港股港元为何出现背离？

　　一般而言，随着市场对港元需求的增加，港元应随之上升，港元却不断贬值，出现火热的股市伴随一路走低的港元之怪像。　

　　从年初开始，低迷了两年之久的香港股市气势如虹，恒指从22000多点一路涨到27000点以上，升幅高达23%。 炙热的股市吸引众多内地及海外资金。一般而言，随着市场对港元需求的增加，港元应随之上升。然而，港元却不断贬值，从年初的7.76一路贬到如今的7.82 以下，甚至一度接近7.83 ，出现火热的股市伴随一路走低的港元之怪像。

　　出现这一怪像的原因，主要在于美元和港元间不断扩阔的息差，触发了港元联系汇率的利率套戥机制，促使市场卖港元买美元，形成港币贬值压力。自2015年底以来，美元不断加息，而港元市场利率却因之前累积的大量流动性而继续保持低位，形成了美元和港元息差。2008年金融风暴后，在全球超宽松货币政策环境下，国际游资不断涌入香港，货币总量迅速增加，再加上2015-2016年期间，人民币持续贬值，大量内地资金流入香港。香港基础货币（Monetary base）从2007年初的3000多亿激增至2017年的16654亿港元；银行体系总结余从2007初的12.7亿增至目前的2595亿港元。

　　虽然香港金管局在美联储加息后也曾几次提高基本利率（base rate）至1.5%，但由于市场资金充裕，银行同业拆息始终保持较低水平。目前港元一个月拆息（HIBOR1M）仅为0.44%，而美元一个月同业拆息（LIBOR1M）已升至1.23%。美联储连续四次加息使得美元LIBOR与港元HIBOR息差不断扩大，触发卖港元买美元套利机制，港币相应贬值。

　　为什么流入股市的外来资金，没有能够推升港元需求而推升港币汇率呢？主要是目前香港货币总量实在太多，流入股市的资金相对于庞大的供给来说微不足道。所以，纵使火热的股市吸引了部分外资，但这部分资金所催生的港元需求量不足以对货币供给总量产生显著影响。

　　而且，大批内地资金南下是以港股通形式进行的。港股通遵循“交易过境，而清算、结算不过境”的模式。内地投资者用人民币购买港股，资金在封闭的系统内流动，当投资者卖出港股后，人民币返回国内账户。一进一出相抵消，实际净流入香港市场的资金量并没有想象中的大。目前南下资金流入净值相对于市场资金总量来说，还不足以发挥显著作用。

　　另一方面，2017年以来随着美元走弱，人民币贬值预期得到缓解，一定程度上抑制了内地资金流至香港。由于港元联系汇率，当人民币出现贬值时，内地居民往往将人民币换成港元保值，这一现象在2016年十分明显。但2017年以来，随着人民币兑美元走强，之前趋之若鹜的换汇现象大幅减少，内地居民、企业兑换港币的需求也明显下降，这也对港元下跌产生了一定作用。

　　在联汇制下，港元币兑美元固定在7.80；官方设置了7.75的强方兑换保证，以及7.85的弱方兑换保证。一旦汇率接近或触及7.75强方保证时，金管局便会向持牌银行买入美元；当汇率接近或触及7.85的弱方保证时，金管局便会进行出售美元的操作。目前港元已跌至7.82，逼近弱方兑换保证，金管局会不会出手，后续港币走势又会怎样呢？

　　回顾历史上港币贬值，多出现在经济疲弱、市场波动之时，往往伴随资金外流及股市下跌。最近一次港币贬值发生在2016年初，当时美国加息导致港美息差扩大；港股低迷，成交额跌至谷底。这些因素也造成了港元需求下跌，港元贬值。2016年1月，港币一度跌破7.80，偏向官方规定的弱方保证。

　　但本次港元贬值的机制却与以往不同。 年初至今的港币贬值是由于市场过度流动性在息差扩阔下形成的。而此时香港却是经济基本面强劲，股市反复上升。很明显，港元贬值缺乏基本面支持，应是短期特殊现象。

　　目前港元虽一度跌至7.82， 惟尚未触及7.85的底线，港元继续贬值的基础并不牢固，金管局回笼港币的意愿并不强，出手干预的几率较小。截止2017年7月，香港外汇储备资产为4133亿美元，相当于整个基础货币总量的近2倍，可为稳定港元联系汇率提供充足的“弹药”，也是巩固市场信心最有力的保证。

　　(本文作者介绍：黄少明博士现任海通国际宏观研究部董事总经理，曾任海通国际战略发展部主管兼首席研究员、中银香港高级经济研究员。研究领域包括中国经济、货币理论和国际资本流动。香港中国金融协会副主席，中国国际金融学会理事，华中科技大学、湖北大学客座教授。)