文/新浪财经专栏作家 许一力[微博]
资本市场改革容不得“带病抢跑”，根源在于新股的“三高”利益链条没有根除。指望主承销商去主导发行定价，必须先切断中介机构与IPO定价之间的关联，事先确定好中介报酬，无论新股最终的发行量和发行价怎么变化，中介报酬将不再改变，这样中介机构就没有动力为发行人抬高发行价进行合谋。
或许你没注意到，资本市场正在发生一件非常奇葩的事情！
就在周二，众信旅游的发行瞬间“惊呆”市场。参与众信旅游本次网下初步询价的投资者为614家，申报总量为30.5亿股。发行人和承销商根据网下投资者的报价情况，经过协商一致决定将报价为31.8元及以上的报价作为剔除的最高报价部分，对应剔除的申报量占申报总量的96.33%，剔除部分不得参与网下申购。众信旅游最终的发行价格确定为23.15元/股，远低于之前不少券商对其预计35元的合理价格。对应的市盈率只有22倍，已远远低于旅游行业最近一个月的平均静态市盈率38倍。
按理说，价高者得是千古不变的市场惯例，但众信旅游偏偏不这样，高达96%的高报价者直接被踢出局，报价最低的4%反而获胜，这让人想都想不到。众信旅游的网下申购堪称IPO历史上的奇葩案例。
不少业内人士评价说，现在的新股发行硬生生地被搞成了闹剧：一会儿报最高，一会儿剔除最高；一会儿开闸，一会儿暂缓，中间还有几次半夜鸡叫……也有股民调侃称：“IPO出现价低者得的吊诡现象，市场的智商下限再次刷新。我决定把自己的智商剔除96%来适应这个市场”。
问题可能还在后面。一级市场发行价下来了，谁又能担保二级市场上不会爆炒新股呢？众信旅游的基本面不错，所处的旅游行业也比较好。现在的发行价格，都到“脚掌”了，既然这样的话，这个新股上市初破发的几率为零，新股上市前几日或许会出现连拉涨停的交易奇观。到时候或许又会倒逼管理层修改规则，这也正是业内所担心的。
众信旅游到底是基于怎样的考虑，调低自己的发行价？
太明显了，发行人和大股东“主动”让利，并非市场博弈的结果。调低发行价的做法，很显然是拟上市公司刻意迎合监管层的一种做法。它们为什么要这么做？
就在一周前，IPO领域还发生了一件奇葩事情。当时，IPO在暂停一年多后终于重启，一大批公司排队等待着上市。这其中，有一只叫做奥赛康的拟上市公司引发公众关注：它拥有67倍的市盈率，73元的高发行价。更要命的是，一旦上市，奥赛康的老股东可以一次性抛售32亿元，远远高于公司募集的资金8亿元。这一奇葩公司引发了股民公愤，被誉为史上最无耻的上市公司，并引发了证监会[微博]的调查。作为奥赛康的承销商，中金公司更被约谈、整改。
奥赛康的问题一度激怒管理层。在随后的证监会内部会议中，证监会主席肖钢大为光火，他要求相关各司局级干部，尽快拿出解决方案。其中一个细节能够看出肖钢的急切心情，据内部人士反应，IPO重启后，大量拟上市公司计划登陆创业板，肖钢在内部会议中，没有让主管创业板的干部落座，而是直接责令其离开会场，立即处理拟上市公司的高市盈率问题。此后，证监会火速下发了《关于加强新股发行监管的措施》的规定，并要求对此排队等候上市的50多家公司进行自查自纠。
看来奥赛康显然没能嗅准政策的风向。十八届三中全会让IPO进行市场化改革，所有的措施都是对准IPO的三高顽疾。在这个当口，继续超高市盈率超高发行价进行IPO，还伴随着老股转让制度让高管得以套现30多亿，不出问题才是见了鬼。
放大了来看，奥赛康事件成为IPO询价的分水岭，如今的上市公司对新股发行已是180度大转弯：只要能顺利发出去就行，谁也不敢再高价发行了。这已经不单单是奥赛康的IPO暂停，我们应该开始思考，这一事件背后，对于A股的影响将会以什么样的形式告终。
我相信更加戏剧性的事情可能马上就会紧随其后的上演。之后的众信旅游成为了行政干预之下第一个出现反映的资本，但绝对不会是最后一个。其实就在众信旅游IPO的同时，共有6只新股发布发行公告。这6只新股除了中小板公司东易日盛之外，其他5只的发行市盈率均低于行业平均水平。
这似乎都是行政干预的结果，这种事件的解读可大可小。往好了说是政策没有放任市场蛀虫对于股民资产的盘剥和吸血。然而往坏了说，则是过去一年来新股发行停止的无功而返，IPO改革以市场化为基础，最终却用行政手段打破了这一预期。
