中国股市参与主体整体错位了

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）机构专栏 弥达斯

　　我们看看现在的市场，大概是参与主体在错位，国务院在干证监会的事情，证监会在干交易所的事情，交易所在干券商的事情，券商在干股民的事情，股民在干国务院的事情，整个错位。为什么说股民在干国务院的事情？每一次救市都是被股民逼出来的。

　　今年资本市场看什么？答案三个字：注册制！

　　多重因素叠加，再有熔断作祟，导致了2016年股市开门黑。如今熔断被暂停，大股东减持有了说法，而其他因素依旧，那么从资本市场政策层面，对股市影响最大的因素就是注册制的实施了。

　　此前，全国人大授权国务院在证券法修订尚未完成之前，制定关于注册制的相关法规，并明确表示时间期限为今年3月1日起的两年。

　　那么问题来了，注册制将在何时推出，将会如何实施？相信全国股民都很关注这个问题。

　　弥达斯获得了一份上海证券交易所前副总经理周勤业今天的发言记录，针对注册制的施行时间节点、目的和意义，以及战略新兴板的产生缘由及其对沪深两所造成的竞争态势，进行了深入的分析，透露了很多干货。

　　周勤业认为，A股的注册制将在3月1号之后，不会太长的时间就会开始。因为2018年3月1号之前《证券法》应该修订完，那个时候就不是授权，留给我们资本市场实践的时间也就是2年，假如说推迟实行，留给我们的时间就会减少。2018年3月之前，《证券法》修订完成，这里包括三读通过的时间。

　　他指出，注册制最重要的前提就是市场参与各方要归位尽责。发行人、中介机构和监管机构各负其责。

　　　“我们看看现在的市场，大概是参与主体在错位，国务院在干证监会的事情，证监会在干交易所的事情，交易所在干券商的事情，券商在干股民的事情，股民在干国务院的事情，整个错位。为什么说股民在干国务院的事情？每一次救市都是被股民逼出来的。”

　　关于注册制之后证监会和沪深两所的关系，周勤业透露：“这个水龙头还是由证监会把关。”证监会未来还有一个注册中心，由企业向交易所提出上市申请，交易所对上市申请进行实质性审查，通过之后公告，20天内市场没有反映，证监会根据市场情况给予注册，12个月有效。

　　同时，周勤业认为注册制的实施将需要三个取消，三个加强。即取消发行节奏的管制，逐步放开发行价格；取消证监会的发行审核委员会，建立交易所的上市审核委员会；或将取消对拟上市公司组织结构的限制，以及盈利的限制等。三个加强是加强以信息披露为中心的审核理念；加强公司信息披露的责任，中介机构承担把关责任；加强监管层事中事后监管责任。

　　关于战略新兴产业板，周勤业坦陈这是沪深两所竞争下的一个结果，深交所的对应竞争措施则是提出要恢复主板。

　　他透露战兴板的提出是上交所基于提高市场竞争力的需求，同时也正好找到了了国家提出发展战略新兴产业推动经济转型这个切口，恰逢其时。战兴板将和创业板错位竞争，它的错位体现在已跨越创业阶段有一定的规模，一定的规模体现在有一定的市值、一定的资产。

　　关于战兴板的上市标准，未来可能由四套指标组成，其中只有一套讲究利润，其中有三套讲的是收入，更多的是引入市值的指标，引入股东权益、引入总资产。它和主板并行、独立的市场板块，这个独立体现在专用的交易代码，体现在独立的行业显示，体现在单独的指数发布。

　　以下是周勤业的发言全文：

　　我们两年多前党的十八届三中全会，把注册制写到了我们的《决议》里面，这两年多里面，我们也是经历了一些反复，本来打算用法律修正案先把注册制的法律障碍去除，但是人大提出来要依法治国，先把《证券法》修订了，所以按照原先的进度，去年4月份《证券法》的一读已经通过了人大常委会的审查。原先打算8月份的二读，10月份的三读，没想到7月份的股灾暴露出我们监管上出了问题，就像刚才范董事长讲的，我们的监管没有跟上创新。我们的分业监管暴露出我们铁路警察各管一段，监管上没有跟上证券市场的发展。

　　我们要把这些监管上的总结写到我们的《证券法》里面，这不是一时半会的事情，所以我们又回到了原先的方案。先由人大授予两个交易所做出上市审查的审批。但是作为一个授权要有时间的要求，所以给出两年的时间。不是说两年才搞注册制，这两年也不是说3月1号就应该注册制，2018年3月1号之前《证券法》应该修订完，那个时候就不是授权，留给我们资本市场实践的时间也就是2年，假如说推迟实行，留给我们的时间就会减少。2018年3月之前，《证券法》修订完成，这里包括三读通过的时间。所以我们的注册制将在3月1号之后，不会太长的时间就会开始。

