST中安10家公司。 而2017年同期仅有10只债券发生违约，合计违约规模不到80亿元。 更烦的是，今年违约没啥规律，好的坏的一起“爆雷”。 原因自然就是水龙头给拧紧了，企业的那几个融资渠道，银行信贷、债券融资、非标融资合股权质押啥的，都不大好使了。银行有钱，也优先给了那些大型央企和国企。毕竟，银行是个晴天送伞，雨天收伞的主。 雷多了，投资者就怂了，债券也不敢轻易投了，自然恶性循环，没事也有事了…… 今年，债券类私募基金也很难过，根据私募排排网的数据，最近三个月，纳入统计的388只产品，有110亏损，其中有13只的亏损在10%以上， 像上瑞资产旗下的这只，净值瞬间坍塌，跌起来真的是一点不比股票差。 其实私募现在也是很紧张，为“避雷”操碎了心。有私募基金花钱向公司财务人员“购买”企业真实财务数据，自己评估分析相关债券违约风险；有部分私募从上市公司产业上下游机构购买“数据”，评估上市公司赊账状况；还有个别私募基金还对上市公司实际控制人的政商资源进行调查，评估他是否存在被调查风险。 至于我们投资的话，主要就是分散投资，然后选些实力雄厚的基金公司管理品种，不要选择规模太小的债券型基金等。 如果基金净值已经出现大幅滑坡，厂长倒不建议盲目赎回。先搞清楚买的是啥公司的债券。公司经营状况好的公司，可能只是一时的困境，倒可以等等看有没有转机，而如果是烂到根上的，负债率高，又没啥现金流，还是早点撤吧。[详情]

　　企业债违约频发 不良资产处置或迎来“黄金期” 中国新闻网 中新网上海5月24日电 （汪青）在严监管、去杠杆和再融资渠道收紧三重因素叠加的情况下，企业债违约事件正在不断发生。与此同时，不良资产规模也在不断扩张，不良资产处置市场的需求正日益旺盛。在业内人士看来，债市违约的常态化到来，或将加速不良资产机构进入发展“黄金期”。 5月21日，在上海华信未能按期偿付“17沪华信SCP002”本息合计20.89亿元（人民币，下同）的情况下，今年以来，已有11家违约主体的21只债券发生违约，涉及金额近190亿元。 密集发生的信用风险事件正在冲击着市场，违约常态化、违约潮是否真将接踵而至呢？ 鹏元资信评估有限公司研究发展部高级研究员史晓姗在接受记者采访时表示，实际上，债券违约多发于经济或行业低迷时期，企业经营恶化，内部造血不足，最终无力偿债。而本轮企业债违约有一个特殊的背景，即在国家严监管、去杠杆且再融资渠道收紧的情况下发生的。除非融资渠道再度放放宽，否则违约将呈现常态化。 不良资产行业研究人士莫非在接受记者采访时表示，中国民企融资渠道本就较少，此前主要依赖非标融资，而在当下信用收缩、再融资收紧、非标受限的大环境下，民企违约的情况还会发生，尤其是那些高杠杆的企业。 央行数据显示，今年一季度企业融资金额约为3.8万亿元，比2017年同期锐减了0.96万亿元，比2016年同期锐减1.63万亿元，而这很大程度上缘于股债两市融资条件收紧。公开资料显示，今年中国企业共有314只取消和推迟发债计划，涉及金额约2000亿元。 此外，今年1月证监会发布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》，明确划出了60%的股票质押率红线，对股票质押比例过高的发债主体进行限制，这也压缩了企业发债的额度。 财经评论员布娜新表示，由于之前多年的盲目扩张，很多企业在目前的去杠杆下和打破刚性兑付的大形势下，信用风险加剧。在未来一段时间，再融资压力会继续攀升。实际上，中国民营企业融资渠道本身有限，有可能进一步成为债券违约的重灾区。 值得注意的是，尽管目前中国不良资产增速和杠杆率得到控制，但经济体中的不良资产规模仍处在高位。有业内人士指出，在信用风险频发的情况下，不良资产行业或将迎来风口。 “我个人认为下一阶段，不良资产不仅会拖垮很多企业，也会殃及很多银行，使全社会进行一个不良资产高发期、多发期和不良资产累计期。”莫非认为，这也为不良资产处置机构提供了契机，将加速不良资产机构进入发展“黄金期”。 民生证券研究院亦认为，随着降低社会全部门杠杆率，进一步推进“去杠杆”政策，对不良资产处置也提出新的需求。只有不良资产处置系统的发展，才能够帮助经济体对抗风险、化解风险，推动质量变革、效率变革、动力变革，从而实现经济高质量发展。因此，预计不良资产管理行业未来将进入下一个发展期。 实际上，不良资产的投资回报也相当可观，主要是由于它是投资于陷入财政困境的公司的不良资产，以折价购入，并进行被动、主动管理（风险控制、重组清算、企业治理）后获得超高回报。 以海外投资不良资产的私募和对冲基金为例，2000年来不良资产（困境投资）的投资收益绝大部分时间里都远超其他选择，困境投资私募股权基金的收益远超其他PE策略，排名第一；困境投资对冲基金策略中，困境债券的收益也一直在对冲基金策略里排名第一。 在当前不良资产投资的高回报叠加当前经济形势的需要和政策层面的支持，民生证券研究院指出，中国不良资产处置逐渐形成上游不良资产供给机构+中游不良资产处置机构+下游不良资产投资机构的完整生态链条。中国良资产的处置方式主要分为债务追讨和资产清收的传统手段、附重组协议的收购、债转股以及不良资产证券化，其中债务追讨、资产清收是使用最为广泛的处置方式。（完）[详情]

