中国股市并未出现明显泡沫

　　文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏作家 于卫国

　　整体上，中国股市估值合理，并不存在明显泡沫，股市仍具有投资价值，而已经出现的局部疯狂和泡沫，恰是未来行情的预演和开幕式。市场经过10个月的快速上涨，随时可能出现调整。

中国股市并未出现明显泡沫

　　近期，上证指数站上4000点，证监会[微博]开始对股市快速上涨进行风险警示，关于股市泡沫的讨论也多了起来，一批不去研究股市上涨原因的“卫道士”们，以泡沫为理由，对牛市口诛笔伐，普通投资者们既怕入市套牢，又担心不入市而踏空。那么，如何看待当前的中国股市？

　　笔者认为，整体上，中国股市估值合理，并不存在明显泡沫，股市仍具有投资价值，而已经出现的局部疯狂和泡沫，恰是未来行情的预演和开幕式。市场经过10个月的快速上涨，随时可能出现调整，但是，对于投资者来说，与其纠结于几百点的调整，不如思考三年后的市场会在哪里？

　　第一，大多数公司市盈率偏高，但整体市盈率不高。

　　中小市值公司的市盈率普遍偏高。据统计，截止2015年4月30日，创业板平均滚动市盈率106倍，中小板平均滚动市盈率62倍。

　　受大市值公司市盈率偏低的影响，市场整体市盈率并不高。据统计，截止2015年4月30日，占沪深股市17%权重的16家银行的平均滚动市盈率仅为7.87倍，全部A股整体滚动市盈率是26.54倍，市净率仅为3.47倍。

　　26.54倍的整体市盈率，无论如何都算不上泡沫。这是因为，虽然创业板和中小板的市盈率偏高，但其总市值占比很小，目前创业板的总市值是4.47万亿，中小板的总市值是8.81万亿，创业板和中小板占全市场总市值(56.23万亿)的比例仅为23.62%。

　　上个世纪70-80年代的日本和台湾与目前中国股市所处的宏观环境很像。上个世纪70-80年代的日本和台湾，股市的整体市盈率低于20倍的时间很少，大部分时间，市盈率都在20倍到40倍之间波动，而整体市盈率40倍以上的泡沫状态也持续了2年多的时间，泡沫顶部的整体市盈率都超过了70倍。

　　第二，这一轮牛市，市盈率偏高，有其客观原因。

　　这一轮牛市，以科技企业和新兴产业为代表的轻资产公司的数量大幅增加。科技企业和新兴产业的市盈率往往大幅高于传统重资产行业，所以，这一轮牛市的整体市盈率自然高。目前创业板公司有459家，中小板公司有752家，创业板和中小板占全部A股上市公司总数的45%。

　　这一轮牛市，恰逢中国经济处于内忧外患阶段，上市公司利润处于谷底。一方面，以煤炭、钢铁、有色、石油和化工等为代表的重资产行业，近两年受国际经济疲软和大宗商品价格下降的影响，大多数企业处于亏损或者盈亏平衡的边缘。另一方面，以医药、食品和饮料等为代表的传统消费行业，也受国家政策和中国经济增速下滑的影响，业绩增速明显放缓甚至负增长。

　　对于亏损的公司和处于盈亏平衡边缘的公司，市盈率指标是没有意义的。从沪深两市2695家公司2014年的年度报告看，亏损的公司有177家，每股收益介于0--0.1元的公司有461家，每股收益介于0.1--0.2元的公司有328家。每股收益低于0.1元公司有637家，占全部上市公司总数(2695家)的比例是23.6%，每股收益低于0.2元的公司有965家，占全部上市公司总数(2695家)的比例是35.8%。

　　这一切，自然拉高了市场的整体市盈率，所以，这一轮牛市，市盈率这一估值指标的有效性大大降低。

　　第三，中国股市估值合理，并未出现整体上的明显泡沫。

　　估值是动态的，结合目前的宏观环境和市场特征，我们应该用更为科学的指标来给中国股市估值。

　　从股息率来看，中国股市的估值仍具有吸引力。2012年和2013年，上证指数一直维持在2000点附近，2012年度，中国股市年度股息率为2.37%，2013年度为2.79%。

　　这样的股息率处在一个什么样的水平？我们来看全球主要股市的股息率情况。以2012年度为例，上证50指数2012年度的股息率为3.17%，比道琼斯工业平均指数的股息率(2.65%)高0.52个百分点；沪深300指数2012年度的股息率为2.66%，比标准普尔500指数的股息率(2.24%)高0.42个百分点，比东京日经225指数的股息率(1.93%)高0.73个百分点。

　　从刚刚公布完毕的2014年年报看，全部A股上市公司2014年现金分红7792亿，对应年度股息收益率为2.1%。

　　4000点的中国A股，对应的股息率仍然有2.1%，2.1%的股息率虽然低于一年定存，但是在预期继续降息的大背景下，股市仍然具有吸引力。

　　从资产证券化率来看，中国股市并未出现明显泡沫。

　　这一轮牛市，资产证券化率这一指标将真正发挥作用。长期看，GDP和股市将呈1:1的收敛趋势，以7%的增速计算，2015年中国GDP将达到68万亿左右，而截止2015年4月30日，沪深两市总市值为56万亿，即使加上H股、在美国上市的中国公司和新三板，目前的资产证券化率也不到100%。美国的资产证券化率为120%，发达国家的资产证券化率一般也都在100%以上。

　　第四，局部的疯狂和泡沫恰是未来行情的开幕式。

　　每一轮牛市都有牛头，牛头的率先疯狂和泡沫，为市场的进一步发展打开估值空间和上涨空间。

　　2012年12月4日，上证指数跌破2000点，创业板指数跌到585点，市场风声鹤唳，一片悲观。而令人意想不到的是，在当时整体悲观的环境下，联创节能却在随后的7个内暴涨230%，当时大家都以为是个别行情，现在回过头来看，联创节能的疯狂恰是创业板大反转和大牛市的预演和开幕式。

　　创业板就是这一轮牛市的牛头，创业板领先主板20个月反转，在大幅上涨150%之后，主板才开始了反转和大幅上涨。事后看，创业板的疯狂和泡沫，恰是A股整体大牛市的开幕式和预演。

　　2014年12月31日，中国南车和中国北车公布了合并预案，在其后不到4个月的时间内，暴涨500%以上，其市净率达到10倍，市盈率超过100倍。一方面看，是南车和北车的估值泡沫，而从另一方面看，南车和北车的疯狂和泡沫，可能恰是即将上演的国企改革大戏和蓝筹股大牛市的预演和开幕式。

　　(本文作者介绍：经济学博士，中欧陆家嘴国际金融研究院研究员，特华博士后科研工作站博士后。‍)