　　我们所说的注册制之前经历了哪些阶段呢？简单回顾一下。经历了两个阶段：审批制与核准制。在2000年3月之前，我们执行的是审批制，审批制的特征是什么？特征是额度制，由国务院证券委每年下达发行的额度，国务院证券委是14个部委的议事机构，作为办事机构是中国证监会，也就是说在1992年之后我们的国务院证券委每年下达当年发行的额度。

　　历史上曾经下过4次额度，1993年50亿，1995年的55亿，1996年的150亿，1997年的300亿，这四个额度分到各个省市、各个部委，由各个省市、各个部委来选企业，因为我们当中有的企业是部署企业，有些是地方企业。地方企业从地方拿额度，部署企业从部委拿额度。在额度之下，由政府来选择企业，哪些企业发多少股票，什么时候发，都由政府来选择。然后报给证监会发行部进行实质性审查。在这个阶段里证监会对于发行的节奏和发行的价格进行行政控制。

　　1999年7月1号我们执行了《证券法》，第10条说所有公开发行股票要证监会核准，所以我们1997年的300亿的额度，用到2000年的3月结束，2000年3月之后核准制就不是由政府来选企业，是由我们的保荐机构来选择企业和推荐企业。一开始给每个券商是有通道，之后2003年把通道制改为保荐制度，每一家企业首次公开发行或者再融资都应该由2个保荐人保荐。也就是说这个机构能够推荐多少家取决于你的保荐人。

　　保荐人推荐企业交给证监会独立审核，这个阶段一直到现在，证监会承担着又要管价格，又要调节奏，又要控规模。因为大家都认为资本市场无非是三要素：筹码、资金、指数。筹码相当于什么呢？相当于一个杯子，资金相当于里面的水，指数相当于水位。当扩容的速度快于资金进来的速度，等于把这个水倒到脸盆里，水位会下降。当管理层说暂停发行，意味着水位不动了。我们把发行节奏作为调控市场的一个措施。

　　我们未来要推的注册制是什么呢？可以简单概括为四个特征：第一，首先要承认企业拥有发行股票、筹措资本的天然权力，这不是行政审批机关的审批权力。有人愿意给我投资，还需要你审批吗？但是作为一个社会管理者要防止发行股票筹措资本的天然权力和非法集资区别出来。

　　所以在成熟市场发行是企业的本事，但是股东达到一定的人数，要到证券监管部门去注册登记，按照我们《公司法》的规定，股东人数达到200人以上就是公众公司。现在股东达到200人以上是公众公司，要到证券监管部门注册登记，接下来老的股东想出来，新的股东想进去，你们自己找交易对手方，自己谈好价格，在律师的见证下过户。这样进来的人要找到想出来的人，想出来的人必然要找到想出去的人。这样就找到证券交易所，证券交易所提供一个集中交易的场所。今天北京出来的人被谁接走了，需要知道吗？不需要知道。现在这家公司要成为证券交易所公开转让的公众公司要接受交易所上市审查，所以注册制实质不是证监会对发行进行审查，而是交易所对于上市进行实质性审查。

　　交易所审什么呢？是以信息披露为中心，审核的是信息披露资料的完整性、一致性以及可理解性。它不再对公司的质量做出判断，不为这家公司的是否值得投资进行背书。注册制最重要的前提就是市场参与各方要归位尽责。两年前我们的肖主席说注册制是有基础的，这个基础假如说100分，两年前他说我们的基础最多只有50分。我理解他说的市场最重要的基础就是市场参与主体的归位尽责。

　　　我们看看现在的市场，大概是参与主体在错位，国务院在干证监会的事情，证监会在干交易所的事情，交易所在干券商的事情，券商在干股民的事情，股民在干国务院的事情，整个错位。为什么说股民在干国务院的事情？每一次救市都是被股民逼出来的。

　　所以注册制最大的前提就是市场参与主体要归位尽责，你说买者自负，这个前提是卖方有责，什么责任？信息披露责任。发行人是诚信责任，中介是把关责任，监管机关是事中事后监管，它的责任是保护中小投资者的利益。这就是市场参与主体大家各自归位尽责的情况。

　　未来进入注册制可能很容易，也就是说我们用了25年的时间，现在两家交易所上市公司2828家，我们这25年好像搞了一个精品市场，我们在发行条件之外好中选好，但是里面很多都是A货。也就是说未来金融要为实体经济服务，进入这个资产可能比较容易，但是一旦进入要受到严格的管制，证监会在归位尽责中间他的地位是在事中事后的监管，以保护公众投资者的利益作为自己的己任。