行政干预该不该？股票的上市定价到底该由谁决定？
这个看似简单的问题，反而成为了资本市场的最大难题。我很理解肖钢主席的难处，定价当然是要市场定，可是单纯让市场来定的话，又会定出奥康赛这样的极高发行价来，高发行市盈率的历史顽疾仍未能消除，还伴随着高管套现。此时的A股陷入一个难解的罗生门。证监会不管？那么高管大幅套现明显与前期的政策需求相左，市场情以何堪？证监会干预？上市公司就真的错了吗？人家奥赛康也是标准的按照流程和新制度来IPO的。
真正的问题出在哪？
或者是顶层设计的IPO新制度上有缺陷？又或者制度是对的，但中国的一些资本市场环境条件还没有改变过来，以至于新的制度还没法适应？
我们来仔细的分析一下。
拿奥赛康来看，新股发行市盈率相比可比公司来说并不低。它的问题在于，对于发行股数在5亿股以下的新股，只需要10多个投资者进行询价和配售就可以了，所以在某种程度上企业、券商和投资者非常容易形成共识。这是一个大问题。
另外一个大问题出在，由于有老股出售的规定，增发新股的供应量实际上会有所减少，对每股收益反而摊薄更多，每股的股价反而会变得更高。
看来三中全会后推出的市场化制度，对于资本市场三高的限制压根没有达到预期，有些甚至成了反作用。是新股发行体制改革方案在顶层设计上就有值得商榷之处？或者顶层设计上本身存在漏洞？
当初的这个顶层设计是怎么出来的？监管层引入券商自主配售意在让券商一手托两家制约其高定价的冲动，这是对的。引入老股转让，规定持股满三年以上的老股东可在IPO(首次公开募股)时转让所持老股，这是为了增加首日股份流通量，减轻大小非今后对市场造成的冲击，这也是对的。从趋势上说，这是世界普遍适用的市场化模式，随着上市流通量增加，理论上是可以对打新构成压制的。
怎么这些在国外走的很好的IPO制度，到了中国来实施，就什么问题都出现了？看来是A股市场的几个特有的环境条件，让监管层为美好愿望而做出的设计存在先天缺陷。
第一个环境条件是，我国证券公司的收入结构仍然是承销费占大头，IPO的上市公司客户对券商来说更为重要，这使得券商很难在自己买方和卖方两类客户间实现平衡，价格博弈就难以形成，券商自主配售的想法，没有很好的实现。
第二个环境条件则让老股转让政策完全失效。老股转让的本意是增加首日股份流通量，而且可提前让大小非流通，以减轻大小非今后对市场造成的冲击。但A股市场散户占主导的投资者结构没有变，即便是身为机构的基金公司也是大散户的心理和行为特征，这决定了整个市场投机氛围浓重，市场对新股无理性的追捧，让新股总是高价发行。老股转让政策，反而让这些老股东可以借此摆脱"三年锁定期"的限制而提前高价套现。
这些环境条件的根源在于新股的“三高”利益链条没有根除。指望主承销商去主导发行定价，必须先切断中介机构与IPO定价之间的关联，事先确定好中介报酬，无论新股最终的发行量和发行价怎么变化，中介报酬将不再改变，这样中介机构就没有动力为发行人抬高发行价进行合谋。而且不能只加强对发行人和承销商的监管，还应当严格约束机构投资者不负责任的抬价行为，促使其合理报价。这种利益链条不切断，二级市场永远埋后患。
很显然，当时监管层对可能出现的问题预判不足。A股市场中小投资者众多，这也决定了股市禁不起折腾。在涉及众多普通投资者利益的股市，一个微小的漏洞都可能带来巨大的损失，资本市场改革容不得“带病抢跑”。
既然A股现在像是一个体弱的孩子，我想眼前证监会必须使用行政微调的方式，不断去修正新规的漏洞。不要怪证监会，当年美国注册制的发展也经历了长期探索，其间几经起伏，即使在目前已较成熟的市场环境下，仍会不时出现华尔街大投行因IPO违规而受到巨额罚款的情况。
最后要说的是，建立一个公平、公正的资本市场不能依靠监管层单打独斗，还需要中介机构、发行人以及投资者等各方的共同努力。
(本文作者介绍：青年经济学家，CCTV证券频道首席策略评论员，总制片人兼节目制作总监。)
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