文/新浪财经专栏作者 孙明春
投资者应该思考的是，哪些担忧还没完全反映在股价中呢？在2014年，这些因素的发展可能好于预期还是差于预期呢？牛市向来是诞生在投资者的忧虑之中的。只要宏观大方向趋于改善，这些担忧会逐渐淡化或消散，而股指也正是在攀越忧虑之墙(climb the wall of worry)的过程中波动上升的
岁末年初，中国的资本市场在经历了“三中全会”春风的短暂沐浴之后，又变得阴晴不定。银行间市场拆借利率飙升、影子银行系统风险似隐似现、地方政府债务快速增长、房地产价格居高不下，都令投资者再次陷入忧虑与迷惘之中。2014年，中国经济复苏会否因这些因素而终止？信用市场会否出现令人恐怖的“黑天鹅”事件？这些忧虑再次令投资者忐忑不安。
应该讲，这些担忧都有道理。但是投资者应该思考的是，哪些担忧还没完全反映在股价中呢？在2014年，这些因素的发展可能好于预期还是差于预期呢？牛市向来是诞生在投资者的忧虑之中的。只要宏观大方向趋于改善，这些担忧会逐渐淡化或消散，而股指也正是在攀越忧虑之墙(climb the wall of worry)的过程中波动上升的。
2014年经济增长可能好于预期
2013年，中国经济终止了自2010年以来的快速下滑趋势，全年GDP增长率达到7.7%，与2012年持平。展望2014 年，虽然中国经济依然面临诸多的风险和不确定性，但预计全年的GDP增长率可以达到7.8%，虽然这比2012年和2013年的增长率仅略有提高，却明显好于当前7.5%的市场共识预期(consensus forecast)。
很多人担忧，改革与转型将是一个痛苦的过程，对短期的经济增长会产生负面影响。这一担忧确实有些道理。比如地方政府投资增速会下降、产能过剩行业的投资会减少等，从而制约投资增长。经济减杠杆的过程中也难免出现一些破产、倒闭、信用违约等现象，对收入增长、就业、银行资产质量、以及投资者信心都可能产生负面冲击，进而影响各类消费及投资活动。
然而，我们需要认识到，“三中全会”所推动的并不是简单的“肿瘤切除式”的改革，而是以“放松管制”为核心的经济自由化进程，它们对经济增长的短期影响完全可能是正面的。这主要是因为，这些改革可以调动很多在原有管制体系下无法动用或低效使用的资源(包括土地、资金、人力资本、垄断性资产等)，发挥经济主体“自下而上”的主动性和创造性，降低交易成本和管制成本，催生在原有体制下不能进行或不易进行的经济活动。因此，这些改革不但是在盘活存量，而且还能发掘增量，激发经济产生内生性、高效率的增长。
比如说，在实体经济层面，降低民营资本进入铁路、机场、电信、油气、医疗、教育、军工等垄断领域的准入门槛、鼓励国有企业发展混合所有制等措施，不但有利于动员储藏于民间的数十万亿元的私人资本，而且会通过所有制结构和公司治理机制的变化而改善投资效率和经营效益；去年底修改的《公司法》降低了企业注册资本的要求、取消了实缴资本的要求，大大降低了中小企业的成立门槛和金融成本，说不定会在2014年催生一场创业大潮。
与此同时，正在进行的金融体制改革，其核心是放松金融管制，建立一个多层次的资本市场和多渠道的融资体系，降低经济增长对银行贷款的过度依赖。随着金融改革的深入，新的融资渠道和融资工具(如市政债/地方政府债、资产证券化、高收益债券、优先股、“新三板”扩容、P2P贷款等)不断推出，金融体系为实体经济提供融资的能力会进一步增强。与此同时，降低民营银行的准入门槛、放宽对银行设立分支机构的限制、取消贷款额度、取消(或上调)贷存比上限、放松银行贷款的行业限制(如对房地产)、放松对房地产企业在股票和债券市场融资的限制等一些正在推行或有可能推行的“松绑”措施，也会提高传统金融机构和金融市场的融资能力。这些都有利于2014年的经济增长。
另外，土地流转制度改革、“单独二胎”新政、新型城镇化战略等改革举措，在短期乃至中长期内也都是有利于增长的。这种把“稳增长”与“调结构”结合在一起的做法反映了新一届领导层的改革智慧，也是我们对2014年的中国经济倾向乐观的最主要原因。
“新经济”成长势不可挡
我们相信，在2014年，以新技术、新行业、新商业模式和新生活方式为代表的“新经济”会延续其高成长的轨迹，并与传统经济产生更大的正反馈效应，对整体经济增长起到更大的支撑作用。
值得关注的是，在2013年岁末，中国政府对三大电信运营商颁发了4G牌照。这一举措在2014年不但会带动数千亿的电信基础网络与设备的投资，还会带来无法估量的基于4G网络的消费与投资的增长(如手机升级、软件投资、信息内容的生产、提供与消费等)。由于4G网络可以提供10倍于3G网络的流量速度，基于移动智能设备的应用领域会大大增加，这甚至有可能带来一场商业模式与生活方式的革命。
同样在2013年岁末，中国政府还首次颁发了虚拟电信运营商的牌照。可以想象，这些虚拟运营商在竞争中将带来更多的业务创新和产品创新，通过供给方的创新来创造新的消费需求。
