文/新浪财经专栏作家 司徒捷[微博]
目前中国市场，做空沪深300股指期货几乎是对冲风险唯一选择，近来市场中性策略的私募基金遭遇多仓小盘股和空仓上证指数期权双杀。而海外对冲基金能采取的策略宗旨是，合理选取策略不断打薄远期看跌期权持仓成本，使最后的组合成为股票多仓+低成本看跌期权。
自2014年11月以来，中国股市牛气冲天。采用所谓市场中性策略的私募基金则出现了多仓小盘股和空仓上证指数期权的双杀。指数期货的空仓不但没起到对冲的作用，反而加剧了投资组合的亏损。
这不仅仅是不少机构投资人在过去连续几年上证萎靡不振而创业板高歌猛进后形成的思维固化，不能及时适应市场的变化，同时也是中国资本市场投资和交易品种匮乏，只有股指期货可供对冲所造成的。
目前的中国市场，做空沪深300股指期货几乎是对冲市场风险的唯一选择。国内很多所谓的对冲基金无论标榜的策略是价值、成长、还是量化，其实归根到底采取的策略没有任何区别：
1.要么多仓都严格按照沪深300股指配置，同时通过股指期货采取套利。但最近股指期货和现货价差差距较大的时候，短期内的保证金压力使得很多私募基金在股指期货到期前回归现货价值的时候已由于保证金压力而爆仓。
2.要么持有最近严重落后上证的创业板和小盘股，却做空最近高歌猛进的沪深300股指期货。结果比前一策略更加悲催。
在目前国内对冲产品仍非常有限的情况下，ETF期权也许是比较好的对冲方法。当前可能推出的ETF期权只有上证50ETF、上证180ETF，标的仍然是大盘蓝筹股居多。但期权和期货最大的不同是：
1.ETF本身是跟踪实物指数，不会出现ETF价格和指数现货的背离。
2.做多期权，损失有限。
3.做空期权，实物交割
假如投资人采取的是做多个股，做空沪深300股指进行套利的话。如果用期权则可以做多股票，同时做多ETF看跌期权。基金经理可通过delta和gamma对冲的方法对仓位进行实时调整。由于是持有看跌期权，最大损失就是买入期权资金，不会出现做空股指期货爆仓的情况。
如果对上述策略进行微调，基金经理可持有多仓股票，持有较远期到期的看跌期权，同时做空较近期到期的看跌期权。如果短期股市继续上攻，做多的看跌期权录得浮亏，但较近期做空的看跌期权可获利。这样就能摊薄做多看跌期权的成本。
对于某些允许更加灵活策略的基金，可采取所谓的Back Spread，就是做空at the money 或in the money看跌期权，利用获得的权利金同时做多较多数量的out the money看跌期权。如果合理搭配，这个策略可以用很小成本，获得类似的对冲效果。
由于私募基金一般资金量比较大，在持有较大仓位的远期看跌期权的时候，可通过各种方法来打薄持仓成本。
可在预计市场会出现一段横盘震荡的时候，做空近期到期的期权，构建所谓的calendar spread。
总之，期权组合千变万化，宗旨就是根据不同的市场环境，合理选取策略，不断的打薄远期看跌期权的持仓成本。使得最后投资组合成为股票多仓+低成本看跌期权。
看跌期权可对冲股票组合的风险，不同的股票组合不但可在打薄持仓成本的同时，还创造一定投资组合的alpha。
这也是海外市场对冲基金采取的策略。
针对类似的期权策略，其实不一定需要非常艰深的数学和量化方法。即使采用最基本的技术分析就可搭建不同的期权交易组合策略，充分实现低成本对冲的目的。
(本文作者介绍：美国对冲基金交易员，CFA。)
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