连平：三大变量决定人民币汇率走势

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 连平、李津津

　　人民币汇率既难以再现过去曾经有过的大幅升值，也很难出现年度10%以上的贬值；未来在均衡汇率水平上阶段性地双向波动的可能性较大，同时弹性会增大。

连平：三大变量决定人民币汇率走势

　　今年以来，人民币一改此前贬值趋势，走出一波稳中有升的行情。适逢8.11汇改两周年之际，人民币单月升值幅度更是创下了区间新高。而进入9月份以来，人民币汇率升势有所加强，甚至有和美元脱钩的迹象，至中下旬才出现高位调整。这引发了市场对于人民币未来走势的疑虑，本轮人民币升值是阶段性反弹还是趋势性上升？升值的动力到底来自哪里？人民币市场汇率与均衡汇率的关系是怎样的？未来人民币汇率运行区间又将如何演绎？本文拟对上述问题进行分析和探讨。

　　一、本轮人民币升值主因是调控政策和外部因素的积累与结合

　　国际收支与资本流动变化推动了年初以来的人民币升值。国际收支影响外汇供求关系。国际收支顺差意味着外汇供大于求，本币将面临升值压力，反之则相反。2004年后我国国际收支顺差明显扩大，人民币面临较大的升值压力，7.21汇改下人民币一次性升值2.1%，从而释放了部分升值压力。此后我国国际收支基本处于经常账户与资本和金融账户（不含储备资产）“双顺差”格局。

　　2015年，我国出现了2005年汇改以来的首次国际收支逆差，其中资本和金融账户（不含储备资产）逆差扩大至4853亿美元的历史高位，呈现出了经常账户顺差与资本和金融账户逆差的“一顺一逆”格局，这在一定程度上体现出经济放缓下资本外流压力。而8.11汇改则集中释放了人民币贬值压力。今年以来我国国际收支再次形成经常账户、资本和金融账户（不含储备资产）“双顺差”格局，人民币遂转向升值，这说明国际收支变化在很大程度上影响了人民币汇率波动。

图1：国际收支调节与人民币汇率波动

　　从银行体系跨境资金流动的视角上看，2017年以来，中国跨境资金外流压力的确逐步缓解。2017年1-7月，银行代客结售汇逆差同比下降63%，企业、个人等非银行部门涉外收支逆差同比下降47%。外汇占款降幅由2016年底前后的月均3000多亿元，降至2017年7月的46亿元。而占银行代客结售汇比重较大的货物贸易结售汇顺差扩大是跨境资金外流放缓的主要原因。2017年1-7月，货物贸易结售汇顺差1380.9亿美元，同比增长48.9%。

　　而服务贸易结售汇逆差小幅下降也有助于跨境资金流动形势的改善，2017年1-7月，服务贸易结售汇逆差1559亿美元，同比小幅下降5.6%。资本和金融账户项下结售汇逆差收窄是跨境资金流动回稳向好的重要因素，2017年1-7月，资本和金融账户项下结售汇逆差336.7亿美元，同比下降75%。

　　应该看到，今年以来资本和金融账户的变化与管理的规范和加强有关，特别是抑制了不合理的对外投资和规范了个人购汇。我国资本和金融账户的开放总体是在推进过程中，但由于市场状况发生较大变化，政策相应进行了针对性调整，这是从中国实际情况出发作出的选择。2016年我国直接投资由长期的净流入变成净输出，中国企业在海外开办企业和收购兼并，有很多是出于企业自身发展的需要，但也有一些可能仅仅是出于把资金转移出去的目的，其实质是资本外逃。近年来服务贸易的逆差规模越来越大，这其中有相当部分是由资本流出带来的。

　　比如居民运用换汇额度去境外购买房产和购买股票，其行为事实上是一种投资，但从国际收支统计来看，却发生在服务贸易项下。这是近年来资本流动出现迅速变化并超出市场预期的重要原因之一。面对这种新形势，监管部门收紧了对外直接投资的审核，不合理的、虚假的对外投资行为受到明显抑制。

　　新年伊始，外管局就出台个人换汇从严管理新规，要求个人换汇资金不得用于境外买房、证券投资、购买人寿保险和投资性返还分红类保险等尚未开放的资本项下支出。今年以来经常项和资本项下一系列审慎管理的举措是国际收支再次出现双顺差的重要原因之一。

　　宏观经济和市场运行向好为人民币升值提供了重要基础。今年前三季度经济运行总体上平稳中向好，上半年实际GDP增速6.9%，名义GDP增速则达11.4%，上半年的宏观经济改善超出市场预期，有助于增强人民币走稳的信心。

　　上半年出口总体向好，对于GDP同比增长的作用结束了连续两年的拖累转为正向拉动。出口疲软往往是人民币高估的重要体现，虽然中国出口的实际波动更多地来源于外需而非汇率，然而出口的持续回升有利于消除人民币大幅贬值的担忧，对人民币走稳起到支撑作用。

