文/新浪财经专栏作家 张训苏
对疲软症状进一步诊断结论是因利益机制与规则不公等导致上市公司自身患上严重功能性障碍，典型表现是政府与国有股东、中小原始股东、公司管理层与投资者实际利益取向迥然不同，公司尤其是民营公司治理理念与价值取向偏差，运营成本与税费等各种损耗过大而股东效益差，可投资功能与性能太差。
------系统性改革建议之五
股市熊魔乱舞，持续疲软，投资股票犹如患上长期“不孕不育”修不了正果，搅得天宫与民间不得安宁。一大臣受命遍寻降熊秘笈、治软偏方。偶得一秘笈----民间俗称“降熊十八掌”，即前三篇建议所说的调整定位、改革机制等十八个方面。
其基本观点是股市长期疲软至少有五大根源：一是失德---价值观与治理机制扭曲；二是苦命---主要定位于并过度承载解困、融资、为实体经济服务，各行业、各级政府、多数上市公司长期持续地期待(上市)融资与发展高潮；
三是“风水”差---低效增长、盲目扩张与投资、物欲横流、社会诚信与法制环境差、供求严重失衡；四是缺“阴功”---造假、欺诈、操纵、过度浪费；
五是读书不精---证券市场设立之初到现在仍然是效仿与学习其弊端多于精华，投机多于投资、圈钱取代融资，流程与形式规范掩盖了本质的不公与规则缺陷，国企上了市似乎就完成了现代企业改制，民企上了市似乎就完成了治理规范，发行询了价似乎就实现了市场化定价。
对疲软症状进一步诊断结论是因利益机制与规则不公等导致上市公司自身患上严重功能性障碍，典型表现是政府与国有股东、中小原始股东、公司管理层与投资者实际利益取向迥然不同，公司尤其是民营公司治理理念与价值取向偏差，股价低时融资股价高时融资更多等过度融资，运营成本与税费等各种损耗过大而股东效益差，公司总体上难以创造投资价值(股息率与股价增长率之和长期低于低风险储蓄或债券等品种)，可投资功能与性能太差。
投资者双手拿着丘比特的弓箭、瞪大眼睛追呀追，大小原始股东与公司管理层等其他利益主体内穿防弹背心、一手抓住射来的箭、一手举着“保护投资者权益”旗帜呈S型地飞呀飞。这是内因，是最核心层次问题。
外因至少还有四个层次问题------第二层次即市场定位严重偏差与经济增长方式明显落后下的市场职责扭曲，交易与融资、服务实体经济、配置与股东价值创造各种不同定位决定投资者不同命运与市场趋势。既想把悟空当猴耍又指望他护送唐僧去西天取经。
第三层次即供求关系失衡、发行价过高、缺乏供求平衡的市场化产品机制与制度设计等相关问题；第四层次即上市公司欺诈、内幕交易、财务虚假、中介失职等致公信力太低。读书不精、邯郸学步可归第五层次。
治疗指导思想是：任何一个层次的改变难以从根本上治软，治软需要由表及里，并超越三“风水”四“积阴功”五要专业，深化到一“德”二“命”等顶层设计与中围观等系统性改革，根治与抑制证券市场之顽疾，重塑以股东价值最大化为核心、以共担风险为基础的证券市场价值创造文化、创新文化、诚信与进取品德。治疗原理是标本兼治即中西医结合、强化体质与治疗疾病相结合。并认为打击欺诈与操纵、改革发行等是很迫切的、很正确的，但前两个层次即市场产品性能与效用改善、市场定位与功能纠偏，以及认识与观念的改变等往往比市场交易行为与短期价格更实质、更关键。
如果这些不进行本质改革，即使出现牛市或救市也会重复牛短熊长、疲软依旧的悲催历史。如果各个层次都无重大改变就仓促救市，会像给森林中的饥困土著人空投食物、或像给重病患者注射激素那样，近喜远更忧。
基于这样的认识，作为系统性改革建议具体化一个方案，意在以证券市场的最核心载体----上市公司之一的某国有银行为样本进行织梦，给出具体的操作性治软建议。
治疗方法是机制改革疏通脉络，制度改革优化供求。短期治疗重点是构建共担风险、共享公司价值的机制，改革分配方式、制度、发展模式来调节与优化供求机制、运行规则和价值预期，打通公司增长转换为股东收益率间的“肠梗阻”，控制不利于股东收益最大化---股息率与股价增长率最大化的“跑冒滴漏”，纠偏规模非理性最大化、短期利润最大化、份额最大化、税费与人力成本过度侵蚀股东权益、集团消费奢侈化等等，形成更有助于投资者和上市公司长期价值创造的、内生性的市场化机制与治理结构，实现主要用市场的钱、市场的规则解决市场的事。
背景是证券市场各方多对于市盈率与市净率很低的中国银行业股票表现不太满意、信贷与收入中长期质量前景十分担忧，希望中国银行业作为优秀上市公司板块能成为承载投资者圆梦、经济发展转型的样板，并向各界人士征求方案，不设制度与条件限制，只要不违反国家刑法宪法等基本法律都可天方夜谭式的畅想。于是，一份关于某国有银行的异想天开方案朦朦胧胧地浮现在眼前：
从分配机制改革入手提升某国有银行股东长期回报
要点如下。
1、改变股东回报方式、稳定回报预期：学习美国蓝筹公司普遍做法，股息率与回购收益率总体相对较高且稳定。
