文/新浪财经专栏作家 雷扬
2014年，哪些因素将决定新兴经济体的相对表现？笔者以为，第一是新兴市场与主要经济体(美、欧、中、日)经济周期的关联度；第二是全球资本回流美国这一大趋势下，各新兴市场经受冲击、做出相应调整的应变力；第三是政局是否稳定，宏观政策是否有利于经济增长。
拉美地图人们常用“美国感冒、拉美发烧”来形容西半球新兴市场和美国经济的紧密联系。的确，美国经济逐渐复苏，全球总需求蛋糕做大，理论上各国都会不同程度的得益。然而，伴随美国复苏，联储开始收紧货币政策，资金从新兴市场回流，金融危机又往往发生—1994年的墨西哥，1998年的巴西，2001年的阿根廷。
这一次，美国的实体经济再次加速，这一次，美国的货币政策开始收紧，带给拉丁美洲的，到底是福还是祸？投资者面前的，是盛宴还是梦魇？
十年南、十年北
纵观拉美，各国在经济结构和外贸依存度上并非铁板一块。从地理、经济联系及出口依存度上看，可以大致分为离美国更近的“北核”与深受中国需求影响的“南核”。北核国家以墨西哥为代表，也包括哥伦比亚。墨、哥两国多年来由中右派政党执政，奉行新自由主义经济政策，政府对宏观经济较少干预。就产业结构而言，由于两国都与美国签署有自由贸易协定，其对美国市场依赖较深，对于非石油类大宗商品则依赖较少。
南核国家以巴西为代表，也包括阿根廷、智利和秘鲁。从地理、外贸到意识形态，它们离美国更远；而由于其出口对非石油类大宗商品，尤其是有色金属和农产品依赖较高，它们的经济周期往往和中国密切相关。
巴西和阿根廷十余年来都由中左派政党执政，排斥新自由主义、自由放任的经济政策，政府对经济积极干预。智利和秘鲁传统上自由放任，但近年来随着中左派政党上台执政，政策上亦出现左转趋势。
南北核经济增长从2003年到2011年，“南核”国家借着中国崛起、大宗商品牛市的东风，增长速度全面超过“北核”，民生大幅改善、投资回报也屡创新高。然而，随着美国经济加速、中国逐步放缓，2012年北核的GDP增速再一次超过了南核(图一)。
巴西与墨西哥股指巴西从国际投资者眼中的宠儿沦落为弃儿，而“离上帝太远、离美国太近”的墨西哥，却一跃成了表达美国复苏主题的最佳投资地。从墨西哥和巴西股市的相对表现中(图二)，国际投资者们对于未来十年的趋势判断，人们应该可以读出一二。
出来混、终归要还的
之所以说下一个十年属于“北核”，不只是因为国际大趋势的消长起落，也和资本流动有着密切关系。此间最直接的衡量指标是经常项目余额。从宏观经济学上说：
经常项目余额 = 国内储蓄 - 国内投资
国内消费过多、容易造成储蓄不足；国内投资增长过快，也往往造成储蓄捉襟见肘，导致经常项目逆差，需要国际资本(即外国储蓄)补足。
一定程度的经常项目逆差其实并非坏事。发展中国家大多面临着经济快速增长，资本积累不足的瓶颈，适当逆差意味着利用国外资本支持国内发展。然而，如果逆差短期内迅速扩大，则必然需要大量国际资本流入来补足；一旦外资流入逆转，国内储蓄又不能迅速提高，投资则必然受到影响，经济增长放缓。国际上一般将3%作为经常项目逆差警戒线。
经常项目逆差拉美经济体在历史上，长期消费过度，储蓄不足，一直依靠外资，尤其是美国资金输入，推动经济增长。遗憾的是，近五六年来，南核国家对外资流入的依赖逐步加深，经常项目逆差屡创新高(图三)。
巴西的逆差已高达800亿美元，而智利更是达到了GDP的4%。随着美国复苏，本土各项投资收益逐步走高，流向拉美的资金减缓，甚至大量资本流出，已是不争的事实。当买单者渐渐远去，南核国家亟待转变经济增长模式、努力提高储蓄率。
然而，结构性的调整，又不是一朝一夕可以完成。从这个角度看，美国复苏，银根收紧，对于阿根廷、智利、巴西和秘鲁而言，可谓是弊大于利，祸多于福。
民主的代价？
屋漏偏逢连夜雨，南核国家在国际政经变局中本已内外交困，而2014年的选举纷扰，更可谓雪上加霜。