　　来源：中新经纬 中新经纬客户端5月23日电 据上海清算所网站23日消息，丹东港集团发布资产被查封冻结公告称，法院裁定冻结公司26.9亿元银行账户存款或查封扣押等值资产。 丹东港在公告中称，2018年5月21日，公司收到辽宁省高级人民法院《民事裁定书》，关于万联证券股份有限公司与公司证券纠纷一案，万联证券于2018年3月29日向辽宁省高级人民法院申请财产保全。经辽宁省高级人民法院审查认为，万联证券的申请符合法律规定，裁定冻结公司的2，686，493，679.76元银行账户存款或查封、扣押等值资产。 公告还称，上述资产查封、冻结事项可能使公司融资环境进一步恶化，对生产经营和偿债能力造成不利影响。 欠薪问题是其资金面承压的缩影 这不是丹东港集团第一次遭遇资产查封。 早在2018年3月15日，丹东港公告称，丹东市中级人民法院根据丹东银行申请，裁定查封其48.93亿元的财产。丹东港表示，仲裁可能促使公司融资环境进一步恶化，对生产经营和偿债能力造成不利影响。 据21世纪经济报道，截至2017年9月底，丹东港的应付职工薪酬的确达到了一个高达4330.64万元的“顶峰”，除2016年底为2950.10万元外，2015年及之前年度该科目最多时仅为303.73万元，而最少时仅为41.09万元。有法律人士指出，欠薪问题的突出亦是丹东港资金面承压的缩影。 连环债券违约被引爆 噩运连连的丹东港祸起债券危机，其连环债券违约在2017年下半年被引爆，截至目前短短半年已有4次违约。 2017年10月30日，丹东港集团发布公告称，由于公司有息债务负担重，短期支付压力较大，“14丹东港MTN001”因未能按期兑付本金，出现了实质性违约，违约金额为10亿元。目前，丹东港只是向托管机构划付了5860万元应付利息。 随着“14丹东港MTN001”债券违约案的爆发，丹东港集团背后的巨额债务违约风险也逐渐浮出水面。包括上述违约的债券，丹东港集团共有79.5亿元的债券尚未偿还。分别是9亿元的“13丹东港MTN1”，到期日为2018年3月13日；10亿元的“15丹东港MTN001”，到期日为2018年3月10日；5亿元的“15丹东港PPN001”，到期日为2018年1月13日；20亿元的“15丹东港PPN002”，到期日为2018年8月21日；20亿元的“16丹港01”，到期回售日为2019年1月27日；5.5亿元的“16丹港02”，到期回售日为2019年1月25日。 3月13日，丹东港发布《2015年度第一期中期票据未按期足额兑付本息的公告》、《2013年度第一期中期票据未按期足额兑付本息的公告》显示：由于公司有息债务负担重，短期支付压力较大，截至2018年3月13日日终，公司尚未能按照约定将“15丹东港MTN00I”“13丹东港MTNI”的本金和利息按时足额划至托管机构。 这是“14丹东港MTN001”“15丹东港PPN001”两次违约后，半年内丹东港发生第三次和第四次实质性违约，丹东港债券违约金额累计超34亿元人民币。 公开资料显示，丹东港集团有限公司是原丹东港务局于2005年初改制形成的，为中外合资股份有限公司，由日林建设公司控股，主要从事港口仓储、装卸及运输。[详情]

　　来源：债市观察 原标题：这家地方国企再爆雷！信用泡沫被刺穿，违约大规模爆发或出现在下半年！ 导读 违约潮连锁反应下，低评级债券被严重波及，近期又有几只债券暴露出信用风险端倪。集体违约时代是否已经到来？ 答案或许是已经在路上了。 1、川煤集团再曝违约 5月22日，川煤集团公告称，“12川煤炭MTN1”应于2017年5月15日兑付本息5.297亿元，发行人仅兑付了当期利息0.297亿元，未能按期足额兑付本金5亿元。因现金流紧张，本次按照票面利率延期兑付本期债券2017年5月16日至2018年5月15日相关利息，金额0.297亿元。 尽管2017年扭亏为盈，但川煤集团一季度财务状况再次不容乐观，2018年一季度营业利润0.17亿元、利润总额0.34亿元、归母净利润0.28亿元，同比下降48.99%、16.45%、 46.25%。2千多万的利息都一再难以偿付，可见其现金流紧张程度。2018年1季度末，川煤现金流净增加额为-4.95亿元，流动性十分紧张。 越违约融资越难，如此形成恶性循环，而目前的川煤集团就深受其苦，已经没机构敢借钱给川煤了。截止目前，川煤集团自2016年以来已有6次违约，违约金额高达45亿元。 据小债（ID：bondreview）不完全统计，川煤集团共发行了13只债券。除已违约的6只债券外，川煤集团今年还将有2只债券到期。“15川煤炭PPN002”将于2018年9月25日到期；“10川煤债”将于2018年10月14日到期。