注册制将压缩昂贵的股票估值

　　文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 洪灏

　　利率下降并不一定会带动资金投入股市，因为中国人民必须要更努力地存钱以弥补利息收入的损失。注册制将意味着更多的股票供应并压缩估值。价格的运行表明今年六月股市的高峰与2007年末一样意义显著，恒指的长期支持线已成为了其显著的短期阻力。

注册制将压缩昂贵的股票估值

　　注册制将压缩昂贵的股票估值：如果重要的资产类别的价格，如股票，人民币，利率甚至有色金属，都尽在“看得见的手”的调控之下，那么为何上周五会爆发出如此剧烈的波动？股票应该有证金公司的支持，人民币汇率和利率继续被央行[微博]引导，而有色金属行业协会提议收储以支持下跌的大宗商品价格。

　　然而，房地产行业指数表明今年六月股市的峰值一如2007年末那样显著(图表1)。专家们还认为，利率下降将推动资金进入股市。但别忘了——在中国存款是“吉芬”商品——如利率下降，也就是存款价格上升，中国人民必须更努力地存钱，以弥补收入损失。

　　市场共识认为对券商的调查，叫停收益互换同时不再要求券商自营盘保持股票净买入等消息造成了市场波动。不过市场早已知晓券商两融业务被调查；收益互换的规模不到1000亿人民币，而且占市场成交量的比例很小；券商的自营交易可能还不舍得从救市计划组合里计提亏损。因此，上述因素都促成了周五市场的波动，但还不能解释大部分的价格波幅。

图表1：今年六月，上海地产行业指数在2007年11月同一水平处第二次见顶，意义显著。

　　周五收市后，中国证监会[微博]宣布将加快新股发行的审核过程。这是向万众瞩目的注册制迈出的一大步。注册制一直是资本市场改革的重要组成部分，但在当前的五年计划尚未完成。该系统已经走过了漫长的道路，在过去的二十年，从以“额度管理”和“指标管理”来调节上市公司拟募集的金额，再到“通道制”来规定各家券商的上市公司项目数量，并最后到现在的“保荐制”。

　　但上市制度对股票供应的控制仍然存在。因此，任何增加新股的供应将扰乱股票供求现有的平衡，从而对股价造成压力——尤其对于昂贵的创业板和小盘股。专家们认为，注册制已经讨论多年，因而已经反映在股价中。

　　然而市场对于注册制并没有太多的经验，也不知道应该预期什么，它怎么可能对此制度的冲击正确地计入价格呢？而小盘股和创业板的昂贵估值也表明事实并非如此。尽管如此，注册制最终出台后将是企业部门去杠杆化的重要资金来源，是中国创新资金来源的重要组成部分。

　　SDR入篮已经反映在价格之中；恒指形态走势偏空：下周将是人民币国际化的重要一周。IMF[微博]将举行董事会会议，以为人民币进入SDR做出结论。由于IMF和美国政府之前均为人民币入篮SDR表现出不同程度的支持，11月30日会议在很大程度上是木已成舟的，并已反映在股价中。

　　同时，我们认为，人民币纳入SDR的初始权重将比其15%的理论权重要低，并会随着时间的推移而逐步反映人民币在全球商品和服务交易中的地位。外国主权基金配置中国政府债券将发生在将来以后的某个阶段。

　　但SDR纳入可以部分解释为什么尽管估值便宜，恒生的表现却仍然差强人意，尤其是相对于中国A股。人民币SDR入篮，以及正在进行的资本市场改革，将意味着中国股市对于外国投资者的准入将逐渐放宽。因此，香港作为中国的投资替代品的角色正在逐渐消退。

　　同时，香港市场本身的经济面临困境，尤其是它的昂贵的房地产市场面临的阻力将在利率上升的环境下加剧。恒指已经运行到一个非常强的长期阻力位置(图表2和图表3)。除非交易模式发生了根本的改变，估值便宜并不是恒生突破阻力的充分理由。

图表2：香港物业价格指数的长期阻力位置与恒指的区间峰值一致。

图表3：恒制的长期支持线已经成为其近期的阻力位。

　　(本文作者介绍：交银国际董事总经理兼首席策略师。CFA，毕业于北京对外经济贸易大学和澳大利亚新南威尔士大学。)

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