文/新浪财经专栏作家 洪灏
牛市生成的必要条件为经济增长前景改善、估值便宜、投资情绪极度沮丧和流动性改善。前三个条件已经被满足。而短期流动性可通过央行的公开市场操作而改善。同时，银行资产周转率加快将取代外汇储备的积累成为新的流动性来源。
在借贷利率市场化、地方政府性债务审计、反贪腐行动和新兴市场资金流出的种种压力下，上证指数自6月下旬以来一直稳步上扬。“投之亡地然后存，陷之死地然后生。”——《孙子兵法-九地篇》
新兴市场——美元的强势对新兴市场不一定是利空：新兴市场近来再次出现一轮大规模的沽售潮，令市场忧虑类似1997年的金融危机或将再次出现。新兴市场的外汇储备较丰厚，财政稳健，以及估值便宜等因素使新兴市场不再像1997年亚洲金融风暴时那样不堪一击。关于这些，市场评论已经不断地在提及，我们在这里也不必赘述。
然而对于投资者来说，问题的关键是新兴市场能否抵御美元强势的冲击？毕竟，美元的世界储备货币地位以及美国的货币政策是导致当下全球失衡的核心原因。
诚然，新兴市场在过去10年里美元强势时表现较弱。但在1997-2003年期间，新兴市场与美元汇率的强弱却是正相关的——美元强势时，新兴市场的表现亦较佳。只是2003年以后，美元强势才成为新兴市场的阻力，这两段时期似乎出现了一个投资逻辑的根本性改变(焦点图表1)。为什么？
焦点图表1：美元/新兴市场货币一度呈正相关趋势。历史相关性趋势的变化暗示着新的投资逻辑的产生美国与亚洲之间贸易主义政策的默契是众所周知的。美国着重于花钱、消费，亚洲着重于储蓄、生产。这个关系自中国于2001年12月加入世贸组织[微博]以来尤为显著。中国加入世贸是一个历史性时刻，自此中国的经常性账户占GDP比率成为美元汇率强弱的反镜像。此外，布什总统达反恐战争的开支奠定了美元自2003年以来的弱势。
由于上述原因，自2003年起，美元强势表示美国对亚洲出口的需求疲弱，因此对新兴市场来说为一利空。换句话说，自2003年以来，美国经常性账户的改善意味着较少美元储蓄通过贸易口径流入亚洲，而因此亚洲可用于投资的资金亦相应地减少。
不过情况正在悄悄地发生变化。美国的经常性账户和财政赤字开始显著改善，美国人也再开始储蓄，同时美国在两年内或能达到能源自给自足，制造业回暖，科技发展出现蛙跳式的飞跃。亚洲国家方面，特别是中国，外汇储备增速开始放缓，甚至在最近的两个月出现逆转。
我们观察到美国国债、黄金、美元和新兴市场等资产类别之间的长期历史相关性的出现了显著的逆转。种种迹象暗示新的投资思路转变将会出现。美元走强将再次表明在美国经济的实力，同时引领全球经济回暖。如是，强势美元对新兴市场来说不一定是坏事，就像2001年之前克林顿时代那样。
周期性板块——市场已经开始向晚周期板块轮动﹕我们的定量研究发现，后周期性板块的相对回报已经达到历史低点，历史上往往表明是一个买入机会。这是一个典型的板块轮动过程﹕行业的领先地位往往从早周期板块开始，如金融股，然后到晚周期性板块，如能源、工业、交通和基础金属。最后，当防御性行业领先市场的时候，则表示市场的板块轮动已完成了整个板块轮动周期。
回想一下，去年12月至2月期间金融股的强势恰恰是早周期轮动的开始。但当下我们必须回答的问题是：为什么在这个时点买入周期性股票？这似乎是一桩高风险的交易。毕竟，叙利亚局势、中国改革、美联储的减缩计划和新兴市场资金外流都是周期性板块轮动交易的阻力。
我们认为是全球同步增长将带动对商品和工业品的需求。近日，食品通胀和商品价格通胀回暖，暗示短期需求正在复苏。长远来看，美国生产率增长放缓显示产能利用率可能开始进入瓶颈阶段，但亦预示着长期需求、通胀的回暖。此时，央行[微博]试图在通胀回暖的大环境中将市场利率维持于较低水平，这种策略利好后周期性板块的轮动交易。
我们的量化分析表明，后周期性板块的表现一直是重要的择时因素之一。其表现疲弱时往往是市场筑底的阶段，而反之亦然。毕竟，后周期性板块是市场向防御性板块轮动前的最后一站(焦点图表2)。
焦点图表2：行业已开始向后周期性板块轮动中国——中国股市对美国股市的相对估值处于历史低点﹕之前，市场对中国硬着陆的预期已达到白热化的阶段。然而，在借贷利率市场化、地方政府性债务审计、反贪腐行动和新兴市场资金流出的种种压力下，上证指数自6月下旬以来一直稳步上扬，从1849点升至2123点，升幅约15%，是全球表现最好的市场之一。
中国并非没有问题，但对于投资者来说，关键是要知道有多少悲观情绪已在股价中反映出来。值得注意的是，中国股市对美国股市的相对估值已达到历史低点，类似2005年6月A股历史性底部的估值(焦点图表3)。当然，相对估值可进一步下跌。
焦点图表3：中国股市对美国股市的相对估值相当于于2005年6月A股的历史低点然而，随着中国推行积极的改革政策，这种超出历史极端情形出现的可能性似乎越来越低，尤其是在短期内。牛市生成的必要条件为经济增长前景改善、估值便宜、投资情绪极度沮丧和流动性改善。前三个条件已经被满足。而短期流动性可通过央行的公开市场操作而改善。同时，银行资产周转率加快将取代外汇储备的积累成为新的流动性来源。
(本文作者介绍：交银国际董事总经理兼首席策略师。CFA，毕业于北京对外经济贸易大学和澳大利亚新南威尔士大学。)
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