央行降息只是时间问题

　　文/新浪财经专栏作家 管清友[微博] 讨论整理/民生证券研究团队

　　关于经济的走势，市场没有太大的分歧。降息并不足以点燃已经熄火的传统增长引擎。总的来说，央行的货币宽松会迟到但不会缺席。来自央行、金融体系和实体经济的风仍将继续吹动股市，牛欲静而风不止。

2015年货币宽松会迟到但不会缺席

　　关于经济的走势，市场没有太大的分歧。降息并不足以点燃已经熄火的传统增长引擎。房地产的销售虽然明显好转，但高库存的压制之下，投资还没见底。制造业的去产能也还有很长的路，唯一的指望是基建，但考虑到反腐、43号文和房地产衰退的掣肘，基建也是心有余而力不足，很难完全对冲房地产和制造业的下滑。

　　所以，经济增速的换挡还远没有结束，一季度的需求还是比较冷。再加上油价持续下跌和春节错位因素的影响，一季度的通胀数据可能创新低。

　　不过近期的政策力度的确低于预期，尽管实体弱不禁风、银行资金面又偏紧，但央行[微博]依然按兵不动，我们认为这主要是受到三个因素的掣肘：一是股市太任性。过去央行都是在熊市宽松，牛市宽松还不习惯。

　　而且这一轮牛市也让央行进一步认识到，存量的“钱”并不少，融资贵不是因为缺“钱”，单纯的宽松并不是治本之策。二是汇率端的压力。近年来中国的外汇收入高度依赖资本账户顺差，经常账户的顺差中也隐藏了部分套利资本，其背后核心的支撑因素是稳定的利差和升值预期，但现在随着外部美联储加息和国内无风险利率的下行，这两个预期都逐步被打破。

　　所以我们看到在央行降息之后，尽管央行努力控制中间价，但人民币汇率还是从6.12快速贬值到6.23，这在一定程度上限制了央行的宽松。

　　三是经济暂别最坏的时刻，降息短期内带动房地产销售回暖、信贷投放加速，经济数据短期企稳。短期来看，上述因素依然存在，再加上1-2月是传统的数据空窗期，预计3月两会之前央行可能不会有大动作。但长期来看，随着股市风格的切换和经济的再度下行，宽松只会迟到不会缺席，3月两会之后货币宽松窗口将重新打开。

　　降息只是时间问题。存款利率上浮和一般性存款分流至高收益资产意味着本轮降息对银行负债成本下降的作用有限。如果银行负债成本不降，风险偏好收缩不改，银行仍会通过贷款利率上浮将成本转嫁至实体，贷款利率是否真的会降低还有待观察。如果贷款利率不降，也就很难化解存量债务风险和形成经济增量拉动。

　　降准也会择机使用。尽管同业存款纳入一般存款后暂不缴纳准备金，但外汇占款的收缩同样可能触发央行降准。前面讲了，随着美联储加息预期的强化和国内无风险利率的下行，国内外利差趋于收窄，导致私人部门的结汇意愿不断下降，明年外汇占款很有可能零增长甚至负增长，央行可能择机降准进行对冲。

　　定向宽松不会停止。在房地产和制造业投资趋势性下行的背景下，为维系7%-7.5%左右的经济增长，基建投资需达到25%的增速。在财政支出15万亿和政府基金性支出5万亿的中性假设下，广义财政可为基建投资贡献6-7万亿，但与25%的基建投资增速需要15万亿相比，仍存一定资金缺口。在中央财政受赤字率约束，地方政府开工被抑制的背景下，通过国开行再贷款或PSL等无需进入中央赤字的融资方式，依托中央信用稳增长实现温和去产能仍有必要。

　　总的来说，央行的货币宽松会迟到但不会缺席。来自央行、金融体系和实体经济的风仍将继续吹动股市，牛欲静而风不止。

　　(本文作者介绍：民生证券研究院院长)