具体方案是只要未来三年(201N到201(N+3)年)当年可分配利润能够支撑，承诺未来3年每年现金加回购总额不低于2012年实际分红金额489亿(税前)水平，且每年平均以2012年税前红利金额为基数增长不低于同期净利润增长，明确预计未来三年该行将用近1500亿进行回购与分红。即在该行利润可以支持的条件下，该行从201N年开始即上年度利润分配开始，其中若上一年度年报公布前一月股价市盈率低于12倍时不低于70%回报股东总额时用于回购，12到17倍回购不低于50%。17到25倍之间将授权董事会相机决策。
在实施过程中只要连续一个月交易均价超过17倍市盈率董事会有权调整剩余回购资金转换为现金分配。而当市盈率超过25倍时该行放弃回购，并可以创设认沽权证等。201(N+3)年以后参照这个做法执行。
2、改变中高层绩效与收入分配规则：以共担风险、共享收益、兼顾市场化为原则改革银行中高层现有分配机制，推进分配方式资本化，建立“联价责任制”来实现股东、管理层与投资者共担风险、共享股东价值。
思路是(1)考虑同业竞争及其远低于商业银行的平均收入水平，201N年相对于2012年平均提升10%。
(2)201N年起改革支付方式，实施资本化为主、现金为辅。
(3)在实施股权激励前，中高层年收入的70%以该行201N年起每年年报后12月内合法时间内股票购买完毕，并根据级别设立上限，如分行行长股票累积购买值达到500万金额而股权激励仍未实施时可改为现金支付，并根据当时行业可比公司情况决定是否调整总额。具体操作可委托第三方。15倍市盈率以下直接购买，高出20倍时可停止股票购买式支付，绩效暂时作为风险管理准备金存放公司，个人累计到一定额度后可不再提风险金。
15到20倍市盈率，由个人自行选择方式。中高层在职期间及离职后三年内不得出售该股票。在银行业内就职期间风险准备总额不变，即就职银行变化时在一定时间及额度内维持较高风险准备。争取税务部门对资本化收入部分递延纳税。
3、果断变轨公司发展速度与发展模式，将发展质量与风险控制放在战略与年度考核优先地位，进一步优化发展战略、显著降低公司风险偏好，由考核利润与收入增长转变为重点考核利润与信贷质量并进行风险调整。
基于宏观经济转型与减速，及防范地方融资平台风险、房地产风险、影子银行、旁氏骗局、信贷资产总体质量明显下降等各种风险需要，进一步优化信贷结构与质量，注重风险管理和可持续增长，显著降低公司各类风险限额，未来三年风险资产增长速度由过去几年10%左右降到5%左右甚至是负增长，将发展战略转型注重长期利润与风险管理的集约式发展，显著弱化信贷规模扩张。对收入与利润进行中期风险调整后再进行考核与绩效发放。
4、尽快以优化结构、注重长期激励为原则实施股权激励。在实施股权激励同时降低总收入30%，以对冲股权激励的潜在收入，防止股权激励演变为新的福利及激励有余约束不足。
对于政府任命的、不是职业行长或董事长等人员可仍按继续参照第(3)点执行。美股上市公司高层薪酬中长期股权激励占比约在35—50%。2012年年薪最高的CEO甲骨文[微博]拉里。埃里森9460万美元年薪中股权激励9070万美元、占比高达95%。管理层有效持股、股权激励或者说利益与投资者高度一致是股东价值最大化的最核心制度保障。
5、改革政府与股东的利益格局，通过营改增等方式引入到银行业，将税负降低到明显低于净利润的更合理水平。弱化政府运营的税负支撑、强化其国有大股东的股东收益。
6、为维护老股东利益、改善供求，进一步明确该行中期融资方式，尽可能以债券为主。如在12倍市盈率和低市净率条件下，尽可能不采取股权融资或可转债融资，以债券融资为主，此情况下若实施股权融资而大股东又不实质参与的话需要参会的流通股东半数同意。
7、建议监管部门进一步采取断然措施控制信贷总量、质量、严防金融系统性风险。建议银监局在现有监管要求基础上强力加大量化质量控制与风险管理、事后中长期风险跟踪考核及绩效事后关联，即一定年限内的坏账等风险对于银行中高层已发绩效或风险准备金有追回机制。建议证监会对于未实施共担风险机制的银行限制股权融资，从严控制商业银行IPO。
8、大股东承诺未来5年持股比例不因回购而降低，即大股东即使在回购过程中减持也不会对该银行增加新的股票减持压力。
仅上市银行2012年分红税前共计约3000亿元，若银行股加上其他低估蓝筹等效仿该方案进行重大机制改革、发展模式与速度变轨，预计证券市场将优化利益机制、每年有望形成数千亿规模的回购，市场运行轨迹与机制有望从此改变。
最后需声明，此建议仅是一个书生苦思冥想后的设想，未与任何上市银行做直接沟通，请勿对号入座，更不能作为投资参考。若股价坚挺了，若营养丰富却长期“不孕不育”的金融股终于能为投资者喜得贵子，那绝不是因为你水平高了，而是因为规则改了、脉络通了，是因为你暗恋的“富家浪子”不敢再“逗你玩”了，开始从内心与核心利益机制上愿意且不得不与你同床同梦了，愿意且只能与你共享上上下下的快乐与痛苦了。
(本文作者介绍：1996年博士毕业，从事证券相关研究近20年，上海财大兼职硕导、安徽财大兼职教授。)
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1996年博士毕业，从事证券相关研究近20年，上海财大兼职硕导、安徽财大兼职教授。
