债券违约频发 如何规避信用风险？

　　编者按：“在我国经济去杠杆、金融强监管、美联储缩表和加息等宏观不确定性因素较大的背景下，企业融资渠道收紧，再融资压力进一步增大，违约发生的概率有所上升，但信用风险仍然整体可控。”联合资信和联合评级研究部日前在接受中国证券报记者采访时表示，债市市场化发展的背景下，违约将趋于常态化，投资人应树立风险自担的投资理念，打破刚性兑付的幻想，重视信用风险的识别，加强内部风控管理，合理进行风险分散配置。

　　联合资信和联合评级研究部：

　　违约趋于常态化 投资者需加强风险管理

　　中国证券报记者 王姣

　　“在我国经济去杠杆、金融强监管、美联储缩表和加息等宏观不确定性因素较大的背景下，企业融资渠道收紧，再融资压力进一步增大，违约发生的概率有所上升，但信用风险仍然整体可控。”联合资信和联合评级研究部日前在接受中国证券报记者采访时表示，债市市场化发展的背景下，违约将趋于常态化，投资人应树立风险自担的投资理念，打破刚性兑付的幻想，重视信用风险的识别，加强内部风控管理，合理进行风险分散配置。

　　债券违约频发

　　中国证券报：如何看待近期的债券违约事件？

　　联合资信和联合评级研究部：2018年以来，我国债券市场违约事件多发，信用风险事件呈现四大特点：第一，发行人多为民营企业。第二，发行人粗放扩张和过度举债，偿债能力较低。第三，上市公司或上市公司的母公司股票质押比例过高，融资弹性下降。第四，公司存在大额违规对外担保和资金拆借，财务信息质量不佳以及公司信息披露问题等因素也是触发违约的重要原因。

　　近期的违约事件之所以会引起市场的密切关注，一是在经济去杠杆、金融强监管、美联储缩表和加息等宏观不确定性因素较大的背景下，企业融资渠道收紧，再融资压力进一步增大，违约发生的概率有所上升；二是2018年公司债的总偿还量约达5.14万亿元，较2017年（3.17万亿元）大幅增加，到期偿付压力较大；三是市场对于债券违约的容忍度逐步上升，债券违约市场化、法治化处置和投资人保护机制的推进也取得阶段性进展，打破刚性兑付已成为必然趋势，市场对违约风险的担忧显著提升。

　　中国证券报：后续哪些领域的信用风险可能加速爆发？

　　联合资信和联合评级研究部：在债市市场化发展的背景下，违约将趋于常态化，但当前我国经济运行总体稳中向好、供给侧结构性改革成效显现，出现系统性金融风险的可能性很低，信用风险仍然整体可控。

　　未来信用风险相对较大的领域可能包括以下几个方面：

　　其一，低资质民企整体再融资难度将进一步提升，或受到较大的信用冲击。

　　其二，公司治理与业务经营不善的企业信用风险增大。

　　其三，股票质押比例过高的上市公司信用风险增大。股票质押业务在2015年以来快速膨胀，成为上市公司及其股东融资的重要工具，近期部分上市公司发行人出现股票质押比例过高，导致融资弹性严重降低，部分甚至有利用股票质押融资套现的嫌疑，该类企业的信用风险值得关注。

　　其四，房地产行业企业融资渠道受限和到期偿付压力增大。近年来限购、限售、限贷等房地产调控措施使得房地产企业销售难度加大、现金流回笼速度放慢；房地产行业债券发行门槛提高、限制募集资金用途、限制通道业务以及资管新规等措施均对房企融资产生了较大的影响。2018年房地产开发行业债券总偿还量约达2676.65亿元，较2017年（1221.24亿元）大幅增加，在债券大规模集中到期的情况下，房企的流动性压力将显著增加。

　　其五，城投企业的信用风险不确定性较大。近期监管层进一步推进城投企业与地方政府的信用分离，并加强对融资平台规范举债管理，城投企业的融资渠道进一步收紧，收入来源严重依赖地方政府的城投企业的信用风险将有所上升。

　　其六，产能过剩行业仍然是违约集中领域。随着供给侧结构性改革的不断推进，周期性行业和产能过剩行业受到较大冲击，监管层年初针对钢铁、水泥和玻璃行业出台了产能置换办法，压减过剩产能，部分过剩产能行业内竞争力较弱的中小企业信用风险依旧较大。