　　未来我们的注册制，给它总结为三个取消，三个加强：第一个证监会不再陷入管价格、调节奏、控规模的循环里面。首先要取消的是发行节奏的管制，逐步放开发行价格。这两天市场动荡时证监会再三跟大家说，注册制还是要逐渐把发行节奏和发行价格分开，最终的目标肯定要分开。但是无非初期大家不要认为马上就会分开。

　　未来给你的批文是12个月有效，企业根据自己募集资金使用项目的时间可以根据市场的情况找发行时点，市场好了，大家都发，供应量增加，发行价格肯定就会下来。市场不好大家都不发，可能供应量减少，价格就会逐渐上去，也就是说由发行人和我们的承销商来找发行时点，最终肯定是逐步由市场来定价。这一次我们的发行新政就是2000万股以下的小盘股不经过询价直接定价，这就是注册制之前的一种试水。

　　第二个要取消的既然是取消证监会对发行的审核，建立起交易所对上市的审核，那么就要取消证监会的发行审核委员会，建立交易所的上市审核委员会。

　　上市委员会有没有？有，无非是干恢复发行、恢复上市和终止上市，再干退市的事情。我们中国式的注册制就来了。首先由企业向交易所提出上市申请，交易所审核通过之后，反过来向证监会注册发行，这样的一套发行上市审核体制，这也就是最后市场的水龙头，还是由证监会把关，大家应该理解。两个市场假如竞争，市场假如出了问题，找谁？不会找两个交易所，肯定找证监会。

　　所以这个水龙头还是由证监会把关。证监会未来还有一个注册中心，未来是由企业向交易所提出上市申请，交易所对上市申请进行实质性审查，然后通过之后公告，20天内市场没有反映，证监会根据市场情况给予注册，12个月有效。所以未来可能不管是上交所或者深交所的主板，以及深交所的中小板、深交所的创业板，以及上交所未来的创业新兴产业板，不管什么板块，它们的发行条件是一致。

　　也就是说去年4月份看到《证券法》一读里面，关于发行条件就这么三条：第一条你有法定的组织机构，没说一定是股份有限公司，阿里巴巴上市之后，我们中国的投资者第一个反应就是阿里巴巴68美金的发行价开盘开了90美金，和中国投资者有什么关系？中国投资者没有分享到阿里巴巴经济增长的成果。所以我们的领导要我们的管理层研究，像阿里巴巴这样特殊结构的企业上市问题。

　　也就是说作为创新型企业要保证我们创业家的创业精神，能够充分发挥。所以在阿里巴巴这种合伙制企业里面，管理层只有7%的股份，但是他们在董事会里面占多数。这种双重架构的公司结构，在香港市场、香港证监会否掉了双重架构的，美国说我们无所谓，最后由投资者来估值，所以阿里巴巴上市之后，我们的领导让管理层研究特殊股权的上市结构问题。所以我们现在《证券法》第一条，没说一定是股份有限公司，只说了有法定的组织机构。

　　第二，也没有说三年以内，未来我们买股票不是过去，而是未来，所以我们关注是未来的成长型，而不是过去的业绩。所以第二条说你的会计报告被会计师事务所出具三年标准无保留的意见。标准无保留的意见就意味着你的会计报告客观公正地反映了你的财务状况和经营成果。

　　第三个是上市条件是实际控制人和发起人以及管理层，三年内没有重大的经济方面犯罪。也就是说要法定的组织结构会计报表被会计师出具三年的标准无保留意见，发起人和控制人最近三年没有重大的违法行为都可以发行，但是未来两个交易所的主板、中小板、创业板、战略新兴板，各个板块的上市条件是不一样的。也就是说未来企业根据自己的情况选择适合自己的板块，也就是说未来的板块要增强市场的包容性和覆盖性。

　　三个加强，第一个加强以信息披露为中心的审核理念，交易所审核什么？审核信息披露的真实性、一致性、可理解性和完整性。也就是说不会对上市公司的质量做判断，不会对这家公司是否值得投资做背书。

　　第二个加强，我们强调买者自负的另一边就是卖方有责，这个责任就是信息披露的责任，我们发行人要履行他的诚信披露，包括首次公开发行的信息披露，以及上市以后的持续性的信息披露，中介机构承担是把关责任。第三个加强，我们的监管层责任不再进行事先的行政审批，他的责任是事中事后监管，切实保护投资者的合法权益。这就是我们未来的注册制。

