中国市场成投资者的避风港

　　文/新浪财经专栏作家 余华莘[微博]

　　总体上来讲，我认为，下半年中国经济增长的下行风险已经得到很大缓解。无论是从货币和市场的角度，都是投资者可以躲避动荡的绿洲。基于3.5万亿美元的外汇储备，经常账户盈余和资本账户控制，中国相对于其他新兴市场是相对安全的避风港。

　　最新的国家统计局8月制造业采购经理人指数上升至51.0。这表明中国经济活动状况得到进一步改善。包括德意志银行，摩根大通和中金在内的多家国际投行的经济学家，都上调了第三和第四季度国内生产总值增长预测。同时全年GDP增长预测也上调至7.6%以上。

　　总体上来讲，我认为，下半年中国经济增长的下行风险已经得到很大缓解。经济运行风险得到改善的原因主要有以下几点： 第一，去年下半年的信贷快速增长的滞后效应；第二， 7月以来，政府在经济政策立场上的转变；第三，基础设施建设和房地产市场走势持续向好；第四，发达国家经济的走稳回暖，使得下半年出口的回升态势值得期待。

　　在政策方面，国务院将会延续其目前的促增长政策，其中包括在铁路和城镇固定资产投资方面的财政“微”刺激、针对部分行业的减税，以及继续维持稳健的货币和汇率政策。这就是说，市场不应该指望大规模的经济刺激方案。

　　图1：中国制造业采购经理人指数

资料来源：国家统计局，彭博

　　宏观经济的见好信号，并不等同于金融市场的回暖行情。眼下，许多投资者认为，整个九月份都暗含着各种风险事件。这其中最令市场关注的包括：可能出现的叙利亚战争(美国国会将于9月9号表决)，美联储退出量化宽松计划(9月18日美联储货币政策委员会会议)；正在蔓延开来的新兴市场货币和经济危机，以及德国选举(9月22日)。

　　首先，以美国为领导的打击叙利亚政府的战争，肯定会影响国际市场成品油价格的形成。但我认为，这个风险已经部分反映在布伦特原油价格里了。自8月13日以来，布伦特原油价格已经从每桶105美元上涨了大约9%至每桶114美元。摩根大通的全球大宗商品团队认为，第三和第四季度布伦特原油价格区间应该在每桶113美元至每桶117美元之间。叙利亚局势对国际油价的影响不大，风险溢价大约在每桶2-3美元之间，而不会是 7-10美元的幅度。因此，该投行认为，有或没有美国的军事攻击，现货油价在接下来的一个月都可能会从目前的水平短暂回落。尽管中国的进口原油依赖度高达60%，从油价走势来看，我认为其对中国经济的影响似乎有限。

　　其次，海外投资者比较关注的是，美联储的退出政策。根据美国劳工部昨天公布的数据显示，上周美国首次申请失业救济人数(328.5K) 继续下降，且保持在近6年来的低位。这表明美国国内就业市场延续稳定复苏的态势。目前看来，美联储在9月份退出量化宽松计划几乎是板上订钉的事了。

　　我认为，债券市场已经充分反应了这个预期。十年期美国国债收益率已经突破了3%的大限。市场的焦点已经聚集到2016年的长期利率水平上了。如果届时或者在某个更早的时点，美国的失业率降至6.5%的目标水平，那么在1%的市场预期利率和3.5-4%的理论利率水平(根据泰勒规则)之间将存在巨大的货币政策紧缩风险和风险资产重新定价的问题。

　　当然，在未来几个月内，即使美联储每月削减100-200亿美元的资产购买规模，总体流动性和资产负债表规模仍然相对宽松。由于中国持续的经常账户盈余和较低低国外债务，以及巨大的外汇储备和资本账户控制，加上国内高储蓄和近来对出口依赖的下降，我认为美联储的量化宽松退出政策，对中国的经济增长，货币估值和金融系统稳定的影响有限且可控。