另外，“16川煤气化项目NPB01”、“16川煤气化项目NPB02”将于2023年4月18日到期，其余债券完成兑付。 川煤集团是四川省委、省政府于2005年8月28日组建的大型企业，公司注册资本30亿元，现由四川省人民政府国有资产监督管理委员会直接监管，规格相当于正厅级。 2、信用风险进一步加剧 除了近日违约的上海华信17沪华信SCP002、神雾集团旗下“16神雾E1”、公司债违约、暂停上市、发行失败等信用风险扑面而来。然而，事实还要更糟糕，信用风险仍在进一步加剧。 5月17日，新疆金特钢铁股份有限公司发布公告称，由于公司未来的生产经营情况有严重的不确定性，为保障债券持有人的合法权益，公司决定将“2013年金特钢铁债券”的到期日由2020年5月23日提前至2018年5月23日，并以60%的折扣比例给予回购注销。鹏元资信评估公司5月21日将新疆金特钢铁主体评级由“B-”调整为“CC”。截至2017年9月30日，金特钢铁经审计资产总额约24.32亿，经审计负债总额约30.17亿，已经出现严重的资不抵债的状况。现因近年来新疆钢铁行业大环境的影响，本公司生产经营情况逐渐恶化，并且已经准备向当地政府申请破产。这家于1969年由国务院标准设立的三线军工企业经过40多年的发展也走到了生命的尽头。 市场消息显示，榆神能源旗下公司债风声也渐紧，16榆神01、16榆神02（145130）债券发行金额分别为11亿元和9亿元，回售日期分别在2018年9月和11月。目前已临近回售期，若届时回售金额较大且发行人未备足相应资金，16榆神01/02债券可能存在无法按期兑付本息风险。 3、违约才刚刚开始！信用风险释放集中在今年三四季度 为何进入2018年以来信用违约事件增多？流动性短缺或是本轮违约的原因。随着去杠杆的深入和强监管的持续施压，信用扩张期遗留下的泡沫被积压刺穿，进入信用收缩期高息融资自身造血能力差的企业再融资难度急剧上升，流动性危机出现，偿债能力迅速恶化，债券到期后企业违约随之发生。 如今民企中，有站在二级市场舞台卖力假吆喝的，也有喜欢讲故事编概念的，也有躲在暗处谋不法勾当的，也有变着法从政府捞钱的。当然除了民企，也还有部分勒紧裤腰带过日子的央企国企。总体来看，近两年尤其是今年以来，新增违约主体以低评级、资质差、对外界融资依赖性强的民企、央企边缘子公司、地方国企、城投平台为主，同时在信用收缩期内，这些企业的再融资压力进一步加大。 企业尤其是民企失血过多，回血难上加难，信用风险还在持续膨胀，一旦积攒到市场承受极限，信用风险将爆破式集中释放。2018年以来的违约潮刚刚探了个头，还远远没有释放出来。违约才刚刚开始！ Wind数据显示，公司债、城投、房地产整体到期和回售规模仍维持高位。其中，公司债整体到期和回售规模超过1.06万亿。城投债到期、付息和回售规模总计1.65万亿，房地产达4812亿。 不过值得注意的一个现象是，违约潮进程似乎已经加快。据小债不完全统计，截止2018年5月23日，已经有23只债券出现实质性违约，共涉及11家违约主体，合计金额超180亿。而去年同期违约主体只有2家，全年也仅为8家。 不能否认的是，债市已经入信用收缩期。信用风险尚未释放，信用债投资险象丛生，叠加金融机构风险偏好下降，企业再融资环境进一步恶化。据Wind数据显示，公司债到期和回售将集中在下半年，AA及以下中低评级信用债到期量处于高位。在去杆杆的大背景和资管新规的影响下，信用风险的释放短期内不会结束，整个市场需要一定的时间来消化这些风险事件。而今年三四季度或许正是消化时期。[详情]

　　来源：评级的艺术 违约年年有，今年何其多。据Wind资讯统计，截至2018年5月16日，累计有10家发行人的20只债券发生违约，不管从违约主体还是涉及债券只数方面均超去年同期。风声鹤唳的市场弥漫着恐慌情绪，随着偿债高峰期的到来，市场担忧我们已经进入“排队违约”期。 强监管下的信用收缩是近期违约频发的直接触发因素。在信用扩张期，很多经营和现金流对外部环境敏感度过高、自身发展脆弱性极强，不适宜以债权形式融资的企业在资本市场获得债券投资；在严监管下的信用收缩期，这类企业再融资难度急剧上升，偿债能力迅速恶化直至违约就是大概率事件。 债券市场的风险仍待进一步充分释放。伴随监管的进一步趋严，信用收缩周期仍将继续。叠加风险暴露背景下金融机构风险偏好下降，信用资质较弱、对外部融资依赖度过强的民营企业、央企边缘化子公司及地方竞争性国企的融资环境或将进一步恶化，债券市场的风险仍待进一步释放。 违约频发是我国债券市场逐步走向成熟的标志。成熟的债券市场应该实现对信用类资产的风险定价。风险的核心是不确定性，债券投资人能否收回本息具有一定的不确定性。而人为输血营造的确定性刚兑环境，是对债券市场的扭曲。不断爆出企业违约是我国债券市场走向成熟的必经之道。像身体羸弱的人遭遇天气突变，病情加重甚至恶化到被下病危通知书，符合自然规律一样；信用资质较弱的主体，遭遇信用收缩期，出现信用危机甚至违约也符合资本市场的规律。 