文/新浪港股（微信公众号xlgg-sina）专栏作家 张忆东
当前我们继续看好金融，维持H股更强的判断，权重股具备估值修复的动能和空间。恒指PE已经超越了历史均值，且回到2010年至今估值区间上方。而国指PE仅10倍，低于历史均值，距离2010年PE高点有较大差距。银行2017年PB不到1倍，除中国平安外保险股按2017年PEV不足1倍慢牛才是健康牛，上半年节奏1季度好于2季度，春节前或好于春节后。
摘要
恒指叠创历史新高，2016年9月《港股开启新牛市》大逻辑不断被验证
——自2016年以来，我们持续看好港股大牛市的逻辑，不断被港股行情和中国经济基本面所验证。与2007年的高点不同，现在的港股行情依然很健康，仍只是“底部的顶部”。1）2007年恒指PE（TTM）高点接近22倍，当前仅15倍，2007年国指的PE（TTM）高点接近32倍，当前仅10倍。2）中长期来看核心资产基本面改善和“北水南下与西水东进”增量资金配置趋势确定。
1季度行情继续维持看好金融股以及国企指数更强的观点
——2017年12月我们提出《为2018年布局，不怕跌、跌不怕、怕不跌》建议布局跨年度行情，持续推荐保险和银行，如今跨年度行情的红包丰厚。
——当前我们继续看好金融，维持H股更强的判断，权重股具备估值修复的动能和空间。恒指PE已经超越了历史均值，且回到2010年至今估值区间上方。而国指PE仅10倍，低于历史均值，距离2010年PE高点有较大差距。银行2017年PB不到1倍，除中国平安外保险股按2017年PEV不足1倍慢牛才是健康牛，上半年节奏1季度好于2季度，春节前或好于春节后。
——年初行情将延续跨年度行情，继续受益于中外资金新一年布局、年报业绩驱动等等。但是，当这些利多因素被充分反映之后，1季度后期开始要关注引发调整风险的因素，包括1）2018年上半年主要经济体的利率易上难下，3月中旬FED议息会议值得关注。2）“滞胀幻觉”：1季度末，中、美CPI上行风险加大；金融去杠杆、规范地方政府投融资的影响下，中国经济有下行压力。
——继续维持：2018年下半年港股行情有望启动此轮港股牛市主升浪。
投资策略：跨年度行情的红包该收要收，新资金要更重视业绩及性价比
——从资金面、情绪和基本面来看，红包行情可能在春节后遭遇震荡，而新资金进入更要重视业绩及性价比，不能盲目追求估值提升。
——首先，立足攻守兼备，继续看好基本面改善且估值低的保险股和优质大行。第二，淘金年报业绩超预期的机会。在食品饮料、内房、航空、娱乐传媒、教育、汽车、信息技术、医药、先进制造业等行业中分享业绩行情；寻找从周期转型价值股的高分红机会。第三，适度布局潜在港股通成分股。
风险提示：油价、CPI超预期、“金融去杠杆”超预期，引发剧烈波动。
1.1、恒指叠创新高，2016年9月《港股开启新牛市》大逻辑不断被验证1、牢记行情基本面驱动性质，H股性价比更好
自2016年以来，我们持续看好港股大牛市的逻辑，正不断被市场行情和经济基本面所验证，实在是令人欣慰。弹指一挥间，当年还有很多人质疑我关于《港股开启新牛市》的判断，他们悲观地认为港股不可能创历史新高。而现在港股已经突破历史高点。相关报告参见：
20171127《核心资产投资的新时代》
20170919《经济转型，驱动盈利新周期》
20170620《核心资产的世界——中国权益资产投资策略》
20170321《港股牛市的正道是盈利驱动价值、龙头赢家通吃》
20161216《每一次短期的恐慌都是长期心动的机会》
20161117《定价权争夺战》
20160917《财富配置全球化，港股开启新牛市》
20160419《曙光初现》