　　再次，近来市场比较担心的是，自 8月中旬以来，许多新兴市场出现自全球金融危机以来的最严重的抛售。一些经常项目赤字的新兴国家再次出现资金外逃和本币暴跌的现象。以美元计价，印度、印尼、泰国​​和菲律宾股市分别下跌了13%，21%，12% 和13%。这难免令投资者回忆1997-98年亚洲金融危机，而且各国央行[微博]不得不开始为了保护各自的货币而紧缩

　　我认为，时下新兴市场所遭受的威胁有别于亚洲金融危机。当年，亚洲各国面对的难题是大量以美元计价的短期外债和固定汇率制度。现在，最大的问题则是，各国的决策者们可能对市场反应过度。在某种程度上，央行可以通过大幅提高利率，来试图撑起本国货币。这在直觉上，可能是适当的货币政策，但其风险是导致经济增长大幅下降。有意思的是，并没有多少经济学家担心疲软的新兴国家经济增长会拖累发达国家的经济恢复。

　　图2：新兴国家经常项目平衡和外汇储备情况

　　相比之下，中国无论是从货币和市场的角度，都是投资者可以躲避动荡的绿洲。基于3.5万亿美元的外汇储备，经常账户盈余和资本账户控制，中国，相对于其他新兴市场，是一个相对安全的避风港。好消息是，中国经济数据的连续改善。风险是，出口竞争力受到削弱。但我认为，来自美国和其他发达经济体的订单量可能会部分抵消来自东盟的减速。

最后，9月22日选举之前的德国竞选活动已经进入了最后阶段。基民盟、基社盟与社民党的再次联合执政看来是大概率事件， 这对于欧元区政策前景是最符合市场预期的。近来欧洲经济数据也出现转好，因此，我认为在德国大选前，抛售欧元不是一个好的交易策略。因为，这类投机者最后会发现，他们赌的是商业周期，而不是政治周期 。

　　回到中国经济与股市前景的问题上来 。市场方面，自6月25日以来，MSCI中国指数已经回涨16.9%，并在7～8月间(MSCN +9.7 % vs.  MXEF -0.8 %)大幅跑赢新兴市场，但年初至今远远落后于全球市场(MXWO +12% vs MXCN -5%)。近期的调研表明，市场已经不再过分看空中国的宏观调控。投资者似乎更好得了解了中国面临的挑战，并给予银行版块以低市盈率和高股息率。这里隐含的假设是，中国不会出现重大的信用或流动性事件。

　　另外，我预计，下半年中国经济的复苏是温和且短暂的。 7月中旬以来，政府改革意愿的减退，以及政策立场的转变，主要是为了确保经济增长不会进一步放慢 (7%是底线)。 但我仍然相信，经济结构调整和改革，依旧是本届政府的首要议题，特别是在十一月举行的18界中央委员会第3次全体会议之后，经济改革将继续进行。 无论快一点或是慢一点，中国经济面临的重大挑战依然存在，这包括制造业的疲软和产能过剩的问题、货币升值对出口前景的负面影响，以及如何在经济失衡的背景下，降低杠杆和清理信贷。特别是，如果信贷增长继续放慢，这肯定会会拖累下一年度的经济复苏。

图3：中国的信贷增长与GDP增长

资料来源：国家统计局，中国人民银行

　　特别是，为了实现今年7.5 %的增长目标，主要驱动力仍然是放在进一步加大固定资产投资的杠杆率上。年初至今，来自国家预算和自筹的项目资金同比仅增长7.7% ，远低于整体固定资产投资的同比增速(20.5 %) 。相比之下，国内贷款((+15.2 %)以及其他渠道融资(28.7 %)的速度仍然很高(社会融资总量同期增长24 %左右)。

　　由于政府的目标是控制影子银行的规模，以及国家债务占国内生产总值的水平已经很高了，未来中国经济的关键问题是： 能否在稳定(甚至降低)200%的债务比率的前提下，保持7%的经济增长？当然，这并不是完全不可能。为了实现这一目标，特别是在出现新的经济增长点之前，投资项目必须提高回报这率。在我看来，中国维持高增长的目的是维持债务运转，而不是社会稳定。改革和去杠杆化是经济增长的天敌。

　　(本文作者介绍：余华莘先生，特许金融分析师(CFA)，现为基金投资经理。)

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