　　一开始的注册制大家可能会发现无非审核的地点换到两个交易所。剩下的好像没有发生变化，但是我想随着两个交易所的竞争，这个市场就会发生变化。我们还没有开始注册制，两个交易所的竞争就开始了。

　　作为上交所的蓝筹股到今天市盈率只有21倍，里面14家银行，今天的市盈率只有6.1倍。昨天主板只有21倍，中小板还有52倍，创业板75倍。所以在这种市场竞争下，上交所相对比较被动，没想到找到了一个很好的理念，就是战略新兴产业版，这两个市场已经开始竞争。深交所作为另外一个竞争是要恢复主板。战略新兴产业板是竞争下的一个结果。

　　战略新兴产业这个概念首先是2010年，中央提出来经济转型要靠战略新兴产业和服务业。2012年7月国务院专门出台一个“十二五”国家战略新兴产业发展规划，同年年底国家统计局给出了战略新兴产业的目录，把企业分成七个行业，将近1000个子行业。大家可以查战略新兴产业目录，这个目录的封面是白的，所以叫白皮书。

　　未来上交所的战略新兴产业板对象首先是这个目录里面的企业，第一个是节能环保产业，包括高效节能产业，先进环保产业和资源循环利用产业。第二个是新一代的信息技术产业，包括下一代的信息网络产业，电子核心技术产业、高端软件和新兴信息服务软件产业。第三个是生物医药产业，包含生物医学工程产业、生物农业产业、生物制造产业。第四个高端装备制造产业，包括C919航空装备产业包括北斗导航卫星及应用产业、轨道交通装备产业以及生台、航空母舰等等海洋工程装备产业，包括机器人的智能制造装备产业。

　　第五个新能源产业，包括核电技术、风能产业、太阳能、生物质能。第六个新材料，包括新型功能材料、先进结构材料、高性能的复合材料。第七个新能源汽车产业。这就是2012年7月“十二五”国家战略新兴产业的规划里面提到七个行业。当然这个新兴战略产业板以这七个行业为主要的上市对象。

　　去年国务院常务会议提出来“中国制造2025”，也就是说在未来的十年到“十四五”结束时，要在十个行业有突破，包括新一代的信息技术、高档的数控机床和机器人，航空航天装备、海洋工程装备，以及高技术材料，包括先进轨道交通装备、节能新能源汽车、电力装备、新材料、生物医药级高性能医疗器械、农业机械装备。我们交易所战略新兴产业板是以两个目录作为我们的对象，一个就是“十二五”发展规划里面的七个行业，第二就是“中国制造”的十个领域。

　　第二我们新兴体现在什么地方？产品创新、科技创新、商业模式创新。问题是谁给你认定这是产品创新、科技创新和商业模式创新。在2000年的时候，当初试行过双高论战略，由科技部认定这个产品是高新技术产品，通过这两个认定可以不占额度，提前审批。

　　现在有人给你认证就有寻租现象，所以我们的理念是这个企业是否是产品创新、科技创新、商业模式创新，是自证，你自己证明科技人员占整个人员的比重，高科技的研发费用占到收入的比重，你的商标专利权的数量是否有国家重点实验室，有没有博士后流动站，这些都能证明你是产品创新、科技创新、商业模式创新。

　　我们说的战略指两个战略：一是在行业里面的战略定位。第二你符合国家的某些战略，如走出去的战略、“一带一路”的战略。行业里面的战略地位和国家整个产业战略的切合性。也就是我们是和创业板错位竞争，它的错位体现在已跨越创业阶段有一定的规模，一定的规模体现在有一定的市值、一定的资产。未来的战略新兴产业是建立在这样市场基础上。

　　我们以主板参与作为上市条件，利润和收入只是其中一套指标，未来可能由四套指标组成，其中只有一套讲究利润，其中有三套讲的是收入。可能更多的是引入市值的指标，引入股东权益、引入总资产。它和主板并行、独立的市场板块，这个独立体现在专用的交易代码，体现在独立的行业显示，体现在单独的指数发布。但是它和我们主板是相同的投资主体，相同的交易机制。只要能投资A股都能投资战略新兴产业板，这就要加强投资者教育，还是采取T+1的交易，还是采取涨跌幅限制。现在熔断机制是取消了。

　　刚才范总说2016年机会和风险并存，我想股市每天有涨跌，久涨必有下跌，久跌必有上涨，我们的机遇是跌出来的，风险是涨出来的。今天是风险大还是机会大，大家自己判断。谢谢大家。（以上内容整理自周勤业在东吴证券2016年策略会上的发言）

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