与2007年的高点不同，现在的港股行情依然很健康，才只是走到“底部的顶部”，2018年港股仍是核心资产盈利驱动的慢牛行情。
——首先，2007年恒指PE（TTM）高点接近22倍，当前仅15倍，国指的PE（TTM）高点接近32倍，当前仅10倍。恒指和国企指数的估值依然是全球股市的“洼地”，估值体系有望持续重估。
——第二，中长期来看基本面改善和增量资金配置的趋势确定。1）港股基本面仍将持续改善：未来数年投资中国权益资产所关注的真正基本面，不是投资于GDP的波动，而是关注经济结构优化、转型升级，关注中国一批优秀企业将崛起为具有全球竞争力的巨头，强者恒强。2）港股资金面的增量驱动的逻辑很清晰：在中国走向富强，经济发展方式从追求高增长转向追求高质量之后，银行和保险以及外资机构等会持续增加配置中国的优质股权，港股作为更便宜而且分红慷慨的中国资产将更受益。
1.2、一季度行情继续维持看好金融股和国企指数更强的观点
2017年12月我们提出《为2018年布局，不怕跌、跌不怕、怕不跌》建议布局跨年度行情，持续推荐保险和银行，如今跨年度行情的红包丰厚。
当前，看好金融，维持H股更强的判断，权重股具备估值修复的动能和空间。1）从指数估值来比较，国企指数性价比更好。 恒生指数PE（TTM）15倍已经超越了历史均值13.5倍，且回到了2010年至今的估值区间上方。而国企指数（PE）仅10倍，低于历史均值11.73倍，距离2010年PE高点16倍还有很大差距。恒生指数PB回升到1.5倍，国企指数仅1.18倍。2）从指数构成来看，权重股具备估值修复的动能和空间。国指中金融股权重73.5%，其中银行占比45%、保险占比23%，能源股权重10.64%。银行、两桶油2017年PB仍不到1倍，保险股除了中国平安以外其他按2017年EV估值也尚未达到1倍PEV。
1.3、慢牛才是健康牛，上半年节奏1季度好于2季度，春节前或好于春节后
年初行情将延续跨年度行情，继续受益于中外资金新一年布局、年报业绩驱动等等。但是，当这些利多因素被充分反映之后，1季度后期开始要关注引发调整风险的因素，包括
——港股的估值已经回升到历史中枢上方。港股估值阶段性较难继续抬升。2018年上半年欧美复苏，欧美货币政策趋紧的节奏可能加强，主要经济体的利率易上难下， 3月中旬FED议息会议值得关注。
——“滞胀幻觉”：一方面，一季度末，国际油价上行趋势下，中美两国的CPI有上行风险；另一方面，金融去杠杆、规范地方政府投融资的影响下，中国经济有下行压力。
继续维持2018年下半年港股行情有望启动此轮港股牛市主升浪，港股对中国经济转型升级的代表性将显著提升，从而实现港股的盈利和估值双升。1）2018年中报会坚定投资者对中国核心资产的信心，提升投资者对于中国经济转型升级的信心。2）港股制度改革2018年将实现重大突破，显著提升港股对中国经济转型升级的代表性，包括发行制度改革和H股全流通试点的推广。
1.4、投资策略：跨年度行情的红包该收要收，新资金要更重视业绩及性价比
跨年度行情的红包该收要收，港股牛市慢下来才能走的更长远。1）从资金面指标来看，年初调仓的机构资金布局或已接近尾声，2018年初至今已累计净流入374亿人民币，是去年同期净流入的3倍。后续动能可能有所削弱。2）从情绪指标来看，期权市场put/call ratio和主板市场卖空比例都已经处于较乐观区域。结合基本面因素，红包行情可能在春节后遭遇震荡，而新资金进入更要重视业绩及性价比，不能盲目追求估值提升。
首先，立足攻守兼备，继续看好基本面改善且估值低的保险股和优质大行。