　　如何规避信用风险

　　中国证券报：对投资者而言，该如何规避信用风险，做好信用债投资？

　　联合资信和联合评级研究部：第一，投资人应正确认识风险和收益的关系，树立风险自担的投资理念，有投资就有风险，高收益与高风险是紧密相关的，必须打破刚性兑付的幻想。

　　第二，重视信用风险的识别。在货币政策稳健中性、金融持续严监管的背景下，投资者首先应加强对信用风险的识别，关注不同领域、行业的风险水平，合理使用评级结果，对评级报告中揭示的风险点加以关注。

　　第三，机构投资者对发行人的信用资质和有关增信条款应进行全面审查，加强内部风控管理，及时跟踪信用风险的变化。投资人应提高自我保护意识，完善投资人保护协议、违约后处置条款或交叉违约条款等，用法律手段维护自身权益。

　　第四，投资者应合理进行风险分散配置，“不要把鸡蛋放在一个篮子中”；同时积极使用风险分散和转移的工具和手段，如担保和保险机制以及信用衍生工具等，有效推动信用风险的分散和转移。

　　高压持续渗透 多地严查隐性债务

　　来源：经济参考报 作者：孙韶华 实习生 左翰嫡

　　疏堵结合防范地方债务风险已步入深水区。《经济参考报》记者日前从业内获悉，防范化解隐性债务风险的高压持续层层渗透，省、市、县多级多地近期摸底严查地方政府隐性债务，采取严把土地供应关口、整改平台公司等多项强有力措施化解存量债务，严控债务增量。

　　对于严禁变相举债，严控隐性债务风险，从国家到相关部门一直三令五申，持续释放严管信号。不过，变相举债的现象在个别地方依然存在。防范地方债风险已经步入深水区。4月2日，中央财经委员会第一次会议研究打好三大攻坚战的思路和举措，会议指出，打好防范化解金融风险攻坚战。要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。

　　部门层面，在去年以来地方债监管文件密集出台、曝光并问责了数起地方违法违规举债案例的背景下，今年3月，财政部又印发了《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》，规范金融企业与地方政府和地方国企的投融资行为。财政部还印发了《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》，提出13项要求坚决制止和查处各类违法违规或变相举债行为。

　　地方层面，多地已在对2018年经济工作部署时释放出严控地方债风险的明显信号。例如，江苏省强调要加强政府投资项目风险管控，对于新上项目要从严把关。重庆市强调“坚决防止靠过度举债保增长的做法，决不能寅吃卯粮、透支未来”。吉林、江西等地也提出要加强政府性债务风险评估、预警和监督，遏制隐性债务增量。近期，不少地方都开会或发布文件继续采取强有力的举措。例如，湖南日前出台相关意见，采取“停建一批、缓建一批、调减一批、撤销一批”来化解存量债务，严控债务增量。

　　不仅是省级，严控隐性风险的压力已经渗透到市县级别。例如，东南沿海某市近期进一步加强地方政府性债务管理工作，严格控制新增债务，对违反规定举借新债的，按照“谁签字、谁负责”的原则，追究当事人的责任，并建立风险预警和风险控制机制，对举债单位的债务风险进行监控。

　　东部沿海省份某县在源头上建立防控机制，加强项目概算评审力度，科学控制投资规模。完善政府投资项目立项资金来源审批制度，把资金是否落实、是否存在债务风险作为立项的前置条件。

　　中部某县分类处置政府性债务，对全县几家融资平台公司进行整合，坚持在厘清政企权责边界的基础上，对市场竞争力强、管理规范的融资平台公司推动转型，提高平台公司的融资能力和偿债能力等。

　　业内专家指出，尽管目前地方债总体风险可控，但是一些地方依然存在违法违规变相举债等行为，累积的风险值得重视。防风险位列今年三大攻坚战之首，既要有效严控隐性债务增量，又要合理有序化解债务存量风险，这对于地方政府而言无疑是个艰巨的挑战，同时也是牢牢守住不发生系统性风险底线的必然要求。

　　值得关注的是，在对隐性债务保持高压，严控风险，“堵住后门”的同时，也在扩大“开前门”，例如近期推出的棚户区专项债，以及地方政府债券发行市场化改革系列新举措等。

　　财政部日前发布《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》(简称“61号文”)，明确加强地方政府债券发行计划管理，提升地方政府债券发行定价市场化水平等。在地方债期限品种、单期规模、发行进度等方面进一步放松了要求。“从整体看，61号文举措有疏有堵，疏堵结合的政策导向下地方政府债券仍将延续市场化及规范化的改革思路。”中诚信研究院研究员袁海霞对《经济参考报》记者表示。