巴西联邦政府付息前财政盈余在许多实行定期选举的所谓民主国家，政客们面对选民，先开空头支票，再问财政能否负担的做法，早已屡见不鲜。发达国家如是，发展中国家亦如是。巴西政府的财政状况，自总统吉尔马-卢塞芙(Dilma Rouseff)上台以来已经每况愈下，2012、2013两年更是要依赖拍卖油田或国有企业，在某一月份中取得的一次性收入装点门面(图四)。
然而面对2014年10月即将来临的总统大选，政府却不愿意大幅减支，而是继续拆东墙补西墙，用会计手段装点预算数字。不外乎，评级机构标准普尔(S&P)和穆迪(Moody’s)相继紧告，巴西政府如不在支出和预算上作出改变，最早今年晚些时候，最晚2015年便可能丧失其BBB评级，巴西国债将沦为“垃圾级”。
南核的另一主要国家智利，虽然评级稳定，财政上并无后顾之忧，但候任总统、左翼领袖米歇尔-巴切莱(Michelle Bachelet)在竞选口号中提出向公司和富人加税、以实施全民免费教育的主张，却给经济前景带来了实实在在的不确定性。
面对中国经济放缓、铜价下跌，以及前几年大量投资带来的铜矿产能过剩，智利2013年的经济增长已放缓近两个百分点。巴切莱女士提出四年任期内增税(占GDP约3%)，更是为经济埋下了下行隐忧。
阿根廷女总统克里斯蒂娜(Cristina Fernández de Kirchner)由于宪法规定，在2015年后无法连任，成为名副其实的“跛鸭总统”(lameduck )。缺少了选举连任的压力，尽管阿根廷最近电力供应紧张、警察罢工频繁，克女士却创出33天无公开活动、“不理朝政“的纪录。 阿根廷的种种弊政、在拙作《阿根廷衰落因政府把说谎当习惯》中有详细阐明，本文不再赘述。
相比之下，位于北核的墨西哥，2012年12月总统选举后，社会上下形成共识，国会三大政党一致签署名为《墨西哥盟约》(Pact for Mexico)的改革宣言。一年多来，当局大刀阔斧通过财政、电信、教育及金融改革措施。
最近又修改宪法，打破自1938年以来石油天然气行业由国企墨西哥石油(Pemex)独家垄断的局面，将多个行业向外资开放。难怪有债券之王美誉的PIMCO主席葛罗斯(Bill Gross)在对巴西大幅减仓的同时依旧看好墨西哥。
葛罗斯在Twitter上写到：两个债务对GDP比率(40%)大致相同的国家， 一个人口结构年轻，年增长3-4%，邻近一个复苏中的经济巨人，十年国债收益率6%(墨西哥)；另一个人口老龄化，年增长仅有前者一半，邻近一群在衰退边缘挣扎的经济体，十年国债收益率不到2%(德国)，你会选择哪一个？
新十年的投资启示
其实，自从2013年12月美联储启动削减购债规模(tapering)以来，新兴市场正面临着前所未有的挑战。过去十年，便宜资本(easy money)横流，市场重共性、轻个性，诸多在基本面上千差万别的发展中国家，都经历了外汇、国债、股票和房地产市场的成倍上涨，更造就“金砖四国”(BRIC)概念的巨大成功。
今后的十年，市场将更聚焦于各国的差异性：基本面强劲、宏观政策得当的经济体，仍将为投资者带来丰厚回报；基本面问题重重、宏观政策失当的经济体，则面临着“失去十年”的困境。
2014年，哪些因素将决定新兴经济体的相对表现？笔者以为，第一是新兴市场与主要经济体(美、欧、中、日)经济周期的关联度；第二是全球资本回流美国这一大趋势下，各新兴市场经受冲击、做出相应调整的应变力；第三是政局是否稳定，宏观政策是否有利于经济增长。
2014年，与美国贸易联系较为紧密，经常项目顺差或逆差较小，以及不受选举纷扰、政局相对稳定的经济体(墨西哥、韩国、菲律宾、哥伦比亚)，似乎最为受惠。相反，与美国贸易联系不紧密、经常项目逆差较大、经济增长依赖国际游资、又受到选举或政争困扰的国家(巴西、智利、土耳其、印尼、泰国)，前景颇为晦暗。
(本文作者介绍：在华尔街投资银行任金融市场分析师，负责全球宏观经济及货币政策研究，尤擅长新兴市场及外汇策略。)
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