作者：博道投资首席经济学家孙明春
今年上半年，中国宏观经济表现差强人意。而6月底的“钱荒”更是雪上加霜，令投资者产生了极度的悲观和恐慌。然而，出人意料的是，“钱荒”之后，宏观经济环境似乎出现了一个180度的大转变，不但政府的经济政策开始明显“稳增长”，而且一系列宏观经济数据也超出预期，迫使很多刚刚在2-3月前下调了中国经济增长预期的投资机构又纷纷上调了下半年的预测。尽管如此，很多投资者对此轮经济增长反弹的强度和可持续性仍有怀疑，担心这又是昙花一现。
我们认为，只要宏观经济政策在今后两个季度不出现大幅摇摆，这一轮经济增长的反弹应该可以持续到明年年中。需求回暖和补库存这两大因素估计会把实际GDP增长率从今年上半年的7.6%拉升到下半年的7.8%，令全年增长达到7.7%左右。而明年上半年的增长率则有可能达到或超过8%，下半年则有所回落，呈现前高后低的态势。2014年全年可实现7.8-8.0%左右的增长率，比今年略有提升。
上半年经济差于预期或许有两大主因。一是新政府上台后，微观主体(企业、家庭、金融机构、投资者等)对新政府的宏观经济政策取向缺乏认识，甚至理解混乱，导致信心不足，影响了投资、消费、借贷及存货等决策。尤其是市场有关新政府不刺激经济、不保增长、以及会主动刺破泡沫等分析或传言，使得很多企业家、金融机构和投资者都望而却步，极大地影响了微观主体的信心和决策行为。受此影响，去年三、四季度出现的一轮最终需求的反弹(受上一届政府在去年二季度推出的一个“小型投资刺激”政策的推动而产生)到今年一季度便嘎然而止，并在二季度彻底消失。
第二个主因是过度的减库存行为。这实际上也是第一个主因的衍生品。尽管去年下半年最终需求出现了明显反弹，但由于企业家对经济前景缺乏信心，生产者纷纷利用这一机会降低库存，而不是增加生产，导致产出的增速(即GDP的增速)大大落后于最终需求的增速。减库存的行为自去年二季度就已经开始，至今已进入第6个季度。根据我们的测算，这一轮减库存的总量应该已经超过了上一轮(2011年一季度至2012年一季度)加库存的总量，可以认为属于过度减库存，这无疑加剧了今年上半年中国经济增长的回落。
图一：中国经济中的总需求(GDP)与最终需求的增长率
数据来源：国家统计局，博道投资与上半年差强人意的经济表现相呼应，最近1-2个月经济的超预期表现(包括发电量、工业增加值、PMI、房地产新开工面积、外商直接投资实际到位额等等)也许既得益于新政府出台的一系列将“稳增长”与“调结构”相结合的政策措施(如棚户区改造、铁路投融资体制改革、服务业放松管制等)，也得益于国务院明确了稳定经济增长的“底线”后出现的市场预期的改善和微观主体信心的修复。
值得注意的是，在“钱荒”发生后的短短几天内，中央政府相继通过出台“稳增长”政策、相关主管部门领导讲话、媒体宣传等渠道极力稳定市场信心，政策导向非常清晰，迅速澄清了宏观政策的立场，扭转和稳定了市场预期。与此同时，大量酝酿已久的结构性改革与放松管制的政策也在接下来的两个月里陆续推出，呈现出改革开放加速的势头(从这个意义上讲，“钱荒”倒逼改革的功劳也许是不可磨灭的)。我们认为，这一系列的举措改善了微观主体的信心，是近两个月经济走势突然逆转的主要原因。
一些行业数据表明，政策的推出和信心的修复不但已经改善了最终需求，而且开始改变企业的存货行为，对产出的增长产生了正向叠加的效应。尽管如此，根据我们估测，今年第三季度，我国经济整体上应该还是处于减存货的状态，只是幅度会明显小于前几个季度，第四季度有可能基本持平，到明年年初才进入加存货的状态。这意味着，最终需求的改善才是今年下半年经济增长反弹的主推动力。如果最终需求在年底之前再次疲软，那么微观主体的信心会再次受到打击，届时存货行为也会迅速转向，导致经济复苏功亏一篑。从这个意义上讲，保持宏观经济政策的稳定、防止政策大幅度摇摆，在今后两三个季度里至关重要。
不过，如果最终需求受“稳增长”和放松管制等改革政策的推动而持续恢复2-3个季度，企业家信心由此而获得更长足的改善，这将导致库存行为由减变增，从而加大经济增长上行 的动力和幅度，使此轮增长复苏延续到明年年中。
我们判断，至少在今后两个季度，宏观经济政策将会保持相对稳定，主要是因为国内经济与通胀的组合在今后两个季度内应该继续保持在中央政府的“稳增长”区域。同时，从国外经济环境来看，虽然欧美日等主要发达经济体已经出现了比较明显的企稳复苏的迹象，但新兴市场经济体受美国数量宽松政策退出的影响，有可能面临较大的资本外流压力，给全球或区域性的经济稳定带来一些意想不到的挑战和变数。这种不确定性也需要中国政府在国内经济政策上留有余地，以备不测。
当然，我们也看到有可能影响未来宏观经济政策走向的两大风险。一是通货膨胀。虽然我们预期今年三季度的消费物价指数(CPI)应该整体保持在年同比3%以下，但四季度由于基数低和食品价格季节性回升等原因而超过3%应该是大概率事件，到明年一季度前则有可能接近4%。这意味着实际存款利率有可能在短短数月之内就由正变负。虽然我们认为CPI通胀在4%以下都不会引发央行[微博]明显的紧缩行为，但这一风险是值得关注的。第二个风险是房价加速上升。鉴于房地产市场今年以来出现了明显复苏，房价上涨近期似乎有加速的迹象。如果房价上涨幅度过高过快，投资者有必要警惕新一轮房市调控的风险(虽然新政府调控的模式可能与上一届政府有所不同)。
(本文作者介绍：博道投资高级合伙人、首席经济学家。)
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