　　社科院中国财经战略研究院副研究员蒋震对《经济参考报》记者表示，严查隐性债务风险，是符合防风险要求的重要举措。但是需要明确和统一隐性债务的标准，有些地方对隐性债务的理解还不一样，要统一口径，同时按照预算管理要求将隐性债务“显性化”，提高债务透明度，有利于社会公众和各级人大的监督。

　　除了“严控”，还有一个关键词是“规范”。蒋震表示，要引导地方政府通过规范的方式来举债。在他看来，化解地方债务风险，最关键在于生产要素空间的组合。“比如说西部一些地区经济总量有限，人口密度很低，如果大量的融资去搞建设，就会形成债务负担和风险。而东部一些地区可能人口和产业还在进一步集聚的过程中，那么就不会形成风险。也就是说，地方债务需要统筹考虑、系统集成。”

　　中债研发中心：4月债市杠杆率显著回落

　　中国证券报记者 王姣

　　“4月债券市场杠杆率呈季节性回落，总体杠杆率较上月末降低0.035至1.128，不过2018年债券市场杠杆率整体水平仍然偏高。”5月11日，中央结算公司中债研发中心表示。

　　当日该中心在京举办“调频F10”中研发布活动，并公布了4月债券市场风险监测报告。中债研发中心指出，2018年以来信用风险有所上升，今年1-4月违约债券的只数和面额均较2017年同期有所上升。

　　4月杠杆率环比回落

　　据中债研发中心公布的数据，2018年4月债券市场总体杠杆率为1.128，较上月末降低0.035；高杠杆率成员待购回余额占比31.42%，较上月末降低14.61%。杠杆率中位数、高杠杆率成员数量占比均较上月有所降低。

　　分类来看，各类成员杠杆率均低于上月，其中商业银行和非法人产品杠杆率略低于去年同期。商业银行中，全国性商业银行杠杆率低位企稳，农村银行类机构、城市商业银行和外资银行的杠杆率都有较为显著的下降；非法人产品中，各类产品杠杆率均有不同幅度的回落，其中商业银行理财产品杠杆率低于去年同期。

　　值得注意的是，在整体行情继续向好的背景下，4月各类机构均增持债券，商业银行、境外机构和证券公司增持幅度较大。商业银行、保险机构、证券公司、信用社、非法人产品和境外机构的债券持有量分别增长了1.61%、0.02%、4.83%、0.11%、0.17%和6.11%。

　　中债研发中心指出，2018年债券市场杠杆率整体水平仍然偏高，截至4月末全市场杠杆率水平高于去年同期；各类投资者杠杆率走势分化，商业银行和非法人产品杠杆率略低于去年同期，信用社、保险机构和证券公司杠杆率则同比上升。

　　信用风险有所上升

　　近期信用违约等风险事件明显增多，并成为市场关注的焦点。此次发布会上，中债研发中心也公布了其对信用风险的监测结果。

　　据统计，今年4月违约债券有4只，违约债券总面额为38.5亿元。其中违约债券“16富贵01”和“14富贵鸟”发行人富贵鸟为首次违约。截至4月末，2018年累计违约债券15只，违约债券面额128.64亿元，分别较去年同期增长25%和33.58%。与此同时，债券市场信用利差扩大，4月末5年期级信用利差为214BP，较上月末扩大21BP。

　　值得注意的是，尽管信用担忧有所升温，但新发信用债债项资质持续上移，4月新发公司信用债隐含评级指数为85.01，较上月提高0.66。存量信用债隐含评级调整则仍然以下调为主。据悉，中债估值的公司信用债中，隐含评级调整债券224只，其中下调145只，占比64.73%；隐含评级下调率为0.96%，较上月下降1.01%。隐含评级调整涉及发行主体共57家，其中下调48家，排名前4的行业是制造业、金融业、建筑业和综合，分别有19家、8家、5家和5家。

　　中债研发中心点评称，2018年信用风险有所上升，1-4月违约债券的只数和面额均较2017年同期有所上升。在流动性相对宽松、市场持续走强的背景下，信用利差不降反升。不过新发信用债隐含评级指数持续回升，一方面反映出新发债券资质有所改善，另一方面也反映出低资质主体更加难以在债券市场获得融资，因此需警惕低资质主体资金链断裂的风险。

