文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 周宇
摘要：今年以来美元的持续走弱推动诸多大类资产价格上行，但我们认为断言美元已步入长期颓势尚为时过早。减税依然有望、非美货币升值过快、市场仓位拥挤均意味着投资者需要警惕下半年美元走强的冲击。
今年以来美元的持续走弱是诸多大类资产表现的核心驱动力：非美市场的优异表现、欧元的大幅升值，大宗商品近期的回暖，以及香港地产的持续火爆的背后，都与美元的疲软密不可分。
从直观上看，美联储依然处在加息周期。欧洲、日本以及其他主要经济体的货币政策仍维持宽松的基调。货币政策的分化应该推动美元继续走强而非走弱，这也是过去数年市场的一致预期。那究竟是什么因素在今年打破了这一逻辑呢？
在去年四季度，随着美国经济的走强和特朗普的意外获胜，投资者出于对特朗普新政减税、基建、去监管的乐观预期推动了美元指数一个季度上涨逾7%。但今年特朗普就职后便深陷“通俄门”调查，而国会共和党在医保法案上屡屡受挫，连累税改基建进度亦被大为推迟。去年四季度美元的升值事后被证明透支了后续行情。随着美国白宫人员频繁更迭，共和党内部在医保问题上意见分裂，政治内乱持续加剧使投资者由希望转为失望再变为绝望。
在另一方面，非美市场今年以来的复苏迹象驱动资金离开美国，流入欧洲、亚洲及拉美。在经历了2015-16年全球几近衰退的宏观环境后，随着中国经济的企稳，欧元区、日本重拾动能，商品价格的反弹与全球贸易的复苏使估值相对便宜、盈利提升空间更大的非美市场股市产生更强的吸引力。尤其在欧元区，去年年底市场几乎一致悲观的预测今年一系列的大选可能是欧元区走向解体的前奏，欧元将相对美元跌至平价。但政治风险有惊无险后，经济基本面的强劲、欧央行可能考虑提前削减宽松的预期和前期过度集中的仓位反转，推动欧元强劲升值。
美元的走弱迄今为止是一个双赢的结果。特朗普所宣称的“美元过强正在损害美国的竞争力”讽刺性的通过其混乱的内政外交手段得到了缓解。而新兴市场汇率的压力也因此大为减轻。全球资金重返新兴市场，推动货币升值、输入性通胀消退和央行降息，新兴市场股市与本币债券最受益其中。
但这是否意味着美元已无力翻身，而非美市场今年的强劲表现只是一个开始呢？笔者认为尽管这是长期趋势，但现在就给美元判死刑仍然为时过早。
图1． 美元指数处在重要关口
数据来源：Bloomberg，易方达基金。数据更新截至2017/8/4。
首先，投资者可能低估了美国推行减税的决心和能力。特朗普政府虽然麻烦不断，但国会共和党人才是推行减税的核心机构。医保法案的流产虽然反映出两党之间根深蒂固的对立以及共和党内部派系间的矛盾，但废除奥巴马医保涉及剥夺现有选民的福利，阻力远比各阶层基本均受益的减税更大。虽然共和党在医保上受挫，又遭特朗普的各种丑闻连累，但为了回应选民的失望情绪以避免中期大选的惨败，减税的迫切程度反而提升。
在放弃医保改革后，如能及时解决债务上限问题，共和党可以将全部精力集中于减税。而目前争论的焦点是如何做到减支开源平衡财政，本质上并不是问题。笔者在先前的文章《如何看待特朗普税改》中已指出–如果党内争执不下， 放弃中性预算和复杂的税改机制，推行赤字扩张减税，“假设”其能激发经济增长潜力从而在长期实现预算平衡将是共和党最后的筹码。从小企业指数的相对表现看，市场几乎放弃了减税的预期。如果下半年减税进展带来惊喜，将对美元形成支撑。
图2． 从小企业指数的相对表现看，市场几乎放弃了减税的预期
数据来源：Bloomberg，易方达基金。数据更新截至2017/8/4。
其次，出于对通胀较低的担忧，美联储近期对后续加息路径的展望略显鸽派。但从经济周期的角度看，美国已逐步接近经济的潜在产出水平。虽然特朗普政府试图重走小布什时代的路线–低利率、扩财赤、宽信贷驱动名义经济增长，为明年11月的中期选举奠定基础。但当减税实施后，进一步的财政扩张与信贷放松将推升通胀，驱使联储加快收紧货币政策避免过热。除非特朗普能够成功改组一个更为鸽派的联储，放任通胀的上行。在2018年他有这个机会。但白宫对联储独立性的干涉在美国现行体制内仍有极大的制衡，而总统当前在议员、主流媒体和知识分子中恶劣的形象显然无助其人事安排。
再次，在美国市场以外的地方，我们也需要认识到当前这种双赢的局面难以一直持续。无论是欧元区、日本还是新兴市场，都尚不足以承受汇率短期内持续大幅的升值。欧元区、日本的复苏均与持续的低利率与汇率低估密不可分。虽然内生增长的动能虽在改善，但提振长期增长潜力的结构性改革尚未完成。近期以出口为导向的德国制造业放缓迹象明显，被一致预期看好的欧洲股市已经连跌三个月，显示汇率的升值开始对欧元区经济产生影响。而新兴市场的表现虽然强劲，但去杠杆依然任重道远，新的增长动能也尚在孕育之中。
图3． 欧元的强劲升值开始影响欧元区经济和资产价格
数据来源：Bloomberg，易方达基金。数据更新截至2017/8/4。
我们的模型显示美元指数近期的走势与短期均衡水平已经出现背离。如果美元持续偏离均衡水平，则意味着被低估的美元将改善美国的国际收支，并提振经济增长与通胀水平。而最终重新加速的美国经济和联储收紧货币政策的步伐将推动美元向均衡水平回归。当前市场价格显示，投资者对未来两年联储加息计划的预期只有一年各一次。如果通胀如我们预计将在三季度后开始回升，则市场预期的变动将驱动美元走强。
图4． 美元指数近期的颓势与均衡水平背离明显
数据来源：Bloomberg，Haver Analytics，易方达基金。数据更新截至2017/8/4。
美元可能的再度走强对投资意味着什么？从市场仓位看，做多欧元的拥挤程度已为多年罕见，而资金今年以来流入欧洲与新兴市场的势头亦甚为凶猛。新兴市场股票指数月线七连阳，超买迹象初显。新兴亚洲美元债信用利差亦处在2001年以来最低水平。虽然美元短期内仍面临重大挑战–债务上限与政府关门的威胁完全可能再度重创市场信心，但相比跟随市场一致预期，并相信做到完美的择时，投资者更应该听取Baron Rothschild的箴言“The great secret of my wealth is I never buy at the bottom and I always sell too soon．”
Money Never Sleeps， Good Luck Trading！
(本文作者介绍：易方达基金环球策略师、基金经理。)
责任编辑：王萌
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