去杠杆推升信用违约增多 政策边际微调缓释风险可期

　　去杠杆推升信用违约轮番上演，政策边际微调缓释风险料可期

　　来源：路透晚报

　　路透中文新闻部 吴芳

　　伴随着中国资管新规出炉将打破刚兑正式提上日程，金融监管去杠杆今年开启新阶段，但累积效应发酵导致近期信用市场违约风波集中扩散引密切关注。分析人士指出，去杠杆以来外部融资环境全面收紧，是导致此轮信用违约不断爆发主因，信用债一二级市场冲击明显，但料出现系统性风险概率暂有限，未来债券投资如何防雷仍是机构题中之义。

　　他们指出，随着去杠杆深入推进，民营上市公司债务杠杆率较高主体违约风险料仍难以避免，不过此轮信用违约风险已经引发高层关注，并且不少监管及金融机构已集体进入全面排雷模式，预计短期内尚并不足以对宏观经济造成冲击，进而引发货币政策及监管政策大方向发生明显调整。

　　他们进一步认为，央行一季度货币政策报告提出要明确时间表、路线优先处理可能影响经济社会稳定和引发系统性风险的问题，预计短期风险可控，同时政策方面边际微调亦值得期待，包括未来央行通过继续置换降准，增强表内贷款来源，非标大资管新规细则等执行落定趋缓，均有望助力信用风险压力逐步平稳释放。

　　“现在是民企违约，火烧连营开始了，感觉违约就像小强（蟑螂），发现一个就还有一百个，”上海一券商债券交易主管表示，过去宽信用，大家都杠杆加很足，现在突然发现续不上了，盾安集团其实企业资质并不算太差，就是因为现金流出了问题。

　　对此，光大证券固定收益分析师张旭表示，目前金融去杠杆政策边际效应有所递减，但是累加效应是在逐步递增的，所以随着金融监管去杠杆政策持续推进落地，累加的效应在今年进一步显现，这就是为什么今年强调稳杠杆但反而风险事件频发，特别是在近期出现集中爆发。

　　“金融机构资产负债表的收缩会导致实体经济中企业资产负债表的收缩。这个过程，简单地说，就是商业银行减少给企业贷款，券商等机构减少企业融资。在这个过程中，资质不太好的企业首当其冲，成为牺牲品。即使这些企业经营正常，但资金链断裂，也会导致信用事件。” 中航信托宏观策略分析师刘长江指出。

　　他并指出，当然从金融机构收缩资产负债表到企业被迫收缩资产负债表，中间需要一个过程，也需要一定的时间。去年金融机构开始收缩；今年，企业受到的影响开始显现，信用事件就不停爆出来。

　　据路透统计，截至目前，今年已有17只信用债违约，规模达136.1235亿元人民币，其中3月-4月下旬以来新增违约主体明显增多，包括亿阳集团、富贵鸟、春和集团、中安消、凯迪生态等六家公司，其中五家为民营上市公司或上市公司控股集团，违约种类包括企业债、私募公司债及中票等种类。而5月初浙江知名民企盾安控股集团被爆出超过450亿有息负债危机，引发旗下多只债券公告兑付危机。

　　值得注意的是，此次集中违约的机构中，除信用债外，以信托为代表的非标也出现偿付风险，此前保有刚兑传统的资管产品也同样承压。比如天津市政建设开发有限公司以及天津房地产集团也公告信托兑付风险，不过天津房地产集团周三就近期媒体有关中信天房2号信托计划还款风险的报导发布澄清公告称，该计划应于5月18日（周五）偿还贷款本金2亿元人民币及相应利息，集团已与中信信托确认将依照合同约定按期还款，资金计划有保障，不存在延期还款问题。 

　　中国百万亿级别规模的金融资管航母4月底终于拉开统一强监管大幕，央行发布的“关于规范金融机构资产管理业务的指导意见”，跟之前的征求意见稿相比，打破刚兑、去通道化等核心监管要求未变，对资金池业务、刚性 兑付、多层嵌套、通道业务、非标业务等重点领域的措施依然严厉，意味着资管“大跃进”的时代已经结束，长远来看资管业态将因此重塑。

　　**外部融资收紧助增违约风险**

　　综合来看，与此前内部因素导致债券违约不同，此轮信用违约更多受外部因素扰动更大，结合去年以来政策层面去杠杆及整治非标等影子银行，由于金融监管导致信用全面收缩，货币政策亦维持中性基调，导致资本市场整体融资环境进一步恶化，多重因素推升民营上市企业爆雷不断。

　　天风证券固定收益研究报告亦指出，与以往常见的“由于行业景气度下行，导致盈利恶化”或是“实际控制人风险”导致的民企债违约不同，本轮违约的民企债普遍带有外部融资整体收紧，公司再融资渠道几近枯竭，导致流动性危机的特征。因此，相较于盈利情况，现金流往往更重要，现金流的健康稳定是企业偿还债务最根本的保障。