——继续战略性看好保险股：1）消费升级，寿险密度和深度提升空间大。2）“保险姓保”监管下，保险业竞争格局改善。3）2018年长债利率回升，计提准备金压力下降将释放利润。4）估值低。
——继续推荐优质大行：受益于不良率企稳和净息差见底，去杠杆环境下负债端和资产端有优势的大行更受益，估值有望从不到1倍PB向上修复。
第二，淘金年报业绩超预期的机会。（1）在食品饮料、内房、航空、娱乐传媒、教育、汽车、信息技术、医药、先进制造业等行业中，分享龙头公司的业绩行情；（2）在周期性行业中，寻找从周期股成功转型为价值股的龙头公司的高分红机会。相关龙头公司受益于行业竞争格局改善的改善，业绩和分红的稳定性提升。
第三，适度布局潜在港股通成分股。2月6日恒生综指成分股将进行新一轮调整，3月初港股通成分股也将随之调整。根据恒生综指调整规则和港股通调整规则，我们发现阅文集团、易鑫集团、雷蛇、睿见教育、中粮包装等公司（详见表1）可能在3月进入港股通，港股通可能成为重估的触发因素，投资者可以精选性价比合理的股票提前布局。
2、沪深港通南北资金流向
1月15日至1月19日，南下资金周净流入159.06亿人民币，连续三周大幅净流入，2018年初至今已累计净流入374亿人民币，是去年同期净流入的3倍。港股通周成交占全部港股成交金额的比例达到8.77% [1]。自开通以来港股通累计净流入6689.95亿人民币。
北上资金周净流入25.59亿人民币。其中，深股通周净流入23.62亿人民币，沪股通净流入1.97亿人民币，陆股通周成交占全部A股成交额[2]1.88%。自开通以来，陆股通累计净流入3729.1亿元，其中，沪股通累计净流入2086.98亿元、深股通累计净流入1642.12亿元。
3、南下资金的配置方向
3.1、南下资金流向变化
个股方面，1月15日-1月19日一周，南下资金集中流入银行股和港交所，工行、农行、建行合计净流入40.9亿，港交所净流入9.3亿。
1月初至1月18日，港股通增持较大的行业银行和其他金融，持股占比分别增加了1.31、0.44个百分点；减持较大的行业是消费品制造业，持股占比减少了0.85个百分点。
3.2、南下资金持股一览
根据港交所披露的港股通持股数据，截止到2018年1月18日，港股通持股总规模达到10360.9亿港元，持股规模最大的前20只股票的持股市值达5915.4亿港元，占港股通持股总市值的57.09%。前十分别是汇丰控股、建设银行、腾讯控股、工商银行、融创中国、招商银行、新华保险、中国平安、中信银行、中国银行。
4、北上资金的配置方向
4.1、北上资金流向变化
个股方面，1月15日-1月19日一周北上资金净流入最多的股票为洛阳钼业，净流出最多的股票为贵州茅台。
4.2、北上资金持股一览
根据陆股通持股数据，截止到2018年1月18日，陆股通持股总规模达到5875亿元，持股规模最大的前20只股票的持股市值达3691.87亿元，占陆股通持股总市值的62.83%。前十大分别是贵州茅台、海康威视、美的集团、中国平安、恒瑞医药、格力电器、伊利股份、长江电力、上海机场、五粮液。
4.3、北上资金持股行业分布
北上资金持股主要分布在食品饮料、家用电器和电子行业，按市值分别达陆股通总市值的18.01%、14.49%和9.88%。
5、风险提示
若油价超预期，CPI超预期，或者，美元超预期上涨，若中国的“金融去杠杆”节奏和力度超预期上涨，都将引发行情剧烈波动。
(本文作者介绍：兴业证券研究所副所长、全球首席策略分析师，复旦大学经济学院专业学位兼职导师。)
责任编辑：白仲平
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