退出机制封路：新三板到了最危险的时刻

　　文/新浪财经意见领袖机构专栏 新三板智库

　　新三板市场表现冷淡的背后，除了政策落地不达预期外，更深层次的原因在于市场定位混乱、新三板退出通道近乎于无的现状所致。

推出机制封路 新三板很危险

　　新三板交易回到一年前水平，市场表现冷清

　　先来po两组数据，笔者选取了2015年1月以来新三板的市场表现，可以发现，在市场交易方面，新三板交易最为活跃的时点出现在15年的3、4月，成交额甚至大幅度高于之后的所有时间；在市场指数方面，同样在3月走高，4月峰值之后，市场信心一路下滑。新三板自2015年3、4月份经历一波小高潮后，无论是成交量、成交额，还是市场指数的表现，新三板市场都不复昔日辉煌，市场表现暗淡。

　　探究新三板市场冷淡的背后原因，笔者认为，新三板市场目前已经不存在通畅的退出通道，监管层对新三板定位不清晰，是导致新三板市场半死不活的重要因素之一。

　　新三板退出通道全部封死，预设投资逻辑搁浅

　　新三板市场中的退出机制主要包括二级市场转让（包括协议、做市交易）、转板（政策落地不明朗）、被收购、IPO几种主要方式，但由于种种原因，几种退出通道目前都面临着不小的障碍。

　　二级市场：市场定位模糊，依靠存量资金，市场格外冷清

　　由于存在市场准入门槛，导致新三板二级市场资金量相较主板要小得多。同时，挂牌企业在不断增多，形成了僧多肉少的局面。由此带来一系列连锁反应，首要的就是自身定位模糊不清，与纯粹的二级市场相比，流动性大打折扣；与纯PE/VC相比，估值要高出不少，投资成本过高。这又进一步导致外部资金难以进入，市场依靠仅有的存量资金，融资效率和效果大打折扣。

　　转板通道：不期待，基本无望成为退出渠道

　　在2015年，转板一度被认为是新三板退出机制的首选，因为在我国能够进入主板就意味着企业步入了新的境界，但是主板上市的严格审查、上市门槛以及审查效率使得绝大多数企业被隔绝。新三板如果能够获得一定程度上的绿色通道，将成为众多企业垂涎的红利。但是一方面A股目前至少有600家企业在排队审查，以每年平均200家上市公司的速度来看，消化存量待审企业都是一个长期过程，新三板直接转板可能性不大；另一方面，股转系统官方也曾多次表态，新三板绝不是主板市场的附属，将优质企业孕育孵化后拱手让人，也不利于新三板独立自主的发展道路。新三板转板制度近期推出基本无望。

　　收购：政策限制定价，收购难以回本

　　由于我国主板市场有一个23倍市盈率的潜规则，即新股定价市盈率高于23倍很难通过审查。而发行股份购买资产，在现实中也很少超过20倍市盈率购买。同时，新三板目前平均市盈率基本在30—40倍。这就造成主板公司收购好一点的新三板企业，会面临一个大幅折价的问题：新三板企业是否能够容忍一个超低价被收购，而之间的成本可能需要N个涨停板来弥补。当然，新三板由于容量庞大，其中会有被市场低估的好企业，这一点也许是未来新三板投资的逻辑之一。

　　IPO：中国特色，道阻且艰独立

　　IPO相对于新三板企业来说，选择成本会更大一些。一方面近期传言审核部门只接受二不审核新三板申请材料，一定程度上说明目前主板审核趋严、自有“库存”待消化的局面，另一方面，对于一些进入创新层的企业，接下来的一两年正是创新层制度红利的窗口期，选择独立IPO不仅会错过这一时段，而超长的”待机“等待过审的成本也非常巨大。

　　未来出路：监管层把握市场定位，投研机构拿出专业精神

　　新三板市场表现冷淡的背后，除了政策落地不达预期外，更深层次的原因在于市场定位混乱、新三板退出通道近乎于无的现状所致。笔者认为，如果放任这种状况蔓延，新三板市场将面临最为致命的打击，新三板市场已经到了最危险的时刻。对于未来的新三板，监管层应该拿出改革该有的魄力。既然承认新三板“新三板属于一个新兴市场，它没有太多的历史负担，这意味着后续的创新空间很大”，新三板投资理念确实不应过度散户化，但是新三板市场需要退出机制，只有机构投资者依靠存量自摸的市场只能走向枯竭。监管层拿出积极的改革方案，完善新三板退出机制，而资金获得退出后，又会转化为新的投资进入市场，资金量的增长也会对其他新三板市场制度形成正向自我修复的激励，新三板自会走向良性循环。另外，由于新三板市场容量庞大、大量企业处于成长期的特点，挖掘潜在的优质标的成为未来新三板投资的主要逻辑之一，也是为新三板构筑正常退出机制的重要环节。具备专业投研能力的机构，通过筛选市场中20%的优质标的，服务于少量投资者将成为不同于主板目前超额资金量狂轰滥炸的独特投资现象。

　　(本文作者介绍：新三板智库致力于中国中小企业的资本困境。在标的研究体系、人才培养体系、数据库体系的基础上，我们为中小企业提供战略与商业模式、股权激励、挂牌方案设计、融资与做市、并购与整合等一体化服务。)