近期及后续即将出现的违约更多的是债券市场结构性压力而非系统性风险。经济进入新常态后，监管机构自上而下有意识地主动去杠杆、挤泡沫，总量意义上的系统性风险逐步缓释。因此趋严的监管是政府对风险的主动出击而非被动失控。鉴于监管可利用的政策工具空间仍较大，近期及后续即将出现的违约，更多的是债券市场上结构性风险的暴露，系统性金融风险出现的概率极低。 结构性压力下，主体将以“民企-竞争性国企-央企边缘化子公司-……”的路径爆雷。这符合我国“核心-边缘”的信用收缩逻辑，也得到实践中违约企业的验证，预计未来这个基础逻辑仍将发挥作用。同时，也需要防范严监管下存在合规瑕疵的融资平台非标类产品。 总之，系统性风险缓释的环境下，“排队违约”概率很小；但结构性压力下，信用分布中处于边缘化区域的主体将承受更大的压力。[详情]

　　机构认为最危险时刻或已过去 中国证券报 本报记者 黄淑慧 股权质押频爆平仓危机，只是这轮债务风险释放背景下的一个缩影。2018年尤其是4月以来，无论是信用债违约事件频发，部分资管产品偿付困难，还是上市公司股东股权质押触及平仓线，都是去杠杆、强监管背景下债务风险加速暴露的体现。机构普遍认为，局部债务风险短期难缓解。 违约事件难言终结 天风证券宏观分析师宋雪涛认为，2018年是债务清算进一步触及核心的一年。随着资管新规靴子落地、非标表外融资收紧，去杠杆从金融体系进入实体经济，债券违约风险主体从非上市公司扩大到上市公司；从中小民企、产能过剩行业国企扩大到大型民企、大型国企和地方融资平台；违约风险来源也从行业景气度下行演进到再融资难度加大。 联讯证券分析师李奇霖表示，这轮违约集中事件有两个特点。一是密集爆发、突发性，其中有部分超出预期，无征兆。如盾安集团，仅看企业财务报表，难以预知在短期内会出现偿付风险。二是范围广。除信用债外，以信托为代表的非标也多次出现偿付困难，此前保有刚兑传统的资管产品同样沦陷承压。在严监管紧信用的金融环境下，以民企为代表的相对弱势企业会持续受到冲击，信用风险或贯穿整个2018年。 海通证券研究报告指出，本轮集中的违约事件主要驱动因素为再融资压力增大，违约潮退去需要看到融资渠道的重新放宽。非标方面，资管新规已经实施，非标融资萎缩是大势所趋。债券方面，资金表外转表内、资管产品净值型转型均伴随着对信用风险容忍度的下降，净融资很难大幅上升，表内贷款亦受资本金、行业政策、风险偏好等制约，除非有进一步政策支持，短期内或难以弥补再融资缺口。 机构谨慎 随着债务风险逐步释放，以及各方采取措施将影响程度控制在一定范围以内，有机构人士认为，最危险的时候或许已经过去。 天风证券宏观分析师宋雪涛表示，从2015年6月到2016年12月，股、汇、利率债先后进行压力卸载，一系列风险在可见可控的过程中完成释放。时至今日，去杠杆已由上半场逐渐过渡到下半场，转向对债务驱动型的实体经济部分去杠杆。所以最危险的时候已经过去，我们所面对的一系列信用债违约危机，充其量算是本轮债务清算的尾部风险释放。随着债务清算正越来越接近核心，也就意味着清算越来越接近尾声。 光大证券分析师张旭表示，短期来看违约必然会对市场参与者造成一定影响；但从长远来看，少量有序违约对建立市场化的定价估值体系、完善市场风险分散分担机制、充实评级违约率数据库均有积极意义，也是对现有制度规范、机构和市场参与者行为的自我校验，有利于市场长远健康发展。相信在人民银行和金融监管部门的共同努力下，信用收缩的问题将得到有效缓解，而“违约潮”大概率在一个季度内退却。 具体到对市场走势的判断，机构短期依然相对谨慎。华创证券研究报告指出，引发本轮信用危机的因素尚未转变，信用利差或持续走阔。整体而言，现在的信用风险暴露仍不充分，与历史相比，现阶段的信用利差水平不高，从市场的实际反馈来看，信用利差有进一步扩大的空间。 对于股市，广发证券策略分析师戴康分析，在融资环境偏紧、信用风险事件发生时，A股整体表现与信用风险事件的相关性不强，但从个股涨跌来看，对高杠杆公司的信心会下降。M2增速在10%以下或成常态，需要谨慎对待前期“做大但未做强”高杠杆公司。但对于筹资经营能力对高财务杠杆有强支撑、需求较旺带动当前产能扩张杠杆上行、行业属性高杠杆但具备相对融资成本优势的龙头等，宜区别对待。[详情]

　　原标题：【光大固收】沪华信违约告诉了我们什么？ 来源：EBS固收研究 摘要 其实，年初以来的违约并不多。 今年与16H1“不一样”：违约因素不一样、违约主体的属性不一样、市场对违约的预期也不一样。 在债券主管部门的不断引导下，债券市场已经日趋成熟，投资者已对沪华信等债券的违约形成了充分预期。 沪华信资产规模扩张在很大程度上依赖于快速扩大的负债。（我们也列出了一些同样扩张较快的主体。） 对于未来的违约风险，可以从“融资渠道”和“融资额度”两个维度判断。 从沪华信违约看市场 1、事件回顾 2018年5月21日，沪华信公告称，“17沪华信SCP002”应于2018年5月21日兑付本金20亿元，及利息88，767，123.29元；因发行人生产经营发生重大变化，未能按照约定筹措足额偿债资金，未能按期足额偿付“17沪华信SCP002”本金及利息合计20.89元人民币。 