IPO争论背后的逻辑

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 陈培雄

　　IPO多点少点又怎么样？中国股市曾经有十次的IPO暂停，时间长的高达一年，又如何？中国股市仍然与欣欣向荣的中国经济完全不同步。监管层年年喊加强监管效果如何？当机制都是错的情况下，所谓监管都是浮云。

　　1．火热的IPO争论

　　今年的夏天气候格外热。然而比气候更热的是人们对IPO的争论。历史上人们有过对IPO的争论，但似乎从来没有今天那么激烈。如果没有证监会关于IPO的加速，如果没有已经跌得够惨的中国股市4月中旬的再次下跌，可能就不会引发这场IPO大争论。争论的焦点无非是判别是否IPO引发了本次股市的下跌。

　　股市下跌是引发人们争论的导火索。以韩志国为代表的一方抨击IPO过度发行、夹带私货发行，认为IPO导致股市下跌。而另外一方认为IPO加速不是股市下跌的原因。用数据说话，一方面IPO加速是事实，并且股市在没有什么征兆情况下从3300点跌至近3000点，下跌了近10%。人们自然有理由相信是IPO加速引起的股市不正常下跌，认为IPO发行过快。另外一方面，从社会融资的角度看问题，中国经济长期高速增长，使得我国百姓资金充裕，需要有引导向企业融资的渠道。这就是我们说的间接融资和直接融资两条血脉。如今我国以银行为代表的间接融资每年高达10万亿元以上，而IPO为主渠道的直接融资即便在加速情况下，可能也就是3000亿元左右。从直接融资比例角度看，我国IPO过小是不争的事实。需要解释的是，什么是直接融资市场和股票市场，两个市场是什么关系，是一个市场还是两个市场。

　　2．我国直接融资市场现状

　　先不说IPO加速发行对股市的冲击和影响，我们先讨论一个国家的融资生态。资金资源是一个国家最重要的资源，其配置效率高低直接影响国家的经济发展，其间接与直接融资比例直接影响国家的金融安全。在间接融资与直接融资两条融资渠道中，直接融资具有成本低、效率高和风险分散等优点，反之就是间接融资的缺点。所以，国际上普遍认为一个国家的间接融资的比例不应超过50%，如美国只有20%。相比之下，我国间接融资高达80%以上。如果抛除体制内转动的债券、增发等直接融资，我国以IPO为代表的直接融资比例都不到5%。站在国家金融安全和资金资源利用效率角度分析，IPO数量再翻几倍也不算多。从这个意义上说，并且不考虑股票市场因素，我国以IPO为代表的直接融资（暂不考虑债券市场）是过小而不是过量。这种过小甚至是到了可以忽略不计的地步。

　　如果不解决我国直接融资市场比例过低问题，一方面直接影响企业融资，从而影响经济发展；另外一方面影响国家金融安全，易引发金融危机。

　　3．我国直接融资比例过低的原因

　　间接融资与直接融资是两种融资渠道。市场经济下对应的是两个市场，间接融资市场与直接融资市场。间接融资市场以银行为代表。当企业需要资金时，通过银行申请贷款，从而获得生产发展需要的资金。如今的银行大部分是上市公司，采用市场化运作模式。企业申请银行贷款不需要政府审批，所以称为间接融资市场。反观我国直接融资现状，当企业需要融资时（发放新股或债券），除了地下渠道，需要通过政府有关部门审批。既然是审批就是一种计划配置。计划配置与市场配置不可能并列运行，所以目前我国没有直接融资的市场机制。因此，不论是融资比例上看，还是融资渠道上分析，均可推论我国没有直接融资市场。

　　直接融资比例过低，过去几年依靠多发债可以适当做些粉饰。今年债券市场不容乐观，不加大IPO数据会更难看，这就是我们看到IPO加速的原因。然而，IPO加速只不过是计划配置加速，没有市场配置机制是导致我国没有直接融资市场的根源。由于我国没有直接融资市场，企业融资除了走间接融资市场就只能走计划配置渠道。在改革开放近四十年的今天，在党的十八大首次提出使市场在资源配置中起决定性作用后的今天，中国最重要的资金资源仍然采用计划配置方式，这是一个不可思议的现象。这个情况之所以能够存在的原因不是本文明确提出的我国没有直接融资市场，而是挂着直接融资市场（股市）头衔干的是计划配置实质。否则不可能蒙混过关。

