文/新浪财经专栏作家 余华莘 [微博]
这两天多家境外主流媒体报道了新任财政部部长楼继伟在华盛顿关于中国经济走势和经济增长率下限的一段讲话。楼继伟说：“我认为6.5%或者7%都不是一个大问题……难以给出一个确切的下限。”这与早先中国官方确认的“7.5%”之间存在着巨大差异。
中国年度GDP目标是反映中国财政和货币政策立场的唯一且最重要的数据。这两天，包括华尔街日报、金融时报和彭博财经在内的多家境外主流媒体，纷纷报道了新任财政部部长楼继伟在华盛顿关于中国经济走势和经济增长率下限的一段讲话。
彭博在7月12日是这样描述楼部长的现场措辞的：新闻发布会现场，当回答有关中国是否设定一个经济增长率下限时，中国财长楼继伟说：“我认为6.5%或者7%都不是一个大问题……难以给出一个[确切的]下限。但基于已有的数据，我们有信心。请不要忘记我们今年的经济增长率预期是7%，达到我们今年的预期将不会有太大问题。”
令人疑惑的是，截至目前为止，国内中文媒体尚没有任何关于“6.5%”这一说法的报道。显然，楼继伟部长说的“6.5%”与早先中国官方确认的“7.5%”之间存在着巨大差异。这条新闻引发了市场关于中国经济前景的新一轮解读或者猜想。彭博财经的解读是：“楼继伟的说法暗示中国政府准备好接受进一步放缓经济增长率。”
(编者按：新华社周六更正了此前自己引用财政部长楼继伟的话称今年增长目标为7%的报道。将引述的增长率数据更正为本届政府7.5%的官方目标。)
而金融时报的理解是：“业余观察者有可能会将5年计划和年度目标混淆，但财政部长应该知道它们的不同。那么，其中一个可能性就是，中国总理李克强悄悄将7.5%的年度经济增长目标下调了。而这一目标是温家宝担任总理时期设定的。如果是这样，就很诡异了。第一，李克强应该深度参与了温家宝设定经济目标的工作。那时，李克强已经被确认即将要接任总理一职。第二，任何针对经济增长目标的正式修改，都需要通过立法修正案，但这并没有发生过。”
要知道，无论是中国委实下调了经济增长目标，或者仅仅是楼继伟部长一时口误，这都不是一件小事。中国年度GDP目标是反映中国财政和货币政策立场的唯一且最重要的数据。
几天之前(7月9号)，李克强总理在广西主持召开部分省区经济形势座谈会时，就强调过“保持政策和发展的连续性稳定性，使市场主体有稳定的预期”。李克强总理说：政府将“防止经济增长跌破下限”。但当时他没有定义 “经济增长的下限”是多少。当天许多中国经济学家所解读的“下限”是在7.0%-7.5%之间。
对于股票投资者来说，关于今年中国经济增长的故事已经悄悄发生改变了。它已经不再是一个关于下半年经济能否温和复苏的预测了，而是一场猜测政府关于经济增长率下限的容忍底线在哪儿的竞赛。
当然，市场预期转变得如此之快，并不令人诧异。最近几个月的宏观经济数据，特别是6月份贸易数据，挑战着中国的政策制定者们坚定不移得保持宏观政策立场的决心。疲弱的进口数据和连续十二个月负增长的生产者物价指数(PPI)都印证了国内需求的继续恶化 。对于中国经济而言，要避免经济增长急剧减速，最高决策者的应对政策仍然是至关重要的。目前看来，政府各主要部门并没有就如何“稳定增长”，或者是“在什么增长水平之上保持稳定”达成共识。
由于接下来的两、三个月是十八界三中全会召开前的重要政策咨询期。因此，我不认为政府在此期间会拿出在货币和财政方面的具体的重大政策来“稳定增长”。最高当局在六月底的银行间市场流动性危机中所采取的姿态已经表明，政府确信中国的整体货币状况仍然是过于宽松。而且，在影子银行的问题和规模没有得到有效清理和控制之前，央行[微博]没有任何理由再次采取货币宽松政策。
另一方面，下半年的财政支出也没有太大的发挥余地。今年1-5月份，中央和地方两级财政收入同比只增长了6.8%，这比去年同期的9.4%，要慢了许多。特别是，中央财政收入同比接近零增长，而地方财政收入增长仍然主要来自土地出让金。 要注意的一点是，未经全国人大批准，当年的财政预算赤字不能被轻易更改的。
当然，政府仍然可以在已有的资源里，比如基建投资和财政货币政策方面，提供一些温和的刺激措施。但我认为，这些措施本质上对新一届领导班子的经济改革计划和政府的公信力是有害的。李克强总理应该已经从他的前任那儿吸取了足够的教训。虽然当年的4万亿人民币的刺激措施成功保存了中国经济， 但这类逆周期的刺激计划的代价巨大，同时也加速累积了令人痛苦不堪的系统风险。这其中包括基础设施和制造业的产能过剩、地方政府的过度借贷、银行资产质量急剧恶化的压力和资产泡沫风险增加等许多亟需解决的问题。
对中国经济总体而言，即使我们会看到李克强总理的“小微刺激”，它的关键已不是投资，消费或财政刺激，而是中国还有多大的空间可以进一步提高负债水平。从短期来看，银行信贷规模有可能继续上升，但影子银行则必须去杠杆。从长期来讲，中国经济的改革和重组成本将越来越高，特别是随着利率自由化和资本账户开放，资金成本将无法长期维持在较低的水平。
因此，人民币贬值看来是一个相对合理的选择。较好的出口增长将有助于中国的实体经济的稳定。同时，外汇占款的增加不仅意味着企业利润的增长，这也有助于去杠杆化过程的平稳过渡。不过，最棘手的问题是人民币贬值可能会引发资金外流，从而造成国内流动性的大幅紧缩。
眼下，对于股票投资者来说，中国经济的最大风险并不是6.5% 或者7%，而是前景的不确定性。国家货币基金组织的首席经济学家奥利弗·布兰查德说：中国一度被认为是全球经济增长的引擎，[但它] 今年将减缓，而且没有一个现成的替代。奥利弗不担心中国经济硬着陆，但中国[经济的]投资太大，他们想调下来。这将导致中国经济增长放缓，并影响新兴市场，乃至发达国家。他说“你必须明白，这是所有危机的根源，同时出路并不是显而易见得。“
股市有句谚语 --- 经济决定趋势，政策决定拐点。我不否认政策对中国经济的重要性，但是至少到目前为止，投资者仍然无法理出头绪。尽管目前的估值水平看起来较低，但有四个负面因素正在拖累中国股市： 1)中国经济的再平衡和去杠杆化；2)内、外部资金成本的上升；3)美国经济增长的加速；中国和新兴国家经济增长的减速 ；4)人民币升值和劳动力成本上升，使中国失去出口竞争力。
基于稳增长和调结构之间的诸多不确定性，我继续看好蓝筹股的盈利质量和盈利可持续性。
短期内，投资者应该关注的是陆续公布的6月份和上半年宏观数据，以及7月份的北戴河会议。在3-6个的时间内，投资应该注意的潜在催化剂，包括：1)盈利预测的走势，2)十八届三中全会提出的关于结构/经济改革的具体方案。 我建议，投资者仍应该保持持谨慎态度。投资组合配置上可以超配：公用事业(天然气、独立发电企业)，耐用消费品和部分汽车股，高科技/互联网企业，部分地产和保险，以及大银行。相应得低配行业原材料，能源，资本品，出口相关行业和可选消费品。
(本文作者介绍：余华莘先生，特许金融分析师(CFA)，现为基金投资经理。)
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