2、快速扩张的沪华信 沪华信成立于2003年，2011年的资产规模仅为50.98亿元，到2017年三季度末资产规模高达1830.22亿元，年复合增长率高达81.63%。短短的几年，发展成为集能源贸易、储备、海外能源投资等功能于一体，横跨能源、金融等板块的大型企业集团，跻身世界五百强。但资产规模扩张在很大程度上依赖于快速扩大的负债，尤其是流动负债。 从某种意义上讲，沪华信事件可能具有一定的典型性。在下表中，我们列出了2017年资产规模超过1000亿元且CAGR较高的民企发行人。 华信通过一系列的并购业务，扩张自身的资产规模，但我们看到其总资产的周转率却在不断走低。资产周转率的走低不利于销售回笼现金流，自身抗风险的能力相对较弱。虽然沪华信外部评级为AAA级，但即使在实际控制人负面信息暴露前，其二级市场收益率也远高于其余AAA债券。 3、违约真的多么？ 近期违约负面事件上升加重了市场的紧张情绪，以至于投资者 “谈债色变”。事实上，短期来看信用债的违约必然会对市场参与者造成一定影响；但从长远来看，少量有序违约对建立市场化的定价估值体系、完善市场风险分散分担机制、充实评级违约率数据库均有积极意义，也是对现有制度规范、机构和市场参与者行为的自我校验，有利于市场长远健康发展。 3.1、我国债券违约率处于较低水平 事实上，我国债券市场的违约率处于较低水平。我国上市商业银行的不良率整体维持在1.5%左右的水平，相比之下我国信用债市场的违约率仅为0.42%。成熟债券市场（如美国）的信用债违约率大概在3%的水平。从打破刚兑到少量债券的有序违约，这是我国债券市场走向良性循环的必经之路。 3.2、2018年的违约潮低于2016年同期  事实上，年初至今的违约案例相对有限，新增的违约主体仅有6家，远低于2016年同期13家的水平。从规模上看，年初以来共有166亿元的债券违约，仅相当于2016年同期205亿元的80%。 4、这次违约潮“不一样” 近期债券信用方面的负面消息频出，不少投资者认为这与16H1的违约潮很相似。但我们认为今年与16H1“不一样”：违约因素不一样、违约主体的属性不一样、市场对违约的预期也不一样。 4.1、导致违约的主要因素不同 2016年的违约潮，主要是由于经济下行的客观背景以及个别发行人（如东特钢）的主观偿债意识淡薄所致。本次所谓的“违约潮”，更多地是由于金融“强监管”所引发的信用收缩所致。我们相信，在人民银行和金融监管部门的共同努力下，信用收缩的问题将得到有效缓解，而“违约潮”大概率将在一个季度内退却。 4.2、违约主体的属性不同 在2016年的新增违约主体中，既有国企又有民企；今年的新增违约人全部为民企。从某种意义上讲，违约主体的差异源自上文所述违约主导因素的不同。在金融“强监管”的过程中，前期融资行为“不规范”的民企更容易暴露出问题。对于未来潜在违约主体的排查，我们建议从“融资渠道”和“融资额度”两个维度进行判断。在“融资渠道”维度中，主要关注贷款、债券、非标、融资租赁这四类信用的可获得性；在“融资额度”维度中，重点关注股票质押融资占比过高、新增借款过多的民营主体。 4.3、市场对于违约的预期不同 在2016的违约潮中，市场对于违约风险的认识并不充分，仍在一定程度上存在刚兑预期，因此也没有给予信用风险合理的利差。例如，在违约前1个月时，有17.4%个案例的中债隐含评级仍维持在AA-及以上级别。在债券主管部门的不断引导下，债券市场已经日趋成熟，2017年时上述比例下降为12.5%，到2018年进一步降为0%。在违约前两个月，17沪华信SCP003的中债隐含评级已经降至CCC，说明市场已对其违约做出了充分的预期。因此预计本次沪华信违约不会对信用债市场造成过于显著的影响。 [详情]

　　18只债券年内打破刚兑 机构担忧“逃债”成示范效应 本报记者 叶麦穗 广州报道 “今年最大的风险在于信用债的违约，随着去杠杆的深入，过去那种借新债还旧债的游戏没有办法持续下去，违约的情况可能增多。”今年年初深圳一家基金公司的督察长在接受21世纪经济报道采访时，对债市做出上述判断。 进入四月，债市果然打破了此前的平静，违约频繁出现。同花顺数据统计，截至5月21日，今年共有18只债券到期兑付或者回售本息违约，涉及总金额近159亿元，债务主体10家。“黑天鹅”事件不断爆出，“逃债”的魅影开始若隐若现，有机构表示，一旦“逃债”形成示范效应，会对债市形成巨大的压力。 204只债券收益为负 债券连续违约，债券基金也难逃下跌命运。截至5月18日，仅有5只债券基金年内净值涨幅超过10%。同花顺数据显示，年内净值录得下跌的债券基金数量已达205只（份额分开计算），占比10.5%。其中，中融融丰纯债、华商稳固添利、华商信用增强、华商双债丰利等8只债基的净值跌幅超过10%。中融融丰纯债净值跌幅更是超过了47%。 