　　4．市场现状是理论研究的结果

　　经济学家米塞斯说“社会问题是社会学术状态的结果”。中国直接融资市场和股市问题，自然是人们对这两个市场误读的结果。把直接融资市场与股票市场混为一谈，是导致我国目前直接融资市场和股市现状的原因。

　　1．融资是一种信用交易

　　商品交易本质是价值交换。一般分为两种交换形式，现货交易与信用交易。信用交易指的是交易中一方的价值转移具有滞后性。例如，你把钱借给企业，企业一年后还本付息，依靠企业信用保证交易顺利进行。而一般的商品交易，一手交钱一手交货，属于现货交易，价值交换即时完成。凡是企业融资均属于信用交易。不论是直接融资还是间接融资，均需要用企业信用作保证。当企业信用不够时，就需要第三方机构作担保。银行就是间接融资的担保机构。百姓通过银行把钱借给企业，银行为企业不讲信用买单。

　　企业在银行借贷往往有时间限制。企业IPO融资没有时间限制。也就是说，IPO融资的信用度要求间接融资信用度高。谁来为企业信用担保，并且是永恒的信用，这就是直接融资的难点。我国企业IPO似乎很简单，因为用了政府信用。但是政府只是承担了部分事前责任，并不保证企业以后是否讲信用，因为政府不会为企业不讲信用而承担责任。因此，我国目前直接融资机制是一种畸形机制，看似有担保实际上没有担保的一个机制。

　　2．股票交易是一种现货交易

　　我国证券法规定股票交易采用现货交易。股票交易与普通商品交易没有本质区分，一手交钱一手交货。只不过标的物不同而已。前面我们谈到直接融资是企业与股民的交易，而股票市场上的股票买卖交易是股民与股民的交易。存在本质区别。理论上企业不应该为你股市买卖负责任，但是它必须为IPO投资者负责任。

　　类似普通商品市场，如肉菜市场，只要有人控制卖方数量（或者说肉菜供应量）或者买方数量，就会影响肉菜价格，甚至造成社会恐慌。股票市场也一样，如果有人控制企业数量或者股民数量，股市价格一定是扭曲的。我国股市不控制股民数量，理论上所有成年人都可以从事股票交易。只不过大部分农村人口没有资金或不懂而不参加而已。但是我国股市控制卖方数量，即控制能够上市交易企业数量。所以，价格扭曲是一个常态。

　　3．最大的扭曲

　　我国最大的扭曲是把信用交易的直接融资市场与现货交易的股票市场混为一谈，硬行拉在一起。所有教科书都说股市包括融资功能，所有专家都大谈股市包括融资功能的重要性。带来的严重后果可想而知。一个需要高度信用的IPO直接融资机制被混入一个不需要信用的股票交易机制（指现货交易相对不需要信用，而不是商品现货交易下企业必须保证商品质量这种信用），相当于人为剥夺了IPO信用机制，使得我国IPO没有信用。

　　企业向银行借贷时，银行专业人员最重要的尽职调查就是看企业的信用，并且在放贷后不断得跟踪企业经营及信用情况。因为企业信用关乎银行的命运，企业必须向银行支付信用保证。而企业进行IPO时根本不需要向股民支付信用保证。当一个企业进行IPO时都不需要支付信用保证，完全有理由推断其更不需要在股市上支付信用保证。这就是我们常常看到的股市乱象的原因。过度融资、从来不分红、信息造假、大股东逃逸、任意改变资金用途。一个做服装的企业突然去搞房地产，一个做餐饮的企业改做高科技，人们不会感到这是欺骗，反而津津乐道，乐炒题材股、概念股。这一切的扭曲都是从IPO扭曲开始的。

　　回到我们争论IPO的主题。人们看到的都是表象，IPO多点少点又怎么样？中国股市曾经有十次的IPO暂停，时间长的高达一年，又如何？中国股市仍然与欣欣向荣的中国经济完全不同步。监管层年年喊加强监管效果如何？当机制都是错的情况下，所谓监管都是浮云。中国直接融资市场和中国股市现状给中国经济带来的危害是巨大的，同样给中国金融安全造成的风险也是巨大的。如果我们不从理论和实践的结合上弄清直接融资市场和股票市场机制，中国直接融资市场和中国股市畸形发展仍然会不断继续下去。

　　(本文作者介绍：广东省产业发展研究院研究员)