　　中美利差和风险溢价往往是影响人民币汇率的重要变量。去年底以来中美利差中枢值便进入持续上升的通道，9月份以来中枢值的利差更是达到了150个BP左右。从风险溢价上看，人民币资产的系统性风险有所下降。

　　表现为，在持续六年的经济增速放缓下，产能出清状况和供需结构改善程度超出市场的预期；在去杠杆叠加严监管下，金融业杠杆水平明显下降，资金脱虚入实的可能在不断上升；房价上涨势头已经被抑制并走向相对平稳，而地方政府债务则在合理区间内运行。上述利差和风险状况均对人民币稳定和阶段性升值起到推动作用。

　　央行逆周期调节纠偏了羊群效应下人民币无法有效升值的问题。今年以来美元汇率持续走弱，1-5月份累计贬值5.8%，与此相对应的是主要货币对美元均有不同程度的升值，其中欧元、日元和英镑对美元汇率分别升值 6.9%、5.6%、4.5%，而同期人民币兑美元汇率中间价仅升值了1.2%。尤其是在4月到5月中旬期间美元贬值1.5%的情况下，人民币也出现了小幅贬值的情形，其重要原因之一就是外汇市场存在顺周期行为。

　　5月央行在人民币汇率中间价报价模型中引入“逆周期因子”，人民币中间价定价参考“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。从实际效果上看，在引入逆周期调节之前美元贬值5.3%，而人民币则仅仅升值了1.2%。加入逆周期调节之后美元贬值了5.3%，而人民币则升值了5.0%，说明逆周期调节在纠偏“单边市场预期自我强化”下人民币贬值预期过强并导致其无法有效升值问题上，发挥了有效作用。

　　美元受全球经济复苏以及自身经济不及预期影响出现阶段性疲软。全球经济复苏下美元避险功能有所下降，这是导致美元偏弱，从而形成非美货币被动走强的重要原因。今年以来全球主要经济体均出现了明显复苏，中国经济增长持续超预期，欧元区二季度GDP不变价环比折年率上升至2.6%，日本二季度GDP不变价环比折年率上升至2.5%，俄罗斯二季度实际经济同比增速上升至2.5%，而巴西经济同比增速则实现了2014年二季度以来的首次转正。

　　在此背景下，前期基于避险动机流入的资金部分流出美元资产，寻找收益率相对较高的市场进行投资，而这种资金的跨市场流动也可能成为推升人民币的重要原因之一。反观美元在特朗普新政的影响下出现阶段性上升，然而医保法案遭遇滑铁卢，“百日新政”中的大部分承诺举步维艰，进而对美元走势形成拖累，反过来带来人民币升值压力。

　　近期人民币汇率出现升值后又贬值的状况，其中预期改变带来外汇市场供求结构转变是重要原因。在人民币汇率趋升预期引导下，购汇相对稳定而结汇开始回升，市场由被动减少购汇转向主动增加结汇，人民币供需关系明显改善。央行下调外汇风险准备金率，淡化了市场积累的人民币升值预期，部分看涨外汇市场主体想法有所改变，短期投机人民币的力量减弱。

　　二、近期人民币汇率依然围绕均衡汇率上下区间波动

　　国际货币基金近期指出，当前人民币汇率估值与经济基本面基本一致，人民币实际有效汇率与受到基本面和政策支撑的应有水平上下10%区间内波动，总体上保持了一致。而美元汇率相较于美国经济的短期基本面被高估了10-20%，并且外部经常账户赤字越发集中在诸如美国等发达经济体，而外部经常账户盈余在中国和德国仍然持续存在。

　　世界银行认为，尽管2016年人民币对美元贬值7%，但人民币汇率大致与基本面保持一致。今明两年新兴市场经济增长前景改善，而美国和英国等发达国家经济体政策不确定性上升以及贸易保护主义风险抬头，基于基本面的考虑人民币均衡汇率或将有所上升。

　　所谓均衡汇率是指同时满足宏观经济内部均衡和外部均衡的实际汇率水平，是判断汇率政策是否需要调整的主要客观依据。从理论分析来看，一般均衡汇率计算包括基本汇率模型（Fundamental Equilibrium Exchange Rate， FEER）和行为均衡汇率模型（Behavioral Equilibrium Exchange Rate， BEER）。

　　其中行为均衡汇率理论利用协整分析方法，直接估计实际汇率与基本经济因素之间的长期稳定关系，并可进一步利用向量误差校正模型（VECM）估计短期中汇率偏离长期均衡水平的方向和大小，以及调节到均衡水平的速度。世界银行对48个国家和地区的实际汇率与基本经济变量的关系进行了理论探讨与实证分析，筛选出了6个与实际汇率关系密切的经济变量，分别是国外净资产、劳动生产率差异、商品贸易条件、政府支出占GDP的比重、贸易限制指数和价格管制。

