明年全球宏观经济政策将三重换挡

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 程实、钱智俊

　　展望未来，虽然全球政策三重换挡的进程将面临动荡和挑战，但是换挡大势不会逆转。动力与压力交织之下，换挡的快慢将深刻影响各经济体的中长期复苏前景。

明年全球宏观经济政策将三重换挡

　　“智者贵于乘时，时不可失。”2018年，全球复苏在增长端“换挡提速”，在风险端多维变形，受此驱动，全球宏观经济政策亦将因时而变，在三重换挡中顺势前行。

　　第一，政策重心从“需求侧”向“供给侧”换挡。以美国、欧洲、中国以及资源出口型经济体的改革为先导，全球政策将从总量刺激转向结构改革，通过开启全要素生产率的上升通道，增强长周期复苏的可持续性。

　　第二，政策模式从“割裂型”向“协同型”换挡。面对贸易摩擦、地缘政治风险和金融监管竞次的现实威胁，分散、割裂的宏观政策已经难以实现内外均衡，各主要经济体将转向政策协同和多边合作，以巩固长周期复苏的稳定性。

　　第三，政策关切从“单维度”向“多维度”换挡。2018年，全球政策关切不再局限于单维度的增长目标，亦将致力于渐次收窄经济、金融周期的差距，以防范系统性风险、保障长周期复苏。多维度的政策关切派生出四项基本政策目标，将由四项政策工具进行针对性地应对，系统性地协调，进而构成新时期下更为复杂的政策搭配框架。

　　展望未来，虽然全球政策三重换挡的进程将面临动荡和挑战，但是换挡大势不会逆转。动力与压力交织之下，换挡的快慢将深刻影响各经济体的中长期复苏前景。区域和全球治理公共品的重要性将进一步凸显，为全球治理变革创造新空间。2018年，G20、APEC、亚欧会议、“金砖+”等政策协同和多边合作机制有望进一步发展，石油计价结算体系多元化和“一带一路”建设亦有望加速推进。

　　政策重心：从“需求侧”向“供给侧”换挡

　　2018年，全球经济的短周期增长前景可期，但是长周期复苏的可持续性堪忧。本轮金融危机至今，全要素生产率的中枢水平下移，是阻碍全球经济长周期复苏的主要原因。因此，把握短期增长压力消退的机遇期，全球政策重心有望从需求侧转向供给侧，从总量刺激转向结构改革，通过重启全要素生产率的上升通道，奠定长周期复苏的坚实基础。在这一进程中，美国、欧洲、中国以及资源出口型国家的供给侧改革将发挥关键的先导作用，并有望通过贸易网络拉动全球经济的供给侧改革浪潮。

　　第一，全球复苏前景有喜有忧。根据IMF预测数据，2018年全球产出缺口有望明显收窄（详见附图）。一方面，这表明前期需求侧刺激的政策效果进入高潮，将有力支撑全球2018年3.71%的预期增长。另一方面，产出缺口亦将趋于消失，2018年发达经济体产出缺口甚至将由负转正，预示着长期增长潜能的衰竭。根据学理，全要素生产率的上升是长期增长的根本源泉。

　　本轮危机以来，全要素生产率的持续低迷，已经严重桎梏了全球经济的长期增长空间。IMF的数据表明，2007-2015年，由于全要素生产率的疲弱，发达经济体、新兴市场的经济增速分别年均下降约0.04和0.12个百分点，其负面影响分别约占发达经济体、新兴市场年均增长损失的47%和86%（详见附图）。

　　有鉴于此，以需求侧刺激推动的短周期复苏难以长期维系，以供给侧改革提振全要素生产率成为当务之急。IMF的研究也指出[1]，为了实现可持续增长，全球各主要经济体需要从不同领域推进供给侧改革（详见附图）。

　　第二，全球供给侧改革开启“四轮驱动”。本轮危机连绵十年，2018年全球复苏“换挡提速”，将首次为全球供给侧改革创造普遍、充裕的政策空间。立足于这一历史机遇，全球增长的三大支柱（美、欧、中），以及一大短板（资源出口国），将着力突破各自的改革重点，实现全球供给侧改革的“四轮驱动”（详见附图）。

　　其一，美国的改革重点在于资本供给的优化。2018年，美联储的货币政策正常化进程不会动摇，“加息+缩表”的政策共振将加速消解货币宽松导致的结构性扭曲，修复资本市场配置效率和创造性破坏；税改有望渐次落地，促进资本回流和私人投资，激活国内制造业再发展。

　　其二，欧洲的改革重点在于劳动力供给的优化。以法国为下一个突破口，进一步推动劳动力市场改革和移民政策改革，削弱工资粘性和市场僵化，纾解人口老龄化的结构性负担，改善劳动力供给的总量规模和技能结构。

　　其三，中国的改革重点在于制度供给的优化。一方面深化改革，以金融体制改革和国企混改的推进，提升微观激励机制和宏观产业结构，激活创新发展潜能。另一方面升级开放，以资本市场双向开放、人民币国际化和自贸港建设，构建国际产能合作体系、加速区域要素流动，实现内外两个市场的效率提升。

