注册制改革不要“形似神不似”

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 张鹏

　　监管层应及早做足功课，可以比彻底的注册制慢，但要考虑更周全，交易所的实质审查还是要有并且细化，退市制度以及相应司法配套尤其得足。如果注册制甚至比核准制短板还多、还明显，给本已动荡不安的市场带来新的更大的隐患，注册制改革就失败了。

注册制改革不要“形似神不似”

　　新股发行注册制改革是在我国经济新常态下资本市场制度建设的“牛鼻子”，立意之高、影响之大前所未有，自然也将会颇费周章。然而，我国的注册制改革绝不是一步到位的彻底市场化的注册制，而是渐进的逐步向市场化过渡、介于实质管理与形式管理之间的注册制。笔者认为，这种取法其中的新制度供给方案，如果因为忌惮于市场短期反应而未能超此间普遍预期的话，恐怕就与终极方向的注册制形不似神也不似，改革对于市场效率的改善效用难以显现或持久，目前很多问题可能依然无解。

　　从目前舆论来看，推进注册制改革是一件动静很大却可能难超预期的事，尤其是从2015年12月全国人大常委会审议通过的股票发行注册制改革两年期授权决定（自2016年3月1日起施行）到注册制方案正式出台之前这段时间。当然，注册制改革在法治的框架下进行具有法律正当性，同时两年期授权也为从核准制过渡到注册制预留了足够的时间。

　　按照目前公开披露的信息，注册制将实行监审分离的审核机制，即IPO的具体审核由交易所完成，证监会不再审核，而将工作重点转向对IPO的监管。交易所对IPO的审核也将从之前证监会重点审核信息披露“真实性、准确性、完整性”的“老三性”转向审核信息披露“齐备性、一致性、可理解性”的“新三性”。证券会和交易所认为，注册制下交易所不应当再对发行人质量和信息披露内容背书，确保“老三性”是发行人和中介的当然责任，配套上对造假上市执行一定惩戒制度约束即可。

　　不过，证监会和交易所都不想对发行人质量和信息披露内容背书，证监会急欲摆脱和下放核准制下的实质审核压力，交易所却可能想把实质审核简而化之了。事实上，这不是注册制的全貌，或者说是对注册制的误解。

　　美国证监会（SEC）在贯彻完全的信息披露时，在哪些信息是实质信息、哪些信息不是实质信息的判断中，部分在开展着实质审核；更重要的是州层面的证券实质监管是联邦证券法披露监管哲学存在的基础。有专业人士就比较过美国州实质审核的关注点与中国证监会发审委实质审核的关注点，发现两者之间的监管或审核关注点几乎没有重合的。

　　美国各州在量化“公平、公正与平等”的证券发行方面的九个标准，这九个标准集中于不同时间进入公司的股东之间的平等交易，着重于不同投资者之间的公平，特别是直接保护IPO过程中进入的公众投资者。而中国证监会发审委实质审核时的关注点主要是发行人本身，围绕拟上市公司，审核拟上市公司与大股东之间的关联交易，审核拟上市公司自身的盈利能力等等。

　　“注册制改革之下，仍然是按顺序逐步审核，节奏和价格也不会一下子放开。所以从这个意义上讲，注册制和核准制还没有什么太大区别。”证监会主席肖钢最近在全国证券期货监管工作会议上的这番“还没有太大差别”话，看似在一定程度上安慰了市场，但是注册制实施之后如果节奏和价格会放开，注册制还没有什么差别可能就会有更大的灾难。

　　从我国核准制的制度变迁不难发现，监管层多少还是希望市场顺从自己的意志，同时市场各方也总希望监管层能够呵护市场，但监管与市场之间的这种博弈已经进入了一个死局。如果注册制对于核准制没有一个深化和超越的话，制度或监管的漏洞和风险还是客观存在的。

　　因此，监管层应及早做足功课，可以比彻底的注册制慢，但要考虑更周全，交易所的实质审查还是要有并且细化，退市制度以及相应司法配套尤其得足。如果注册制甚至比核准制短板还多、还明显，给本已动荡不安的市场带来新的更大的隐患，注册制改革就失败了。

　　(本文作者介绍：供职于阳光私募行业，清华MBA校友。)

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