　　具体来看，海通证券姜超等认为，除了今年以来影子银行监管趋严，银信合作新规、委贷新规从供给端压缩，资管新规从需求端限制，非标持续萎缩以外，债券融资仍属低迷且结构恶化也是重要原因。

　　数据显示，今年3月和4月债券净融资量虽有所回升，但低资质发行人融资压力明显较大，2016年低资质发行人净融资占比36%，而今年以来1-3月份净融资量持续为负，4月略有起色，但仅占1.6%。另外，4月份短融净发行量也由1-3月的月均850亿骤降至89亿，意味着最需要靠借新还旧的短债面临压力。

　　“打击同业和非标、打破刚兑、去通道化、禁止多层嵌套等等，使得过去无法获得银行贷款的发行主体借助非标业务融资的链条被打破，”财通基金固定收益分析师郑良海指出，在金融严监管下，金融机构去杠杆压力倍增，传导在实体企业上，流动性自然面临考验，虽然大资管新规，也延长了过渡期，降低了部分要求，但过去的宽松融资退潮，必有一些企业暴露风险。

　　从资本市场整体环境走势来看，他还认为，一定程度也与资本市场深度调整，股债再融资可获得性下降有很大关系。伴随股市深度调整，使得部分上市公司质押频频触发平仓风险，质押股东不得不追加担保品。债市2016年四季度以来也陷入调整，使得债券市场整体的风险偏好变低，通过发行债券再融资压力大增。

　　此外，他还谈到，2017年以来，上市公司定增、股权质押等再融资全线收紧；定增、质押新规落地导致股权再融资困难，“穿透式”金融监管与金融控股监管让诸多资金通道收紧也是一个重要原因。

　　沪深交易所今年年初同时发布修订后的“股票质押式回购交易及登记结算业务办法”，其中明确融入方不得为金融机构或其发行的产品、股票质押率上限不得超过60%等。此后有报导称，近日A股市场大跌后，券商股票质押式回购业务几乎停滞；同时为规避风险，多家券商已提高了股票质押融资利率，至少提高50个BP（基点），即0.5个百分点。 

　　**政策或适度微调助缓风险**

　　此次信用违约风波逐步显现蔓延势头，到底未来风险如何平稳释放，从而避免引发恐慌情绪？分析人士认为，无论是从货币政策还是资管新规细则落定等政策层面，并不会因为债券违约发生根本性扭转，但是在政策边际上不排除进行适度调整，以防止违约风险冲击进一步扩大，均值得期待。

　　“违约潮退去需要看到融资渠道的重新放宽，”海通证券姜超等认为，非标方面，资管新规已经实施，非标融资萎缩是大势所趋。债券方面，资金表外转表内、资管产品净值型转型均伴随着对信用风险容忍度的下降，净融资很难大幅上升，表内贷款亦受资本金、行业政策、风险偏好等制约，除非有进一步政策支持，短期内或难以弥补再融资缺口。

　　从货币政策角度来看，刘长江指出，央行现在开始微调政策，宏观审慎政策基本不变的同时坚持原则。但货币政策开始使用数量型工具（准备金率）。因为银行资产负债表的收缩，本质上是“量”的减少，而准备金率是一个“量”的工具，因此，使用准备金率（量）来解决量的问题，应该比使用利率（价格）来解决量的问题更直接，更有效。

　　他并谈到，通过降准置换MLF，减缓银行收缩资产负债表的进程，帮助银行维持一个合理的资产负债表规模。金融机构的资产负债表只要能稳定，企业的资产负债表也会逐步稳定。

　　“央行一季度货币政策报告，不提去杠杆，改为‘稳杠杆’，应该就是这个意思。去杠杆太快，资产负债表收缩太快，容易产生信用事件，冲击宏观经济。”他称。

　　央行最新公布的一季度货币政策执行报告中指出，将明确时间表、路线图、优先序、集中力量，优先处理可能影响经济社会稳定和引发系统性风险的问题。抓紧补齐监管制度短板，有限控制宏观杠杆率和重点领域风险，守住不发生系统性风险底线，坚决打赢防范化解重大金融风险攻坚战。

　　刘长江并预计，政策方面，已经推行的监管应该不会再“往后退”，执行上可能会宽一点。当前宏观经济还不错，信用事件只是个体，应该不足以倒逼货币政策真正宽松。

　　“预计央行应该会持续降准置换MLF，释放基础货币，让商业银行‘手中有粮’，让货币量M2增速逐步回升，这其实是有助于减缓企业融资导致的信用事件。另一方面就是看企业自身经营和盈利了，看能不能撑过这一段儿比较紧的时期”。