　　其四，以沙特、巴西为代表，资源出口型国家的改革重点在于商品供给的优化。2018年，全球大宗商品行情预计难以回归高位，将迫使此类经济体加快产业多元化发展，扩大制造业和服务业出口，降低对大宗商品贸易的依赖，同时积极融入区域一体化进程，通过全球贸易网络承接“三大支柱”全要素生产率提升的正向溢出。

　　政策模式：从“割裂型”向“协同型”换挡

　　2018年，全球经济复苏的“换挡提速”强势而又危险。民粹主义、保护主义和孤岛主义依然暗潮涌动，全球地缘政治风险居高不下，将激化各国间的利益冲突，加剧摩擦性的换挡风险。在此压力之下，各主要经济体的宏观政策模式有望从割裂走向协同，避免负向政策外溢冲击，夯实全球长周期复苏的稳定性。

　　纵览全球局势，虽然全球复苏前景日渐改善，但是三大威胁仍有可能冲击长周期复苏的稳定性。其一，贸易摩擦压力高涨。根据IMF预测数据，2018年，美国、英国、加拿大等发达国家的外部失衡依然严重，特别是美国的经常账户赤字占GDP比重将较上年扩大0.23个百分点。因此，以美国为导火索，爆发新一轮全球贸易冲突的可能性正在继续上行。其二，地缘政治风险犹存。2017年欧洲局势有惊无险，正在引导市场系统性地低估地缘政治风险，主流共识的偏误可能在2018年重现。

　　事实上，在2017年法国、德国、奥地利、捷克等国大选中，民粹势力均已完成实质性扩张，从短期运动式爆发转入长期制度性影响。2018年，西班牙、意大利、塞浦路斯、希腊等国依然存在较高的“黑天鹅”风险，并有可能被触及底层利益的财政政策和供给侧改革所激化。其三，监管竞次隐患深种。

　　危机十年之际，来之不易的复苏提速正在使全球淡忘历史教训。一旦特朗普政府过度放松金融监管，那么为了与美国争夺金融资源，全球各大金融中心将竞相以修复金融活力、推动经济复苏为旗号，打破危机期间艰难构建的宏观审慎监管体系，进而催生新一轮的系统性风险。

　　面对上述现实威胁，分散、割裂的宏观政策已经难以实现内外均衡，甚至会在加剧的利益博弈中陷入囚徒困境。这一局势将扩大各国对全球治理公共品的需求，驱动宏观政策模式进一步转向政策协同，三方面的多边合作有望迎来新的发展机遇。

　　第一，深化区域一体化进程。面对欧洲民粹主义的崛起，法、德主导的欧元区一体化新改革需要主动求变，尝试通过推进欧洲货币基金和欧元区共同预算，引导成员国供给侧改革，满足“多速欧洲”的多层次发展需求。以中国的改革开放为引擎，以国际产能合作和资本市场双向开放为纽带，“一带一路”的互联互通有望带动沿线区域的供给侧改革，并构建区域经济金融的稳定网络。

　　第二，优化政策协同机制。2018年，新兴市场将成为全球复苏换挡的引领者，“新兴提速、发达减速”的格局仍将延续。以此为基础，新兴市场充分参与的G20机制和“金砖+”机制，在全球政策协同中的地位将相对上升，通过合理提高新兴市场的话语权，充分释放其对于全球治理的正向贡献。

　　第三，强化全球多极化格局。2018年，立足于资源出口型国家的经济发展和风险管理需求，石油人民币、石油欧元等多元化的大宗商品计价结算体系有望实现长足进步。由此，国际货币体系的多元化将削弱单一货币的超然地位，加强全球多极格局和权力制衡，抑制贸易保护、监管竞次、竞争性贬值等单边主义行动。

　　政策关切：从“单维度”向“多维度”换挡

　　2018年，随着全球复苏前景向好，全球宏观政策关切将从“单维度”向“多维度”换挡。不仅要继续维持经济、金融周期短期稳定，还将致力于渐次收窄两大周期之间的差距，以防范系统性风险、保障长周期复苏。由此，政策关切的多维化，将派生出四项基本政策目标。四项宏观政策工具，即货币政策、财政政策、供给侧改革和宏观审慎监管，需要进行针对性的指派和系统性的协调，进而构成新时期下更为复杂的政策搭配框架。

　　本轮危机爆发至今，全球政策关切主要盯住单维目标，即推动经济复苏，开启新一轮经济上升周期。2015年，以美国为代表的发达国家步入复苏通道。2018年，新兴市场有望引领全球复苏“换挡提速”，标志着这一单维目标的完成。但是，这一阶段所营造的宽松金融环境，导致当前金融周期大幅领先于经济周期，并有进一步扩张的趋势。双周期的错配，催生了“双高”难题。

