文/新浪财经专栏作家 JG Capital分析师郭琪[微博]
我们重申对去哪儿股票的增持评级，目标价仍为38美元，后者相当于基于我们最新的2015年营收预期给出8倍的企业价值/销售倍数，这一估价有温和溢价。但是，这样的溢价是合理的，理由是去哪儿在市场具有独特战略位置、来自百度的流量支持及长期增长潜力。
概要：去哪儿网发布了出色的2014年第三季财报，营收和每股利润均超越华尔街普遍预期及管理层的预测范围。然而，去哪儿第四季的营收预期略低于市场预期，但我们认为公司的这一预期可能被事实证明是较为保守的。虽然市场竞争加剧、利润率压力可能在近期内继续困扰去哪儿的股票，但我们相信去哪儿在市场处于良好位置，主要理由是去哪儿拥有进一步提高盈利能力的潜力(佣金收入)，以及公司在过去几个季度中的投资(目的是增加市场份额)。我们认为，去哪儿的利润率将在2015年一季度触底(这是一个业绩呈季节性疲软的季度)，此后将开始提升，这主要基于交易量增长和佣金收入占比改善，以及运营杠杆效应和训练良好员工的加入。我们因去哪儿管理层对公司利润率前景的乐观言论而感到鼓舞。我们决定，重申对去哪儿股票的增持评级，目标价仍为38美元。
正面因素：(1) 我们认为，管理层预计2016年将实现季度盈利是一个利好因素，这体现了管理层对营收从交易量增长、盈利能力改善两方面获得动力的信心，以及公司商业模式在过去几个季度的投资后有机会产生杠杆效益。(2) 三季度的营收同比增长108%，明显超过公司90-95%的增长预期，也高于市场预估的97%。(3) 虽然存在竞争，第三季旅店业务营收同比增长98%，增速超过二季度的80%，这主要得益于第三季TEHR(Total Estimated Hotel Room-night volume，旅店房间预定估算总量)同比增长85%，以及每TEHR所产生的营收更为强劲(同比增长7.3%)。(4) 第三季机票业务营收同比增长104%，这得益于TEFT(Total Estimated Flight Ticket volume，机票预定估算总量)同比增长57%，以及每TEFT产生营收增长30%。(5) 移动端对整体业绩的拉动持续增长，第三季在营收中占据40%份额，超过2014年第二季的36%。
不利因素：(1) 第四季营收预期范围的中间值为1200万人民币，低于市场当前预期，但我们认为公司的这一预期可能被事实证明是较为保守的。(2) 运营开支(非美国通用会计准则，即non-GAAP)对营收总额之比为127%，超过二季度的125%。至于今年第四季的这一数据，去哪儿管理层的预期是145%。
业绩预期调整。我们决定调降对去哪儿营收的预期，理由是管理层的最新预测，同时调降对每股利润的预期，以体现最新的员工人数预期的影响。我们对去哪儿2014和2015年营收的预期依次下调1%、2%，而今年、明年非美国通用会计准则每股盈利预期依次下调5美分、77美分。
评级和目标股价。我们重申对去哪儿股票的增持评级，目标价仍为38美元，后者相当于基于我们最新的2015年营收预期给出8倍的企业价值/销售倍数，这一估价倍数相对去哪儿的网络旅行服务业同业公司有温和溢价。但是，我们认为这样的溢价是合理的，理由是去哪儿在这一市场具有独特的战略位置、来自百度[微博]的流量支持及长期增长潜力(我们认为，未来三年该公司的业绩增长率将超过60%)。(立悟/编译)
(本文作者介绍：JG Capital投资机构分析师，专注于分析中概股在美国市场的表现。)
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