中融融丰纯债之所以出现如此大幅度下跌，主因是其持有了“14富贵鸟”债券，资料显示，中融融丰纯债型基金成立于2016年6月28日，规模为3.2亿份，不过由于债券规模不断缩水，其持有的“14富贵鸟”比例越来越高。根据中融融丰纯债的年报，截至去年12月底，其持有“14富贵鸟”15万张，持有比例占基金资产净值的47.2%。今年3月初，由于担忧无法如约回售，“14富贵鸟”复牌以来便陷入暴跌之中，最低跌至8.5元，随后出现反弹，最新的收盘价为13元，但距离100元的面值已经缩水近9成。目前，富贵鸟已经明确公告称，由于公司前期存在大额对外担保及资金拆借，相关款项无法按时收回，无法按期偿付“14富贵鸟”到期应付的回售本金及利息，导致本次债券发生实质性违约。 自设债券池 频频爆出的黑天鹅事件，引起监管的注意。中央国债登记结算有限责任公司（下称中债登）5月11日发布《2018年4月债券市场风险监测报告》（下称《报告》），提醒市场警惕2018年的信用风险。 这是中债登首次对外发布月度报告。《报告》统计了今年1-4月的债券市场情况，认为在流动性相对宽松、市场持续走强的背景下，信用利差不降反升，说明低资质主体再融资风险增加。市场应警惕低资质主体资金链断裂的风险。 “在全市场去杠杆的背景下，整体流动性自然会收紧，过去那种借新债还旧债的做法已经没法持续下去了，八个盖子十个锅的问题迟早要暴露。现在最怕的是引起示范效应，如果企业借机‘逃债’，可能会引起其他企业效仿，造成连锁反应。现在对于利率债的配置，我们已经大幅降低，暂时观望为主。六月底既是月末又是季末，可能会有更多的债券承压，届时观察下，再做下一步的打算。”华南一家公募基金的基金经理对21世纪经济报道记者表示。 另外一家私募也表示，市场的流动性较为紧张，企业借钱的难度和费率都有所升高，在这种情况下企业有“逃债”的动机，而一旦市场上有“成功案例”，这就会对债市形成巨大的压力。“如果让市场感到有‘借钱不还’的风险，流动性会进一步紧缩，企业发债的难度和利率会进一步上升，债市的调整会加剧。” 上投摩根的基金经理在接受 21 世纪经济报道记者采访时表示，随着供给侧改革的深化，产能过剩行业等强周期性行业企业盈利能力不断下滑，经营压力和短期偿债压力进一步加大，债务违约的可能性加大，未来信用债的投资需要防范风险。“我们现在挑选债券，已经去评级和去类型化了，设立了自己的债券池。现在选券的标准和此前相比侧重点已有不同，如今更重要的是加强鉴别信用风险的能力。” 博时基金固定收益总部研究主管陈志新就指出，公募基金主要还是加强信用基础研究工作，对行业和主体要有长期密切的跟踪。对于一些基本面有一定瑕疵的主体要能够有及时的分析和判断，而且目前一些爆发风险的主体主要问题集中在资金链断裂或者现金流紧张方面，可以针对目前的特性对这类主体进行重点排查，有效规避相关主体的信用风险。 兴业证券黄伟平研报此前分析，预计在2018年严监管和资金面偏紧的大背景下，信用债违约风险可能会再次抬头，新增违约债券数量或将同比上行。[详情]

　　债务违约“黑天鹅”频飞 机构：信用风险可能贯穿整个2018 每经记者 冷 辉 每经编辑 王可然 进入5月以来，包括*ST中安在内的多家公司密集出现债务违约事件。一系列的债务违约“黑天鹅”事件的背后，是金融监管的持续深入，以及资管新规的出台和去杠杆的推进。对此，一位评级行业资深人士认为，强监管下的信用收缩是近期违约频发的直接触发因素。 《每日经济新闻》记者注意到，Wind资讯数据显示，在2018年二季度，评级为AA及以下信用债总到期量大约有5500亿元，三季度、四季度均有5000亿元上下的总到期量，而在2019年一季度的总到期量也有4600多亿元，这意味着评级为AA及以下信用债到期偿还压力仍然保持较高水平。 联讯证券董事总经理李奇霖表示，在严监管紧信用的金融环境下，以民企为代表的相对弱势企业会持续受到冲击，信用风险或贯穿整个2018。 违约频发因融资整体收紧 国泰君安固定收益研究覃汉、刘毅等人认为，年初以来的信用债市场，民企依然是信用事件重灾区，需要从决定企业流动性以及违约风险的四点因素说起，分别是企业内部盈利现金流、外部融资现金流、资产负债表静态流动性和外部支持，发行人最终走向违约一定是这四道屏障均被打破。 从这四点来看，2018年民企内部现金流小幅好转，但外部现金流继续收缩，资产厚度及外部支持偏弱导致其信用风险依然居高不下。具体来看，首先是上市民营企业盈利小幅好转，但积重难返；其次是外部现金流的大幅恶化成为主导信用风险的主要因素；最后从资产负债表静态流动性和外部支持的角度来看，民企同样占据下风。 天风固收认为，与以往常见的“行业景气度下行，导致盈利恶化”或是“实际控制人风险”导致的民企债违约不同，本轮违约的民企债普遍带有外部融资整体收紧、公司再融资渠道几近枯竭，导致流动性危机的特征。整体而言，本轮违约潮是在去杠杆和强监管的宏观环境下发生的，违约主体的主要融资渠道普遍受到限制。 