　　强美元来袭 股债市场莫太乐观

　　中国证券报记者 张勤峰

　　持续下跌一年多，最近美元突然展开反攻，震动海内外金融市场。美元上涨动力何在？空间有多大？对我国金融市场有何影响？本栏目邀请中信资本（深圳）投资管理有限公司首席策略师赵巍华和民生加银资产管理有限公司固收部执行总经理李连山展开讨论。

　　美元涨势难言结束

　　中国证券报：近期，美元指数强势走高，主要受哪些因素驱动？

　　赵巍华：美元走强主要受美国经济相对强劲、美联储加息立场相对坚定，以及美元利率上行等因素驱动。

　　首先，近期美国经济增长相对强劲，失业率等核心就业数据亮眼，通胀指标回升，市场通胀预期增强，这些因素为美联储进一步加息提供了基本面支撑。

　　其次，美联储加息立场相对坚定，市场预期6月份美联储大概率加息，美债收益率水平震荡攀升，10年期美债3%的关口很可能被有效突破并站稳。而欧元区和日本等国央行的紧缩步伐迟缓，经济复苏力度趋弱，美欧之间经济增长或货币政策边际变化对美元走强有利。

　　最后，2017年美元指数下跌幅度过大，市场对美元情绪过分偏空。一旦市场趋势逆转，美元走强速度会比较快。

　　李连山：近期美元指数走强，主要受几方面的影响：第一，美元指数是美元对一篮子货币强弱的反映，美国经济韧性较强且处于加息周期中，其他主要发达经济体，如英国通胀数据回落导致加息概率下降，欧元区经济增速回落、CPI不及预期，这些主要非美货币的走弱从指数结构上导致了美元指数的走高；第二，近期石油价格走高，推升美国CPI预期，强化了美债收益率上行的预期，美国国内有机构预测10年国债利率将到4%，从外汇、利率平价的角度看，外国资本的流入对美元走强有一定的支撑作用；第三，地缘政治不稳强化了避险情绪，加剧资本流入美元资产进行避险。

　　中国证券报：未来美元指数上涨空间有多大？

　　赵巍华：近期美元继续震荡走强的概率较大。如前所述，美国经济偏强运行且通胀预期提升，美联储进一步紧缩的趋势相对明确，美联储相比欧、日央行也持续更为鹰派，市场对美元收益率上行的预期有所增强，息差水平和走势也利于支撑美元。去年不断堆积的美元空头头寸松动，看多美元的套息交易变得很有吸引力，从而市场交易层面也有利于美元指数保持偏强格局。

　　此外，所谓“公平”贸易和缩减贸易逆差已成为美国政府今年最重要的政策着眼点之一。贸易再平衡若取得实质进展，则可降低美国贸易顺差，边际上增加离岸美元的稀缺度，对美元汇率也构成偏强支撑。不过，过强的美元不利于美国出口和经济增长，以美国和德国为代表的欧元区之间还存在较大的贸易逆差，美元指数过大的涨幅并不符合美国目前的政策诉求。

　　李连山：未来美元指数若继续上行仍需很多因素的支撑。内部来看，美国经济需要继续保持强劲增长，就业情况保持乐观；外部来看，当前油价上涨推升全球通胀，其他国家通胀上行导致货币贬值，国内资产吸引力下降，美元资产的强势将进一步推升美元指数；从技术角度看，美元指数已在一定的上行趋势中，下一个目标位在95左右，能否突破仍需进一步观察。

　　强美元冲击新兴市场

　　中国证券报：强美元对全球金融市场将带来何种影响？

　　赵巍华：强美元对主要发达经济体和新兴市场的影响存在差异。欧元对美元走弱有助于缓解年初投资者对欧元过强从而压制欧元区经济增长和通胀复苏的担忧，边际利好欧元区股票市场，近期欧洲主要股票市场多次刷新二季度以来新高。

　　但强美元和美国贸易顺差缩窄的组合，对一些新兴市场国家金融市场则会带来调整压力。这主要是因为新兴市场国家补充美元的渠道有限，应对美元流动性趋紧的能力有限。

　　李连山：强势美元，将打破全球金融市场原有的平衡，可能出现金融市场不稳定情况。首先，从经常账户来看，强势美元将导致全球商品价格承压，美元指数与原油现货价格走势基本为负相关，未来资源国出口贸易的压力将导致本国经常账户失衡，加剧本国货币的贬值。虽然外国货币的贬值一定程度能促进本国其他产品出口，但其作用的大小仍需要与外汇贬值造成的负面影响进行比较；其次，从对资本账户影响来看，强势美元背景下，资本将从贬值国家流出，导致全球美元的流动性不足，资本外流加剧他国资本账户失衡，尤其是新兴市场国家外债负担将被动加重，这对于新兴市场国家金融市场无异于当头一棒。

