股指期货不是市场的做空工具

　　文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)机构专栏 金融客平台 作者 巴曙松[微博](国务院发展研究中心金融研究所副所长)

　　中国股指期货市场的空头持仓主要是机构投资者的套期保值持仓，此类套保空头持仓的目的不是打压市场，反而有助于缓解股市抛压、提高股市稳定性。在市场震荡时期，一些针对股指期货的不少指责，实际上很难成立。

股指期货不是市场的做空工具

　　以股指期货为代表的金融衍生品市场，是上世纪70年代布雷顿森林体系瓦解后的重要创新，历经40余年的发展已成为资本市场最重要的风险管理工具和金融市场基础设施中不可或缺的重要组件，是一个金融市场核心竞争力与话语权的重要载体。

　　虽然各国市场都曾程度不同地出现过对股指期货的质疑，但经过多年的检验，其作为避风港和稳定器的积极作用现已成为全球共识，特别是在市场大幅震荡时期。

　　当前，在中国经济逐步走向新常态的进程中，金融体系也在出现剧烈的变革，迫切需要与之相匹配的风险管理市场。而中国金融期货市场起步晚、品种少、规模小、上市慢，困难和挑战十分明显。

　　尤其是在股市下跌中，一些对股指期货较为情绪化的判断，需要从理论和实践角度予以说明，否则，如果因此而破坏了中国金融衍生品市场发展的良好氛围，相信是任何期望中国金融市场风险管理能力不断提升的市场参与者所不愿意看到的。

　　比如，有人质疑空头通过抛售股票的方式在现货上砸盘，从而实现股指期货空单的盈利。出现这种观点，是由于部分投资者对股指期货市场的基础知识、交易机制、运行原理等尚且陌生，在市场下跌剧烈时易出现误解。

　　事实上，利用期指做空或操纵股票市场等，在实践中证明多数属于主观臆测，缺乏事实依据。值此各种观点莫衷一是之际，我们更应廓清误解、正本清源、正确认识股指期货的功能作用，才能更好发展金融衍生品市场，完善中国多层次资本市场建设，提升市场的风险管理能力。

　　中国股指期货市场仍发展滞后，规模还很小，通过股指期货要出现打压股市的目的，在实践操作中可以说实属天方夜谭。

　　按照2015年8月24日的收盘持仓估算，目前股指期货市场规模仅1020.68亿元，如此小的市场，跟同期总市值达50.48万亿元的股市完全不是一个等量级。操纵规模较小的股指期货而希望在规模较大的股市上获利，根本无法实现，长期在股市和股指期货市场中操作的人都非常清楚这一点，而且从实践操作看，也可以推断出多属无利可图的买卖。

　　股指期货市场的多空头寸都是一一对应的关系，有空必有多，多空必相等。或者说，股指期货是一个零和博弈的市场，采取的是双向交易机制。对市场中某一类投资者而言，多空持仓可能会出现不平衡，即持仓净多或净空的情况；

　　但从全市场角度看，每一张空单都和一张多单相配对，如没有对手方，单边的做多、做空都无法开仓。因此，股指期货市场并不会出现打压股市的净空头，也就是利用股指期货做空不能单独成立，那么所谓的做空打压市场也可以说是无稽之谈。

　　数据显示，2015年6月15日至7月31日，沪深300、上证50和中证500指数分别下跌26.90%、24.56%和31.82%；相应股指期货主力合约跌幅分别为28.97%、26.09%和34.11%，与现货跌幅相近。尽管期现拟合度较前期有所下降，但仍维持在85%以上的较高水平，期、现货并未出现大幅背离，体现了衍生品市场的一般特性，也无从说谁在打压谁。

　　从当前中国股指期货市场中各类型参与者来说，跨市场操纵的交易行为是相当不切实际的，风险极大。

　　股指期货市场的参与者可分为套保、套利、投机三类。

　　对于套保者而言，空头套保头寸须与现货股票仓位相匹配。股市下跌时，机构在期指上盈利，但现货上却亏损，且亏损甚至超过期指上的盈利。所以套保机构在股市上砸盘、期指上做空，根本得不偿失。实际上，许多机构在股指期货上做空的同时，在股市中进行买入操作，而不是抛出股票。对于套利者而言，他们往往同步持有期、现货头寸，其交易目的是获取价差收益，市场的涨跌并非其关注的重点，没有必要通过消息配合来做空期指。

　　而且，股指期货市场的套利机制能够保证期现价格的收敛，如果有资金试图操纵市场，一旦出现股指期、现货指数的偏离，套利资金就会做出反应，将期现价差迅速抹平，操纵者无异于在给套利者送钱。对于投机者而言，他们基本都是中小散户，其持仓仅占较低比例，根本不可能撬动整个股市。

　　中国股指期货市场的空头持仓主要是机构投资者的套期保值持仓，他们的目的不是打压市场。

　　机构投资者的空头套保持仓没有打压市场，反而有助于缓解股市抛压、提高股市稳定性，这可以从以下方面理解：

　　1. 机构参与股指期货主要是进行套期保值，空头持仓对应着其持有的股票现货。机构投资者通过持有期货空仓管理了现货价格风险，提升了其持有股票现货的信心，在市场下跌不需要抛售股票。

　　2. 机构投资者空头持仓规模远小于其股票市值，整体上仍是净多头。以6月15日股市大跌时为例，参与股指期货交易的证券公司合计期指空仓金额1,203.78亿元，而合计持有A股现货市值达2,598.69亿元，多空比例是2.16比1。

　　3. 机构套保持有空仓是为了管理现货风险，投机多头承接了套保空头，进而承接了转移而来的现货风险。股指期货市场始终自身多空平衡，没有给股市施加压力，反而承接了股市抛压。据统计，2015年6月15日至7月31日，股指期货日均吸收的净卖压约为25.8万手，合约面值近3,600亿元，这相当于减轻了现货市场3,600亿元的抛压。

　　中国股指期货的合约设计、交易机制、交割结算等制度及措施较之许多海外市场，更能防范、隔离和化解市场操纵风险。

　　1. 股指期货标的指数结构分散、市值较大，指数抗操纵性强。沪深300、上证50、中证500指数总市值分别占A股市场总市值的46.55%、24.75%、11.76%；三个指数成分股集中度不高，沪深300、上证50、中证500指数前10大成分股权重一般分别维持在35%、65%、7%左右，与境外KOSPI200指数等指数的股份权重高度集中形成了鲜明对比。

　　2. 股指期货合约面值较大，不易操纵。沪深300、上证50、中证500股指期货合约面值分别约为90万元、60万元和130万元，在全球范围内同类股指期货合约比较，都属于规模较大的股指期货产品。

　　3. 交割价计算机制强制期现价格收敛，股指期货并未走出“独立行情”。股指期货合约按照最后交易日标的指数的最后两个小时的算术平均价作为交割结算价，这样的设计使得期指合约的最终走势取决于股票现货市场的走向，二者价格最终将收敛，有效增加了操纵的难度。

　　4. 此外，在股指期货上成功引入现金交割、分层结算、适当性制度、跨市场监管等制度及措施，有效防范、隔离和化解风险，没有出现强平、强减等情形，交割期间期现货市场价、量均保持平稳，没有出现“上窜下跳”的“到期日效应”。

　　综上所述，在市场震荡时期，一些针对股指期货的不少指责，实际上很难成立。

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