　　中国4月金融信贷数据弱势平稳，M2增速环比回升但低于预期，社融增幅较上年同期亦有明显回落。分析师认为，当务之急是增强银行表内的信贷投放能力，因此未来继续置换降准提供基础货币还值得期待；不过目前国内经济尚属平稳，考虑到当前企业再融资难度加大，信用债违约风险频发，且中美贸易摩擦风险未消，未来货币政策仍将以稳当先，即便置换降准亦难改稳健中性基调。 

　　此外，关于未来资管新规细则方面，张旭也表示，并不认为宏观政策会因为债券违约发生松动，但是如果持续违约对经济产生了一定冲击，资管新规和理财新规相关细节可能会在执行过程中，也仅仅是执行层面可能会略微调整，但是文件层面并不会有大的改变。

　　从企业微观层面，郑良海则建议，可以在金融同业和非标治理过程中，构建国有民营一视同仁的融资普惠待遇，鼓励民营企业去杠杆，给民营企业去杠杆提供必要的支持和融资替代，推广国企去杠杆的经验，强化民营企业领域市场化去产能，鼓励民营企业在完善公司治理等等。

　　**引监管关注短期风险尚可控，但违约仍难避免**

　　业内人士认为，目前监管层已经注意到信用风险的排查并开展多方面排雷，短期出现系统性风险的概率并不大，但是由于风险的释放仍需要一个过程，未来随着信用债及非标融资等到期量的逐步增多，信用违约风险预计还将继续上演。

　　北京一券商分析师表示，今年以来的信用违约也是去年信用收缩的一个滞后影响，目前看违约情况还没有到系统性的程度，但是对金融机构、债券市场已经产生影响，主要是信用债市场冲击，包括一级发行，和二级市场信用利差的扩大，可以说是开始扩散到金融机构自身风险偏好，还没有扩散到其它市场，并未造成流动性冲击，但是已经足以引发监管层关注信用收缩带来的影响。

　　以AAA跟AA级别的三年期企业债为例，从信用利差来看，今年以来信用利差较年初扩大近10-15个基点；而相对期限较短的一年期中票来看AAA评级与AA评级信用利差走扩亦约6-10个基点。

　　“感觉监管机构开始关注信用事件了，只要监管层关注了，事情就有救了，最起码不会进一步恶化了。”刘长江指出，民营企业应该还是不如国企，地方投融资平台看着危险，但真实风险未必有那么大，因为地方政府通过债务置换和卖地收入、税收增加，资金相对比较多。

　　他指出，不过债务负担大、负债率高的企业肯定更危险一些，不过现在主要应该是个体风险，不是行业风险，还是要具体情况具体分析。

　　中国国家发展改革委4月底召开2018年企业债券本息兑付风险排查和存续期监管工作会议称，今年要充分利用企业债券融资工具，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重；重点是要统筹防范债券违约风险和地方政府债务风险，守住不发生系统性金融风险的底线。 

　　据中国证券报周一最新报导，面对信用债风险的无规律爆发，公募基金行业正在加大调研力度，以求尽可能提前“排雷”。统计显示，截至今年一季度末，公募基金持有的企业债总金额达到4，646.4亿元，如果剔除同业存单，企业债占据公募基金投资债券资产的比例达到约18%，这个体量足以引起基金业的高度重视。

　　郑良海也指出，预计民企违约潮还将持续，因为从全球及国内经济、政策环境，还是具体到企业融资、经营层面，需要一个释放过程。

　　“过去债券、非标融资大跃进使得未来三年集中的到期压力凸显，叠加再融资压力，企业的信用风险仍将上升，打破刚兑，树立全民风险意识十分必要，但罗马不是一天建成的，短时间内密集的违约会有放大效应，情绪的传导更为可怕，如果大面积蔓延，本身就是局部的金融风险，不利于防范化解金融风险，也不利于金融去杠杆的推进。”他称。

　　联讯证券固定收益最新报告也表示，考虑到2015-2016年的非标融资在今明两年会陆续到期，而市场上愿意承接非标资产的资金相对偏少，偿付压力也将显著增大；同时严监管在途中也未停下。资管新规虽已下发，但相关细则仍在制定中，业务整改还未到深水区，监管对企业融资端的冲击还只是前战。未来会更加显著，金融机构“嫌贫爱富”的特质会更加明显。

　　数据显示，在2018年前四个月，仅看信用债到期偿还量，以中票+短融+ABS+企业债+公司债为统计口径，月均到期规模就已经达到了3，300亿，比2014年多了1.5倍，其中低等级占⽐越来越高，已经突破30%。

　　而对于违约可能持续时间，张旭认为，“违约潮从现在开始算，最多一个季度可能会过去，因为债券市场的违约80%还是受政策因素影响的，同时与政府兜底意愿也有很大关系，包括还得看更高层的态度如何”。（完）

责任编辑：牛鹏飞