　　中国证券报：于我国而言，美元走强的影响主要体现在哪些方面？

　　赵巍华：美元走强会带来人民币汇率边际走弱的压力，近期人民币兑美元汇率走弱与此相关。但目前人民币兑美元并不存在大幅贬值的空间。我国为控制资本外流压力，一方面在改进资本管制，并加强对外投资的管理，另一方面还是会维持人民币汇率相对稳定，管理人民币贬值预期。另外，从平稳处理对外关系大局的角度看，也需要维持人民币汇率相对稳定。

　　李连山：对我国而言，美元的走强对我国影响主要体现在以下几方面：第一，进出口方面，美元走强、人民币相对贬值，一定程度上可以改善我国出口，可以从最近公布的出口数据中得到印证，另外美元走强对我国进口来说尤其是高科技产品具有一定不利影响；第二，资本流动方面，美元走强、美债收益率的上行导致中美利差缩窄，资本将从国内流出或者流入减缓，导致国内可利用外资总量增速下降，不利于我国通过资本引进先进技术，近期放开RQFII或许在应对该方面的影响；第三，人民币国际化方面，美元走强、人民币相对贬值不利于人民币在国际贸易结算中进一步推进，影响人民币国际化速度。

　　短期市场不宜太乐观

　　中国证券报：在强美元格局下，对我国股债市场走势有何判断，请给出投资建议。

　　赵巍华：近期境内无风险利率受到美债收益率的较强制约，境内债券利率也震荡上行。虽然中期相对看好长久期无风险债券为代表的高评级品种，但短期内对收益率的下行幅度不宜太乐观，近期需要留意美债收益率上行和原油价格上涨推升通胀预期的风险。

　　维持债券偏强震荡的判断，操作上追高需谨慎、逢低多留心机会，适当关注分级基金优先级等特殊品种的结构性机会。由于美元升值、美元相对于低息货币利差上升，围绕美元的交叉货币套利交易风险收益比较高，比如美元和瑞郎的套息交易，可关注挂钩此类机会的类固收产品。

　　在今年复杂的国内外宏观环境下，股票市场难有趋势性大机会，建议控制仓位、精选标的，适当参与结构性和阶段性机会。

　　李连山：在强势美元格局下，资本外流或者资本流入放缓，将导致国内可利用外资减少，同时美国利率上行，美元资产吸引力上升，不利于外资投资于国内股市和债市。

　　从债券角度来看，强势美元下，美国十年国债收益率一度超过3%，中美利差缩窄至60bp左右，叠加美国加息周期，在国内金融市场利率小幅跟随美国加息的情况下，即使中美利差维持目前水平，国内收益率也将有上行压力，但若利差进一步缩窄，国内债券收益率将失去优势，需求的减少也将导致债券收益率上行。为应对国内债券收益率上行的压力，叠加目前信用违约事件频发的时期，建议债券投资组合以高评级、短久期为主，在资金宽松时适当加杠杆获取一定的息差，配置在半年末、年底等关键时点前到期的债券以被动降低杠杆，国债期货可以以空单为主，进行波段交易。

　　中信资本资产管理首席策略师 赵巍华

　　民生加银资管固收部执行总经理 李连山

　　短期内对收益率的下行幅度不宜太乐观，需留意美债收益率上行和原油价格上涨推升通胀预期的风险。股票市场难有趋势性大机会，建议控制仓位、精选标的。

　　美元资产吸引力上升，不利于外资投资于我国股市和债市。在国内金融市场利率小幅跟随美国加息的情况下，即使中美利差维持目前水平，国内收益率也将有上行压力。

　　联讯证券：需关注同业理财风险

　　中国证券报记者 王姣 整理

　　对中小行来说，“匿名客户”额度稀缺，大概率要留给货币基金，会要求同业理财出售方提供底层清单。如果清单里有投资方自己的客户，还要看其是否超过风险暴露限额上限，除此之外，还看该客户关联方的授信情况和是否超过了风险暴露限额上限。不管怎样，同业理财到期后，继续续接的摩擦成本会显著增加。