政策组合拳不是刺激市场暴涨

　　文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏作家 洪灝

　　我们估计在现有的市场杠杆率下，如市场跌破3200将引发更大规模的追加保证金和强平盘的波动，并有可能会导致中国市场体系的崩溃。因此，政策的当务之急是要稳定市场，也是必要的，但不能解释为要刺激市场重新暴涨。

政策组合拳不是刺激市场暴涨

　　政策举措是要稳定的，而不是刺激市场。市场估值结构的割裂将使市场救援工作复杂化。是蓝筹股将平抑中小创引发的波动，还是中小创将继续触发市场其余板块的风险仍有待考验。央行[微博]承诺对中证金提供紧急流动性可能会被当下的共识误解为央行提供无限流动性公开购买股票，并能诱导短期的技术反弹，并为交易者创造平仓的机会。动用公共资金以购买除低估值大盘蓝筹股以外的那些估值昂贵的、已然泡沫化了的股票将酿造日后更大的危机。政策不可能如此不负责任、不计后果。

　　央行“承保”救市行动：在六月十五日达到了它的5166顶峰之后，上证暴跌了28%。事实上，这是自1996年12月时中国推行涨跌停板制度以来最大的双周暴跌。1996年十二月是历史性的一月。是月，监管部门发布了“12道金牌”，试图遏制市场投机的猖獗。上海在1996年12月24日前两个星期内由于这些官方措施暴跌了近30%。而在随后五个月里又戏剧性地技术反弹了大约70%。

　　除了周末发布的系列政策之外，一夜之间，证监会[微博]宣布将与央行联手向中国证券金融公司(中证金)提供数额不详流动资金。我们认为此举是中证金将为券商的1200亿元蓝筹股救市行动提供短期流动资金。如果券商的资本金暂时缺乏充足的流动性，他们最初可以利用蓝筹股作为临时抵押从中证金获得资金。我们对这个政策的看法与市场共识认为央行将提供无限的资金用以救市的认知不一样。当然，央行将继续从流动性的层面支持市场– 但此举共识并非不能预见。

　　政策组合拳是要规避市场系统性风险，而不是要刺激市场暴涨：暴跌之后，上海证券交易所[微博]上市公司市盈率的中位数仍然接近50倍，而中小创的估值泡沫依然显而易见。我们认为购买任何A50大盘蓝筹股之外的估值昂贵的股票只是在无谓地浪费公共资金。当然，我们估计在现有的市场杠杆率下，如市场跌破3200将引发更大规模的追加保证金和强平盘的波动，并有可能会导致中国市场体系的崩溃。因此，政策的当务之急是要稳定市场，也是必要的，但不能解释为要刺激市场重新暴涨。

　　但市场共识将在短期内把这一举动视作为央行将提供无限资金以在公开市场购买股票。这样的市场预期的改变，尽管不合理，以及新的流动性注入和超跌的市场盘面，可以在短期内产生技术反弹，而且可能比较暴力(焦点图表1)。然而反弹之后，我们认为交易员将继续在中小创去杠杆，逐步远离这些板块明显泡沫的危险，并逐步轮动到低估值大盘蓝筹股。而如此大规模的大小盘轮动将继续引起市场波动。

图表1: 强烈的价格动量和飙升的波动性显示市场处于超卖状态。

　　是大盘蓝筹股帮助平抑中小创的波动，还是去杠杆化过程中小创仍将继续扰乱市场的其他板块仍有待观察。我们的长期量化模型显示市场整体仍然显着偏离其长期趋势，并仍将均值回归 -- 如历史经验反复证明一样(焦点图表2)。市场估值体系的割裂将使市场救援工作复杂化。然而，如果交易者在最近的政策举措中看到的是一个“央行担保的沽售期权”，并继续追加中小创仓位而积累风险，这将是未来几个月内更大规模的市场崩溃的导火索。

图表2: 市场仍然严重偏离其长期运行趋势，中值回归仍将持续。

　　(本文作者介绍：交银国际董事总经理兼首席策略师。CFA，毕业于北京对外经济贸易大学和澳大利亚新南威尔士大学。)

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