文/新浪港股专栏作家 郑磊 微信公众号（xlgg-sina）
预期3-5年内，有可能再次重新来一遍银行剥离坏账，为不良资产经营企业带来新的一场“盛宴”机会。所以我觉得港股的中国信达和中国华融会有新的商机。
去年开始，中国商业银行体系的坏账问题浮出水面，而且随着经济下行，只能变得越来越严重。我预期3-5年内，有可能再次重新来一遍银行剥离坏账，为不良资产经营企业带来新的一场“盛宴”机会。所以我觉得港股的两家AMC上市公司会有新的商机。
这两家就是国有的四大不良资产经营公司：中国信达和中国华融。都是国家财政部作大股东，而且有十多年的银行不良资产经营经验。中国信达早在2012年就已经在香港上市，而中国华融是2015年上市的次新股。前者已经有足够多的价格数据供分析，后者因为是国有企业，不存在信任问题，也可以纳入观察范围。
中国信达的主要业务分为不良资产经营（贡献一半收入和大部分税前利润）、金融服务与资产管理。前两个业务约占75%。其中不良资产经营主要承接银行不良资产，整理后转售于其他机构或经过重组之后获取更大收益。由于不良资产增长以及二级市场对不良资产处理的需求增加，四大不良资产管理公司迎来了新的一波不良资产经营商机。
国有不良资产处理上市公司属于A股没有的稀缺标的。由于国家政策和监管政策倾斜，与商业银行在经济下行期间具有相反的表现。虽然放开地方性不良资产处理牌照，但AMC已经取得十多年经验和领先优势。而且地方性不良资产经营企业不能转售，而且业务范围仅限于当地。而信达各地的分公司仍有很强的获取不良资产能力。三大业务之间具有协同效应，特别是收购南商银行之后，综合金融服务板块基本成形。
有重组条件的不良资产处置量的增加是公司收入增加的驱动因素，虽然经济下行可能导致不良资产处置收益率受到影响，但随着资产荒加剧以及不良资产处置市场需求的扩大，不良资产处置的收益水平可能维持基本稳定。
中资和外资大行都有覆盖该股，但外资较难理解中国不良资产处理业务，因此对AMC两家上市公司的估值都低于1倍PB，估值具有吸引力。但是两股的市值虽然大，每日成交却显得稀疏。
中国信达旗下业务众多，其中包括多家小型房地产企业（风险较高），可能影响观感，估值较难准确。WIND一致预测每股收益为0.53港元，其中包括了计入收购南洋商业银行并表的贡献（是否能按期完成仍具有不确定性）。投行给予的2016E市盈率在7-10倍之间。我们采取中性偏乐观估计，取2016E每股收益0.5港元，市盈率9倍，则该股目标价为4.5港元左右。
相比信达的上市时间，华融是后来者。所以投行推荐该股时，目标自然直指信达，这样倒是方便投资者进行比较了。
推荐华融的券商以近3年收入和利润增长率比信达高，以及利润率较高来验证华融优于信达的结论。而且重点强调了华融有银行牌照（控股华融湘江银行）。但是这一优势显然在信达收购南洋商业银行之后已经不明显了。华融在商业化收购不良资产方面推进较快，处置速度较快，但利润率不及信达。而且华融在房地产抵押物的存量更大，面临房地产市场调整的风险更高。信达的债转股资产主要集中于周期性行业，如煤炭、金属和化工，而华融这类资产主要是工业、原材料、能源等。从而信达有可能这部分资产目前估值更低，同时成本也低，一旦周期逆转，价值上升的速度更快。而工业和原材料方面的资产在经济转好时，其价值恢复具有较大不确定性。信达的资产证券化率不到华融的一半，因此未来还有很大发挥空间。
从以上简单分析中，还无法分出伯仲。综合而言，华融上市后成长较快，这是一种后发优势，而信达因为上市较久，这方面不具有可比性。但是拉长时间来看，路遥知马力，今年开始，也许情况会发生改变，两个公司都可能出现拐点。信达补上银行短板后，产业链比华融更丰富，协同效应更强。而华融所依赖的商业化运作，也并非是难以追赶的优势。WIND对华融2016E每股收益的一致预测值是0.55港元，一致目标价3.92港元。我认为给予4-4.5港元的目标价是合适的。换言之，中国信达和中国华融各有看点，但是两只股票的公允价值应该非常接近。
从投资角度看，以不良资产管理为核心的全金融产业链企业，显然是和商业银行的周期正好是逆向的。目前商业银行的坏账危机还未爆破，但也显然是利好不良资产经营行业的。而且A股暂时没有同类上市公司，这个标的对于国内投资者可以算是稀缺的。据说华融正在筹划A股上市，也许这对于提升其港股估值会是一个良性刺激。
(本文作者介绍：经济学博士，战略管理MBA，在制造业、咨询研究和商业银行、投资银行业从业30多年，现在香港某知名中资银行系投行的资产管理公司负责买方研究和机构财富管理工作。)
责任编辑：刘耀东
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