文/新浪财经专栏作家 张训苏
在系统性改革逐步推进、上市公司股东价值创造机制日渐完善、蓝筹股公司经营管理转型与估值回归开始启动、产业升级、供求关系改善、中介机构更加尽责、监管更加有效等多重因素强力推动下，经过从“发动机”到“方向盘”都全面大修后的股市战车轰隆轰隆地启动了。
经过从“发动机”到“方向盘”都全面大修后的股市战车轰隆轰隆地启动了。------系统性改革建议之六
去年来推出了“牛市十八招”(俗称“降熊十八掌”)，即股市要更健康发展，要为经济转型、人均收入倍增计划等圆梦，必需从转变认识、调整定位、优化战略、重塑制度、改善供求等至少十八个方面进行重大系统性变革。这引起局部议论与关注。
为探虚实，一位大臣决定邀请各方高手在曾经策划过解放战争的陕北农村进行一场“华山论剑”：从中欧、长江商学院EMBA优秀学员中抽调代表，组成正(中欧)反(长江)双方进行辩论，胜方将获邀与大臣共进晚餐，负方将作陪、负责买单，并净身三个月到大雄宝殿修炼，但可以不裸奔。
双方围绕定位、功能、市场病症的的机理、十八招的可行性等进行辩论，尤其是针对某上市银行公司中高层资本化分配改革与回购方案的必要性与利弊、国资部门会不会支持回购、税务部门和政府能否进行税制改革、股权激励是否必要、银行发展战略有无必要转型、回购对其估值和市场的影响、关键指标的合理性等等进行针锋相对地辩论。
一位正方学员代表首先介绍了方案的优点：
一是有助于利益各主体建立了以单位股东价值最大化的机制，形成利益共同体，将公司大股东、中高层的利益与快感从当期现金收入、税收、规模扩张与集团消费过程中灰色利益等转向资本化收入为主，股息率与股价增长率，进而改零和博弈(赌场规则)为共赢的正和博弈；
二是有助于稳定投资者回报预期，提升可投资价值和吸引力；三是有助于改善市场供求关系，纠偏过低估值；四是有助于强化风险管理、业务模式转变和长期可持续健康发展等；五是有助于公司治理优化和长期价值提升等。
一位来自国资部门的反方学员接着反驳：
整个方案对国有资产保值增值实际效果并不明显，是另一种数字游戏。股价涨了、估值高了对我们有什么用？我们又不在乎短期股价，分红回购多少无所谓，我们坚持长期价值投资。我们主要考核数字也就是净利润、净资产收益率等当期财务指标。
我们是天下最好的股东，不刻意要求直接回报。再说07年股市不是走得很好吗？问题出在市场本身，主要不在上市公司体制、机制等机体上。上市银行融资推动自己和经济发展是硬道理，钱是谁的站在政府角度不重要。发展是硬道理。希望你们别以改革名义乱折腾。
“有高度，有理念。”点评简练。
另一位来自私募的正方美女学员代表进行了反击：
你们是称职的政府部门，却不是很合格的股东。漠视股东回报，作为股东居然不关心市值与估值。你们躺在政府庞大系统里主要靠“睡”而不是股东收益生存，很不合理。整个银行股长期在低于十倍市盈率的情况下交易绝对不只是市场问题。
业务模式、发展战略、风险管理、考核导向等机体内必然隐含重疾，隐含利益机制扭曲。科学发展更重要。业绩“很好”、“营养丰富”却长期疲软必然是机能出了问题。
大股东代表、管理层、投资者盈利模式都“尿不到一个壶里”，让股票投资者单独承担风险，这种股票已沦为股民为经营管理者打工、成为GDP增长的工具，投资性太弱融资性太强了，已是劣质投资产品了。
融资时甜言蜜语，好似感情比海深比党亲，回报时羞羞答答，经常连电话都不接，好像我们是“小三”一样，没名分没保障。
我们要的是“同床共枕”。因此必需脱胎换骨式改革，必须勇敢而果断地推动机制与体制转型，必须夯实股票这个证券市场最基础产品的最基本的性能与最起码的投资功效！
“嗓门太大，显露出私募的野性、睿智、泼辣、刻薄。看来“小三”不仅要反腐，甚至要上位。不过大家对市场共性问题关注太多。希望紧扣辩论主题。”点评直白。
“改革必须考虑国情，必须考虑到国有控股的特点。只有发展快了，才能解决就业问题、社会发展问题。银行融资有什么错？只能说投资者不成熟。像这样模仿成熟市场的天真方案是不可行的。盲目推进后果很严重。分配机制改革不是万能的。脱离现实的方案达不到共赢，得不到Key 的，圆不了dream的！”
