美元的升值永远与危机相随

　　文/新浪财经专栏作家 丁志杰

　　78年到84年出现第一次美元趋势性升值，这次趋势性升值伴随着发展中国家的债务危机，第二次升值是92—97年，墨西哥危机到亚洲金融危机，接着到了新兴市场国家全面危机。08年下半年美元再一次反弹，美国的危机变成了世界危机。

　　美元有可能出现历史上第三次趋势性升值。这次强劲反弹可能是第三次趋势升值的开始。在过去美元就出现过两次趋势性升值。而且这两次趋势性升值都带来了全面的新兴市场国家的危机。如果是这样的话，意味着包括中国在内的新兴市场国家很难过。接下来大家会关注人民币汇率怎么走？中国会怎么应对？

　　从两个方面，一个人民币还是有管理的。管理和操纵是两回事，我们的管理是未来避免汇率上过大波动，或者是出现经济的冲击。很多人认为完全市场经济不需要感觉。

　　第二个观念是人民币汇率是可控的。在趋势性美元升值的进程中，过去很多国家，特别是新兴市场国家，都过多过少是盯美元的。趋势性升值来临，国际上只有人民币盯住美元，其他的货币都可能出现贬值。

　　当我们面对趋势性升值，人民币汇率的政策应该做出调整，05年中国汇改以后，人民币汇率出现了两次阶段性的贬值，实际上总体是升的。美元一直是处于弱势美元周期，强势美元周期的来临，中国的汇率政策应该做调整，我们个人认为，2015年，中国应该允许汇率更大幅度的波动，更大幅度的波动这是什么意思呢？

　　我们现在的汇率每天可以波动上下2%。并不是把正负2%变成正负3%，真的波动可能会带来其他的事情。适度的小幅贬值是有必要的。尽量你有能力盯可能会带来巨大的冲击。

　　美元趋势性升值，14年下半年美元强劲反弹。从去年7月份以来，美元到2014年12月5号，美元指数USDX，美元兑6种货币的加权指数升值12%。5个月零5天时间里，升值超过12%，包括这次只有9次，每10年会出现3次左右，这个是规律。这次升值我们看历史也能看出影响。

　　接下来这个反弹为什么说是趋势性升值呢？我们可能看到几方面经济的因素决定美元阶段性升值代表的趋势性升值。

　　第一个美联储15年进入加息，历史上来看，加息的结果是导致美元升值的。过去，我们看到美元加息升值会滞后。这次还没有加息，停止了QE，今年的年初三季度会加息，但是美元已经出现了反弹，升值在前了。意味着这一轮美元的升值强度要超过过去两次。

　　第二个因素是美元的经济基本面向好。基本面向好，好和坏、贫和富都是相对的。美国好在什么地方？一枝独秀。大家看美国公布的数据都比较好，但是看欧洲和日本的公布的数据都是时好时坏，这个经济基本面有利于美元走强。

　　第三个因素是地缘冲突因素。如果说全世界都要出危机。什么地方大家都往那儿跑，现在有一个选择了，都往中国跑。主流还不是往东方跑，而是往美国，大家觉得最安全的地方还是美元。地缘冲突加剧的话对美元的必选需求会上升。伴随这一轮美元的强劲反弹，油价大跌，油价跌的话，美元升值强势的话会对油价产生抑制作用，西方国家对俄罗斯采取高压的措施，这个是有利的。

　　第四个是美元的国际地位决定的。美元一度是垃圾货币，因为它老贬，中国的人民币贬值我们都在抱怨，全世界过去也是在抱怨美元走弱的。为了恢复美元的国际地位，作为应对人民币国际化的一种挑战，可能需要一轮美元强势，从这个角度上，可能会支撑它走强。

　　这就是4个为什么它未来会形成趋势。当然这也存在不确定性，或者是可能的反复。未来2年美元进入振荡式的升值，不是一条线的，中间有反复。反复的因素来自于什么地方呢？第一个看，美国的经济复苏不是很稳固，就业率明显的改善，前提是美国的劳动参与率下降，愿意工作的人少了。

　　第二个层面，地缘政治冲突也在往哪个方向发展，现在也看不清。第三个因素是其他国家的应对。国际经济里面，国家的力量和国家之间的博弈要远远大于我们的想象。其他国家的应对也是对美元有制约，特别是中国。