一位大型城商行的一线业务部门总经理对《每日经济新闻》记者表示，一些民营企业违约，基本上都是上市公司的债券，如果不是上市公司，一般民营企业发债很难，基本上是发不出来。现在发债条件也都比较苛刻，不像以前比较宽松，后续的融资渠道一旦受阻，也没有其他的资金补充渠道和来源，肯定会面临违约。如果是地方的龙头民营企业，政府可能会支持，如果政府不救助的话，难言乐观。靠自身经营发展还钱是很难的，现在很多民营企业扩张太快了，一旦资金链受阻甚至断裂，违约是不可避免的。 行业信用利差继续走阔 在信用违约的另一面，记者注意到信用利差也在扩大。据兴业证券固收稍早前的研报，进入2018年，长端负债成本下降最为明显，但低等级信用利差走阔幅度是最大的，信用风险在上升。 光大证券固收研究近期的跟踪数据也显示，行业信用利差继续走阔，其中民营企业AAA、AA+、AA级的信用利差也都出现扩大趋势。Wind资讯数据则显示，一年期和三年期的企业债信用利差（以国开债为基准）即中债中短期票据信用利差AAA/AA+/AA均同向扩大。 兴业固收认为，这是由于政策层面开始推向紧信用和结构性去杠杆，信用风险压力在提升。加上管控非标融资和地方政府违规债务清理，企业融资渠道收紧，融资难度进一步上升，民企的风险暴露持续，高负债、低资质的国企和融资平台也在所难免。 此外，融资收缩的压力在上升，银行信贷额度偏紧，理财规模的收缩可能是大概率事件，年初以来信用风险持续爆发，低资质主体的风险暴露是在加速的。从市场反映看，信用风险目前已经是结构性上升。民企进入2018年明显被要求更高的溢价。资质较弱地区的中低等级融资平台利差走阔非常明显，且在2018年之后加速飙升。 兴业银行首席策略师乔永远对记者表示，对于风险事件与利差走阔的关系，风险事件是主因，信用利差走阔是结果。信用利差的走阔意味着市场开始出现比较明显的风险市场化的特点，即市场对风险的认识在加强，风险溢价正在提高。风险溢价的提高有助于降低安全资产的负债成本，但同时也使得风险偏高的主体在刚兑打破之后，为自身付出更高的融资成本。 乔永远提到，风险事件与利差走阔带来的负面影响，在个别民营企业身上已有所体现。个别民企相对于国企，原本就有规模小、外部支持弱、财务质量不高、担保关系复杂、实控人影响大等特点，而近期出现风险事件的民企，有一个明显特点就是过去几年扩张过于激进。这一轮金融去杠杆有助于调整道德风险，使得过于激进的企业承担较大的流动性压力，这也印证了“做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的”这句话。 债券市场风险仍待释放 上述城商行一线业务人士对记者表示，实际上不少民营企业发债一直比较难，如今“违约潮”影响下就难上加难了，需要更多的增信措施。民营企业的债他们一般也是不去认购的，AA及以下级别的债本身也不容易发出来。 同时，Wind资讯数据显示，2018年6-11月，主体评级在AA及以下的债券总偿还量保持在月均逾7100亿元的规模，跟今年前五个月月均7600多亿元相差并不大，这表明中低等级的发行人偿债压力依旧。 有评级机构人士表示，伴随监管的进一步趋严，信用收缩周期仍将继续。叠加风险暴露背景下金融机构风险偏好下降，信用资质较弱、对外部融资依赖度过强的民营企业、央企边缘化子公司及地方竞争性国企的融资环境或将进一步恶化，债券市场的风险仍待进一步释放。 该资深评级人士认为，违约频发是我国债券市场逐步走向成熟的标志。成熟的债券市场应该实现对信用类资产的风险定价。在系统性风险缓释的环境下，“排队违约”概率很小；但结构性压力下，信用分布中处于边缘化区域的主体将承受更大的压力。 国泰君安固收表示，信用风险频发，一方面会对过低的评级利差造成冲击，另一方面会进一步降低市场风险偏好，叠加监管陆续落地可能引发的流动性压力，利率债和高等级信用债短期也会承压，即便是降准后债市已经跌了很多，但目前来看还是很难出现像样的上涨。而从信用风险的性质、当前的流动性以及民企自身的状况来看，当前信用违约潮对债市的冲击不太可能复制2011年的情况。  [详情]

　　自2014年超日债打破刚兑首度违约以来，类似风险事件就时有发生，“违约”对于债券市场而言不再是个陌生的概念。 但尽管如此，违约后的处置仍然没有一整套可供普遍适用的模式。多位信用风险相关方人士对21世纪经济报道记者表示，从这两三年违约案例来看，目前市场上的违约债券处置主要是地方政府介入主导，将来大规模出现的情况下，应该有一套市场化的机制。 违约是在任何一个债券市场都存在的正常现象。从国外历史较为悠久的债券市场早已形成了一套成熟体系。“国外的那套方法不一定可以照搬过来，但有一定参考意义，比如美国市场债券违约后，投资者的普遍的做法就是将违约债卖给专门投资违约债券的机构，由他们去协商回收；他们还有比较成熟的CDS产品（信用风险对冲工具），可以让投资者事先对冲违约的风险。”穆迪投资者服务公司副董事总经理钟汶权对21世纪经济报道记者如此表示。 “目前，国内在违约处理的流程上可以说已经形成了一个初步的雏形，包括违约后召集债权人会议、违约偿付计算等，但是不够具体，还有进一步细化的空间。说到底还是资本市场发展深度和广度的问题，随着违约的增加，经验的积累，市场会逐渐形成一套较为成熟、可预测的处理机制。”惠誉信用评级有限公司上海分公司董事、企业研究部黄筱婷对记者表示。 违约处理：政府介入为主 2014年3月，协鑫集成发行的11超日债到期未能偿付利息，构成实质性违约，市场多将此作为打破刚兑、债市违约的第一例。自此，债市违约事件就时有发生，随着宏观环境的变化，其节奏有所不同，比如当前债市就再度进入违约高发期。 债券违约频发顺其自然带入违约处置的问题。一般而言，违约债券的处置大体上可分为自主协商和司法诉讼两大路径，具体而言，自主协商又可分为担保求偿、资产处置和债务重组等；司法诉讼则包括违约求偿诉讼、财产保全、破产诉讼等。 钟汶权对记者表示，国内债券违约发生至今已有数年时间，在违约处置上，可以说大体已经有了基本的框架，比如违约后的持有人会议召集等。但是在具体流程、规范要求上需要进一步的规定和细化。 黄筱婷对记者表示，国内债券市场违约处置主要是由地方政府主导，违约债券最终如何解决、回收怎么样，政府的介入态度很关键。从国内已有的处置案例来看，有不同于国外市场的处置特点，比如回收偿付的时候比较倾向于保护中小债权人的利益，“比如在破产清算中，通常做出的还款方案是，债权在某个数额以下的全部偿付，在其以上的债权人则按剩余均摊，这就保护了中小投资者的利益，对大机构主要是银行则不利，这体现出地方政府在处置风险过程中的维稳考虑。” 比如某违约央企的案例中，在政府主导下债权人与企业最终达成的偿还方案即是，债权在25万以下的投资者全额偿付，而在25万以上的投资者最终则按10%的比例偿付。 钟汶权还指出，国外专门机构回收违约债的做法的好处是能大大提高回收效率和让纯债券投资机构如保险公司马上变现违约的债券，因为一般情况下一只债券的权益分散在不同的投资者手中，每个投资者的诉求不同，比如保险公司和基金的心态通常就是能收回多少就收多少，不太愿意参与谈判。违约后的协商或者司法诉讼是个非常复杂冗长的过程，专业机构将在这个过程中更有优势，另外将权益比例集中起来能提高议价能力。 值得注意的是，政府主导下的债券违约处置方式，由于其出发点在于防范系统性风险，因此在评估和做出处置决定的过程中会有很强的选择性，战略重要性的行业以及容易引发风险扩散的大型央企更容易解决。东方证券研究所基于国内的违约样本对回收情况进行分析后指出，目前回收率较高的是采掘行业，其次是钢铁、电器设备、交通运输、电器设备、食品饮料等。 事实上，在当前金融监管环境下，民营企业面临的违约风险更高。而民企在发生违约之后，政府介入的程度相对较低，投资者需要寻求市场化的处置方式。 市场化机制路漫漫 高风险对应着高收益，违约对于市场而言其实是一把达摩克里斯之剑。在成熟市场，信用债的信用等级有明显差异，评级公司等相应的市场服务机构也会针对不用等级的信用债提供不同的服务，由此形成了可供“秃鹫”投资者生存的土壤。事实上，据记者了解，在目前违约风险较大的环境下，国内市场上，不少有此意向的风险资金也开始活跃起来。不过，要形成完善的市场还需市场机制、法律环境等多方面的改善。 中国政法大学破产法与企业重组研究中心研究员李曙光、刘欣东撰文指出，沪深交易所均对违约的公司债券采取停牌措施，银行间债券市场相关规则也要求债券于到期日前一个工作日终止交易流通。这意味着违约债券难以在二级市场进行交易，即丧失流动性，债券无法交易会大大影响处置效率。 金融领域资深律师常彦波对21世纪经济报道记者表示，目前发生的违约事件中，绝大部分都还是采取自行协商的方法解决，寻求司法诉讼的尤其是诉讼破产的案例虽然也有，但是极少。“事实上，我国的破产法此前不太有实践，法院一直没怎么受理过破产申请，这几年违约多了，政府也有意推进破产兼并整合，2016年-2017年左右，法院才开始受理破产的案件。” 据东方证券研究所统计，截至2018年一季度，市场上共有64次债券发生70次违约，违约后最终选择债务重组的共有12只，全部回收的有6只，部分回收的1只；选择求偿诉讼的有20只，其中2只部分回收，18只全部未回收；违约后选择破产重整的18只，其中仅1只部分回收，17只全部未回收。 常彦波表示，我国目前债券市场上对投资者的保护制度主要是持有人大会制度，而从多起违约事件中反映出，该制度对投资者的实际保护效力非常有限。如召开持有人大会的触发条件不够细致具体；会议审议事项实际意义不大，所提议案的执行力度不够。另外，相对于国外受托管理人拥有更多的权利空间，问责机制较为完善，我国债券受托管理人制度的实际操作性不强。这些都需要进一步细化。 不过，值得指出的是，随着债券违约风险的不断暴露，在这个过程中监管机构也确实在不断完善这些制度建设，比如去年，沪深两大交易所均发布了《公司债券存续期风险管理指引》，中国证券业协会均发布了《公司债券受托管理人处置公司债券违约风险指引》等等。 [详情]