　　一方面，信贷过快增长导致“高杠杆”。根据IMF测算，截至2016年末，G20国家的非金融部门总负债占GDP比重已上升至235%。其中，政府负债、非金融企业负债和居民负债的GDP占比均已大幅超出危机前水平（详见附图）。另一方面，资产价格过热膨胀导致“高估值”。正如我们之前报告所测算，2017年，印度、巴西、南非、美国等国的宏观市盈率过高，资产估值水平已经显著偏离实体经济的增长表现。

　　更为危险的是，当前条件下，“双高”难题构成了新的风险链条，即“资产价格振荡—债务通缩+资本外流—系统性风险”。一旦政策不确定性导致全球风险偏好逆转，就会引发高估值市场的剧烈调整。这一负向冲击，将借由私人部门高杠杆，对内触发大规模资不抵债，开启债务通缩；借由公共部门高杠杆，对外剧烈动摇投资信心，引致资本外流。最终，内外振荡相互叠加，引发系统性金融风险。

　　因此，以2018年为分界线，全球政策关切由“单维”阶段步入“多维”阶段。一方面，保持当前经济、金融上升周期的稳定，防范短期经济失速或金融市场动荡，另一方面，加快经济周期的内生发展、抑制金融周期的过度扩张，缩减两周期之间的错配，使两大周期能够互相支撑，保障周期运行的长期稳定。

　　“丁伯根法则”指出，对于每一个经济政策目标，至少需要指派一项独立的政策工具，才能有效避免政策冲突。“多维化”的政策关切之下，实际上存在以下四个政策目标，需要灵活运用四项政策工具（货币政策、财政政策、供给侧改革、宏观审慎监管），针对性地处理，系统性地协调，形成机制上依次衔接、功能上相互支持、时序上合理轮动的政策搭配框架（详见附图）。

　　第一，金融周期的短期风险防范。虽然货币政策正常化是一个长期、渐进的过程，但是需要把握每一阶段的短期节奏，既要渐次降低宽松力度，抑制资产和信贷的过热趋势，消解对市场功能的扭曲，为供给侧改革提供空间，又要避免推进过快导致经济失速和金融振荡。

　　第二，经济周期的短期趋势巩固。货币政策正常化进程中，尚存在产出缺口的国家有望适时采用财政刺激，短期扩大总需求，强化经济复苏动能，为供给侧改革营造平稳环境。同时，财政刺激的溢出效应也有助于拉动其他国家的经济增长。

　　第三，经济周期的长期增长追赶。正如上文所述，全球供给侧改革有望依靠“四轮驱动”而持续推进，通过全要素生产率的提升，加快经济周期的前进，缩小经济、金融周期的错配。第四，金融周期的长期缓步稳行。在供给侧改革的同时，宏观审慎监管需要不断完善和加强，以避免改革中出现监管竞次和风险漏洞，使信贷增长和估值增长回归于经济增长，使金融周期逐步与经济周期匹配。

　　2018：动荡却必然的政策换挡

　　基于对全球复苏形势和政策需求的综合研究，我们判断，2018年全球政策将在换挡中顺势前行：政策重心从“需求侧”向“供给侧”换挡，政策模式从“割裂型”向“协同型”换挡，政策关切从“单维度”向“多维度”换挡。在“三重换挡”的共同驱动之下，各主要经济体在四项主要政策领域的表现将各具特征。

　　货币政策方面，美国货币政策正常化进程不会动摇，中国亦将维持“短期不松、长期不紧”的稳健中性政策，而欧元区的货币政策正常化路径则将谨慎而缓慢。财政政策方面，美国、中国、德国有望适度发力，通过财政刺激巩固自身和区域的经济复苏动能。供给侧改革方面，美国、中国和法国的改革具有全局重要性，预计将为全球带来全要素生产率的正向溢出效应。宏观审慎监管方面，中国将坚守“去杠杆+严监管”的政策立场，但是美国有可能过度、过快放松金融监管，并引发英国、印度等国效仿。

　　2018年，全球政策“换挡”既迎来机遇，亦面临动荡。换挡的快慢将深刻影响各经济体的中长期复苏前景。贸易保护主义、竞争性贬值、经济孤岛主义、地缘政治冲突等威胁未消，经济、金融周期错配引致的系统性风险隐患渐生。动力和压力交叠，更加凸显区域和全球治理公共品的重要性，将为全球治理体系的新变革开创新空间。

　　有鉴于此，我们认为，2018年，G20、APEC、亚欧会议、“金砖+”等政策协同和多边合作机制有望进一步发展，石油计价结算体系多元化和“一带一路”建设亦有望加速推进。

　　参考文献

　　[1] IMF． G-20 Report on Strong， Sustainable， and Balanced Growth [R]． IMF Annual Meetings， 2017， October．

　　[2] IMF． Global Financial Stability Report： Is Growth at Risk？ [R]． IMF World Economic and Financial Surveys， 2017， October．

　　[3] Gustavo Adler， Romain Duval， et al． Gone with the Headwinds： Global Productivity [R]． IMF Staff Discussion Note， 2017， April．

　　(本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)