　　美元升的太快，对美国的影响确实不是很大，但是事实上会对他的出口以及美国重新恢复振兴制造业是有约束的。还有一个制约美元升值的因素就是美国的债权债务状况。美国是世界上最大的债务国，美元升的太快的话会使得美国对外资产缩水，现在是4.6万亿，如果美元升值可能会到6万亿。

　　78年到84年出现第一次美元趋势性升值，这次趋势性升值伴随着发展中国家的债务危机，第二次升值是92—97年，墨西哥危机到亚洲金融危机，接着到了新兴市场国家全面危机。还有一次是美元的利率下降，美国出现经济危机，但是美元强劲反弹，08年下半年，这次美元反弹导致的结果是08年的国际金融危机全面爆发。美国的危机变成了世界危机。

　　我们会看到美元的升值都是和危机相随的，因果关系不评论，起码要看到20世纪80年代发展中国家的债务危机和美元升值是并存的。

　　这一次的背景，70年代经历了两次石油危机，石油涨价，这是供给的层面冲击了美国经济，加上60年代的越战使得美国的通货膨胀攀升，治理通胀，紧缩银根，左边代表利率，美国78年的时候，联邦基金利率占7%左右。很快80年的时候到了20%，利率急遽飙升，美元汇率刚开始是稳定的。到了进入79年以后，美元汇率开始上升，80年代初升值了28%。

　　就是说对于当时新兴市场国家开始到国际市场上融资，融的都是美元。最初觉得你债是合理的，美元升了28%，你挣的是墨西哥比索要还美元还得起吗？利率由7%抬升到20%以上，加重了这些国家的债务的负担。

　　所有的国家在80年代初都出现违约。这也是最近一段时间，为什么国际清算银行发布了新兴市场国家在国际市场上债权融资2.6万亿，银行贷款3.6万亿，三分之一是中国人做的。我们国内官方的统计比这个小得多。中国的企业在香港设立的机构，在香港去发债，但是在中国的债务里是不统计的。但是在国际清算银行把它统计进去了。

　　这个是很可怕的。一直持续到90年代初，才把这个危机解决。80年代的发展中国家的债务危机，它的途径通过了美元升值，强美元和美元高利率导致了发展中国家的债务负担加重，导致了危机。

　　第二次美元的趋势性升值，导致90年代新兴市场国家的危机结果。从92年开始美元反弹。到94年这一段时间，美元反弹超过20%。第二美国开始加息，联邦基金利率才有基准，过去美元是货币中间目标是货币供应量，现在才有把联邦基金作为中介目标才有官方的基准利率，由3%提高到6%，当时标榜开放或者是融入全球经济的楷模，首先是墨西哥，这个国家受不了了，有大量的美元债务，墨西哥政府发国债都用美元了。

　　随着美元利率上升一倍，墨西哥陷入危机了。墨西哥危机的时候，亚洲的经济还可以，90年代中期，我们讨论最多的话题是亚洲经济奇迹，60、70年代是日本，日本发展起来了，接着到中国香港，中国台湾，新加坡、韩国，四小龙的崛起。80年代的后期，印尼、马来西亚、泰国、菲律宾。接下来就是中国又融入进来了。

　　亚洲正在出现这些国家连着的奇迹。亚洲国家面对墨西哥危机的时候很自信，墨西哥人有问题，但是我们亚洲没有问题，包括97年上半年，国际货币基金，4月份公布的世界经济展望，还说亚洲没有问题。进入96年下半年，美元开始反弹，97年年初这次美元反弹超过12%，使得这些国家的债务负担加重了。

　　韩国人说我没多少外债，但是没有想到，韩国在海外有很多子公司，这些公司借了很多美元，危机的时候，都会形成韩国是让美元的需求，最后导致了这些国家的债务困难。首先出危机的是韩国，97年7月1号，这个日子很好，因为是我的生日，但是还有一个很重要的日子，97年7月1号香港回归之夜，泰铢大幅贬值，形成了恐慌性的贬值，看最近的案例，就是俄罗斯卢布的暴跌，后来引发了所有的危机。

　　(本文作者介绍：经济学博士，国务院政府特殊津贴专家，对外经济贸易大学金融学院院长，主要研究发展金融与国际金融。)

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