“改革必须突破现有格局与利益框架，基于国情但必须突破僵化思维、超越习惯性做法。如果把融资作为证券市场的精髓和首要功能，那就太肤浅太功利了！对钱狂热实在是太疯狂了！基于各方核心利益链的股东价值创造、资源配置方式与效率突破才是其本质。否则将继续“杀鸡取卵”，继续陷于囚徒困境。No deep reform, no good future！”
进入状态的双方好像进入另一个世界，恨不得像有些国家议员那样扭打、撕咬对方。
“我们不是评论员，空喊、批评不是智慧的表现。希望辩论多些数据和逻辑支持，多一些理性的思辨。要聚焦，要务实。”主持人及时引导。
正方：
关于股东回报率问题，按某银行2013年3月公布的2012年报每10股分配1.75元(含税)的预案，及4月30日收盘价2.87元计算，股息率高达6.1%，已经为提升股东回报做了很好的表率。四大国有银行税前股息率在5%左右。美国富国银行、合众银行2012年股息加回购也只有5.3%和6.1%。如此高于存款的收益率股价都疲软，没有大的反应，说明不是回报率高低问题。
投资者不是不喜欢高股息率，只是非常担心其能否持续？高股息率不等于高收益率。弱市中除权并扣税后不能填权亏损咋办？股价稍微上涨以后，像很多公司那样巨额股权融资咋办？经济减速、各种风险释放后若未来出现巨额坏账咋办？
关键是缺少相对较高、稳定的回报预期，以及是否形成以股东价值为核心的价值观、公司治理文化和盈利模式。
美国蓝筹持续的较高股东回报、低迷时的巨额回购是常态，是基于股东和公司管理层(多有股权或股权激励)利益的自觉的习惯性行动。证监会已在提升股东回报、可投资性方面做了大量工作，该行等公司今年的分红确实很优厚。只要进一步强化、大范围持续落地，持续高回报的市场效应一定会逐步显现的。
只有情真真，才能意切切。试想蓝筹股未来几年平均年收益率能达到5%(股息率加股价增长率)左右的话能不诱人吗，能没效吗？如果大小股东与公司中高层都发自内心地“恩恩爱爱”且目标一致的话，即使短期“囊中羞涩”又有什么可怕？
2008到2012年某国有银行的各种税负只占净利润的45%左右、利润总额的约35%，股东的利益明显大于税负。大的利益格局没有大问题。
5%左右的营业税费意味着当收入利润率在10%左右时加上所得税，总税负可能超过公司净利润。2012年上市公司2.2万亿税负明显大于1.95万亿净利润总额。更何况中国银行业随着利率市场化、经济减速等收入利润率下降是大概率事件。
而且还有红利税、投资者与银行员工买房消费还有房地产税与消费税、员工个人所得税等等公司隐性成本。再说不管潜在风险有多大、未来盈亏如何，近十年来每年都可十分稳定地直接拿走相当于净利润40%左右的“税收红利”，其中2012年某银行营业税与所得税合计达640亿，远远大于股东分红489亿。
你们难道还“睡”不够吗？如果再按汇金公司与财政部持股70%估算仅四大国有银行2012年直接红利就又拿走约1700亿！你们当然有资本不关心股价！
你们说回购非常有助于提升估值改变供求关系，提升估值、助升牛市。可是，宝钢的50亿回购不也没带来牛市吗？该行和很多银行股H股与 A股价格差异并不大，说明包括该行在内的A股并没有严重低估。何必急于回购刺激呢？
反方：
反方有备而来，主动出击。
请问近年来6、7倍的市盈率、1.1倍PB情况下股权融资是利于延续无节制的信贷快速扩张、短期利润还是有利于风险有效控制下的可持续发展？是有利于包括大股东在内的老股东利益还是有利于完成短期利润等指标考核和管理层绩效？是理性发展还是助长非理性繁荣？
回购本质是对本公司股票的价值投资与过低估值的价格纠偏，是保护股东利益由空话变成行动，是资本经营方式与方向的转变与丰富，非常有利于形成价值投资理念、股东为本文化、股价理性区间波动的机制，并可以减少业绩下滑对股价的冲击。