2013年的另一个热点是互联网(及移动互联网)金融，包括网上支付、融资、理财、保险、证券与期货交易、征信等等。互联网企业对金融业务的大举介入，引发了传统金融机构的关注和担忧，迫使后者重新审视自身的互联网策略，并大举投资来维护自己的地盘。尤其值得一提的是移动(手机)支付。随着央行[微博]不断颁发第三方支付牌照，互联网企业在第三方支付业务方面进展迅猛，这不但引起了传统金融机构(包括银行和中国银联)的警觉，也唤醒了在手机支付方面具有得天独厚优势的三大电信运营商。可以想象，在2014年，互联网金融领域的竞争会更加激烈。无论是互联网企业、传统金融机构、还是电信运营商，都会继续大力投资于互联网金融，这不但会增加相关的软硬件投资，而且会因为互联网金融的进一步普及而给实体经济提供更便捷的支付与融资手段。
除此之外，“新经济”的其它领域也将在2014年继续大踏步前进。例如，由于雾霾问题日益严重，对清洁能源技术的应用和投资必将大幅度增加，这不仅涉及到能源使用种类的转变(如推动太阳能、风能、核能、水电、天然气等清洁能源的应用于普及)，也要求在配套设施方面进行大规模投资(如增加和改进电网投资以确保中西部的新能源发电可以并网、建设更多的电动车充电站以便于电动车的普及等)；网络购物的普及对物流业的要求日益提高，物流业基础设施升级改造的投资也不可避免；随着云计算、大数据、3D打印等技术的日渐成熟，其商业应用也会日渐普及；随着一批新的高铁线路在2014年伊始开通，中国百姓出行的方式和频率还会发生更大的变化，这对今年的旅游、消费及相关地区与领域的投资都会产生积极影响…
攀越忧虑之墙
虽然支持中国经济在2014年稳中有升的有利因素很多，但也不能忽视经济中隐藏的风险。曾经在2013年困扰投资者的银行间市场利率飙升、影子银行系统的风险、地方政府债务增长过快、以及房地产价格居高不下等问题，估计在2014年会依然存在。
然而，我们认为，至少在2014年乃至更长的时间，中国政府尚有足够的资源和空间来应对上述挑战。只要政策制定者决策妥当、未雨绸缪，提前采取改革举措来化解风险，这些问题都不足以促成系统性危机，不会影响中国经济启稳复苏的态势。
例如，虽然银行间市场利率飙升，但银行体系的总体流动性并不差，超额准备金依然处在较高的水平。利率的飙升除了受一些季节性因素影响之外，主要还是由于一些银行过度依赖同业融资，在自身资产、负债管理方面存在严重的期限错配问题。在这种情况下，我们不能期望中央银行全面放松流动性来解决某些银行资产负债的期限错配问题。相反，央行有必要通过利率的上升来惩罚那些在流动性和风险管理方面不够审慎的银行。但我们认为央行也不会放任利率的飙升，而会点到为止，不会允许发生系统性危机，因为它毕竟有充足的资源和工具来调控银行间市场的流动性。举例而言，如果有必要，央行只需把存款准备金率从目前20%左右下调到18%，就可以在银行间市场轻松释放约2万亿元的流动性。
至于地方政府债务，按照国家审计署的最新调查，其存量大约在18万亿元，占GDP的30%左右。应该讲，这个债务水平总体依然可控。但主要问题是债务期限过短(大部分债务的还款期在3年以内)，与还款资金来源存在巨大的期限错配问题。由于地方政府无法在短期内筹集出还款资金，这也在一定程度上加剧了银行、信托等金融机构的短期流动性问题。其实，解决这一问题的办法也不难，即通过借新还旧或债务转换来延长债务期限(例如可将一部分地方政府融资平台贷款转换为10年期以上的地方政府债券)。一旦期限错配问题解决，悬在银行、信托等金融机构头上的这把利剑至少在今后数年里会暂时消失。
由于影子银行中有相当一部分融资与地方政府债务有关，因此地方政府债务问题的化解也有助于降低影子银行体系的风险。同时，随着股票市场IPO的恢复、“新三板”市场的扩容、债券市场的发展、资产证券化的阳光化和正规化、保险资金和养老金投资领域的拓宽、以及对房地产企业融资约束的放松，影子银行体系所承受的融资压力也会相应减轻。
总之，我们认为，通过以放松管制为主旨的金融改革、建立起多层次的资本市场和多渠道的融资体系，上述风险至少在2014年乃至更长的时间内都处于可控范围里。从“三中全会”的《决定》中可以看出，新一届领导人对中国经济和金融体系所面临的风险与挑战有清醒的认识，相信他们有足够的智慧和能力来应对这些挑战。
当然，由于无法排除决策者犯错的可能性，投资者仍然必须密切关注政策面、监管面的进展，时刻提防“黑天鹅”事件的发生。这意味着，虽然我们认为2014年的中国经济基本向好，股票市场也可能整体向上，但投资者却不得不攀越一座座忧虑之墙，在心存疑虑中前行。
(本文作者介绍：博道投资高级合伙人、首席经济学家。)
本文为作者独家授权新浪财经使用，请勿转载。所发表言论不代表本站观点。