不到10倍的PE不值得投资吗？！不比放贷靠谱吗？！如果未来三年该行有近1000亿左右的回购纠偏估值会不给力吗？尚未从危机中走出的美国银行2012年市盈率还有11.5倍呢。试想如果四大国有银行加上其他优质银行能转变经营方式、严格控制信贷风险且低市盈率时，未来几年每年都有超千亿的回购或分红，那么整个市场会怎样？
再说，在回购过程中大股东也可以减持呀，只要承诺不因回购过程减持降低持股比例，你们既可以提前拿到钱又不会对市场产生新的压力。等市场运行有效后还可伺机逐步启动国有大股东存量发行融资来满足社保、政府运营等。
“正方从一个银行引申到银行板块，注重点面结合、数据支持。由激辩转到平静地说理。”主持人分析了他们的逻辑差异，并鼓励建设性对话。
“好像有点道理。我们再研究研究。”
……
经过穿越时空、摆脱岗位、回归学生般激情的辩论，大臣与相关人士在远离尘嚣的幽静山村进行了M+1回合的争论与艰苦的闭门沟通，并经过合法流程勉勉强强原则上通过了建议中有关回购、资本化分配、发展转型等部分方案，待细化完善后实施。对股权激励、税改等部分承诺进一步论证，争取3年内实施。
进而，各位大将兵分九路前往主要蓝筹公司、投资群体、相关部门就如何落实“两维护一促进”进行持续性督导与推进。
于是，在系统性改革逐步推进、上市公司股东价值创造机制日渐完善、蓝筹股公司经营管理转型与估值回归开始启动、产业升级、供求关系改善、中介机构更加尽责、监管更加有效等多重因素强力推动下，经过从“发动机”到“方向盘”都全面大修后的中国股市战车轰隆轰隆地启动了，股市“解放战争”终于爆发了，新的资本社会正在到来……
此时，忽有一声震天响雷。梦醒，梦亦断。
我揉揉发酸的脖子和充满饥饿感的胃，又捏了一下不舒服的枕头，不知枕中是小米还是黄粱。既没有吃上美味，也没看到裸奔，怅然发愁，好似股民N年前全仓买入中石油，更像年轻太监上青楼，远不如男足再输几个球。
我睡眼惺忪地望着天花板，突然想起十年前看到的希望工程宣传材料中一位小女孩的眼神：淳朴、无助、充满渴望。又想起2013年4月央行反洗钱局主办证券期货行业反洗钱研讨会休息期间闲聊证券市场时，一位重要领导当着部分公司中高层面说的一句话：“证券市场和证券公司真的很坑人”。
这不由得使人感觉到关注者的眼神不仅仅是像那个充满渴望的小女孩，而且流露出了轻藐、不满甚至是愤怒。好像大家真的是赌场的帮工、贩毒的商贩，远远不如嫌富爱贫、“雁过拔毛”、躺在快速膨胀的M2蜜缸里的银行业，更不如骂不停控不住硬背麻袋去送钱且坚挺超越10年的房市。
这真是房产高、银行富、保险帅，囧又屌丝的证券天天挨股民踹。于是，纠结，茫然，惭愧。难眠。遂离开房间，到暂时寂静的金融街漫步、散心。
恰在此时，一道长长的闪电划过阴霾的北京夜空，看到了富凯大厦等金融街许多办公楼仍然灯火通明。看来，很多人早就在为圆梦而夜以继日地谋划，早就在踏踏实实地践行习主席“夙夜在公，勤奋工作”，早就在酝酿重构证券市场的顶层设计、制度重塑与系统化改革。这使我突然想起新来的领头大哥的眼神：聚光，深邃，坚毅。
于是我的兴奋又达到了新的高潮：这两种眼神碰撞时一定会从心灵深处迸发出更大的智慧、更多的希望，更具体的务实的改革与圆梦之路。进而，相当地盼望并坚定地相信全体证券界的资深帅哥美女们5年或10年后想到证券市场这段发展历史时能十分坦然并充满自豪地“回眸一笑”：
牛入潭，
言如雨，
怨满天。
鱼龙舞，
熊市如烟，
“梦中佳人”已在灯火阑珊边。
该系列结尾篇后记：源于去年沃顿商学院学习期间黑白颠倒，大脑经常短路时的梦里臆想，承蒙新浪网厚爱、编辑扬鞭和各位宽容，陆续大言不惭话改革。有建议，有思考，更多的是作为长期研究与实践者的自我反思与检讨。
技穷，梦亦醒。歉。
(本文作者介绍：1996年博士毕业，从事证券相关研究近20年，上海财大兼职硕导、安徽财大兼职教授。)
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1996年博士毕业，从事证券相关研究近20年，上海财大兼职硕导、安徽财大兼职教授。