图2：人民币市场实际有效汇率指数与均衡实际有效汇率指数

　　针对我国的现实情况，借鉴世行的研究方法，选用劳动生产率、贸易条件、贸易自由化、国外净资产、政府支出和广义货币供应等作为行为指标，来构建人民币均衡汇率测算模型。通过行为均衡汇率模型（BEER）测算发现，近年来人民币市场实际有效汇率总体上围绕均衡实际有效汇率指数区间波动，上下浮动10%左右，基本符合世行对于人民币市场汇率与均衡汇率走势关系的判断。

　　近十二年来，人民币实际有效汇率曾出现多次一定程度的低估和高估。2005年之前人民币市场实际有效汇率指数存在一定程度的低估，2005年7.21汇改开启了人民币市场实际有效汇率指数的一轮升值，之后又出现一定程度的高估。金融危机期间在大规模投资作用下，我国经济增长出现了企稳回升，而人民币实际有效汇率指数则出现了一定程度的低估。

　　2012-2015年间人民币实际有效汇率指数表现出了一定程度的高估，而8.11汇改导致人民币贬值压力集中释放，人民币市场实际有效汇率指数再次与均衡实际有效汇率指数收敛，2016年二者之间实现了基本的平衡。而从2017年上半年来看，人民币实际有效汇率指数再次有所低估，而7月份出现的一轮人民币反弹表明人民币市场汇率再次向均衡汇率收敛，市场汇率依然围绕均衡汇率上下波动。在市场机制的作用下，人民币市场实际有效汇率与均衡实际有效汇率完全吻合的概率极低。

　　三、人民币汇率走势取决于三大变量

　　未来中国经济增长走势、国际收支平衡和美元运行方向三大变量的边际变化，将在很大程度上决定人民币汇率的波动方向和运行区间。

　　经济增长是影响汇率的重要基本面因素。2005年至2007年中国经济强劲增长是当时人民币走强的重要基础性因素。而2014年后中国经济下行压力较大则是2015年8月后人民币一轮贬值的重要背景。

　　2017年以来，中国经济运行状况明显改善。持续54个月的工业领域通缩已基本结束，资本外流的压力已基本得到缓解，不良资产和市场违约状况已基本稳定。短期来看，我国经济运行中的供给侧、结构性、体制性问题的解决还处在起步阶段，经济结构不断优化中新动能发展还不够强大，经济增长已经不可能像以前那样，一旦回升就会持续上行并接连实现几年高增长。

　　中长期来看，我国经济增长进一步下行的空间不大。中国经济持续六年的放缓过程中，供给逐步出清，供需结构比市场想象的要好。在过剩传统行业去产能不断加快推进的同时，新兴行业得到了较快的发展；新型城镇化正在稳步推进，消费已成为拉动经济增长第一把交椅；中国经济增长的新旧动能正在发生转换，支撑中国经济平稳增长的积极因素正在明显积累。

　　未来经济运行可能存在的下行压力依然值得关注。经过长期的政策推动和需求释放，基建投资需求增长逐步回落。从基建投资的资金来源上看，政府财力受房地产市场调整影响正在减弱，这就意味着基建投资的财政资金来源空间收缩了。未来基建投资增速可能还会继续下降。近年来基建投资增速正在逐年走低，由2013年的21.3%降至2016年的15.8%。考虑到城市群建设和交通运输体系的完善，未来基建投资增速虽会有所下降但仍会平稳增长。

　　自2000年以来，中国房地产市场运行差不多三年为一短周期，迄今已经历至第五个短周期的下行阶段。2017年以来，房地产成交、价格、购地和投资等各项指标均显放缓。当今市场的分化十分明显，而土地制度、住房制度、税收制度等方面长效机制正在陆续推出，未来房地产市场尽管可能调整，但相比过去的周期波动而言，未来波幅度会收窄。存货投资与PPI的相关性很高。而本轮PPI高点已过。

　　上半年PPI持续处在高位，工业企业库存投资积极，补库存周期下工业生产持续向好。2016年工业对实际GDP的同比拉动为2.1个百分点，而2017年上半年则上升至2.4个百分点。四季度受翘尾因素影响，PPI将明显下降，对应补库存周期可能下行，2018年工业生产动能可能放缓。当前制造业运行尚属平稳，但制造业投资和民间投资仍在低位徘徊。

　　中国资本流动与国际收支是影响汇率变化的关键因素。一般认为，资本流动与货币汇率之间的关系是相互影响、互为因果。但从根本上看，仍是资本流动影响汇率为主。

　　不应否认，中长期伴随着中国经济增速逐步放缓以及土地、劳动力等生产要素成本提高，相比过去和相比周边的国家，中国对外资的吸引力逐步下降。经过三十余年的高速增长，中国“后发赶超”优势较先前减弱，潜在增长力呈下降趋势。经济放缓必然导致投资回报率降低，对资本的吸引力将逐步下降。

　　近年来，曾经是吸引外资主力军的制造业投资增速大幅下滑，由2011年的30%左右，降至2016年的4.2%，目前虽有小幅回升，但仍在低位徘徊。而随着土地、劳动等生产要素成本提高，外资企业逐步向东南亚等更低成本的国家和地区迁徙已是不争事实。目前中国服务业开放程度明显提高，但外资进入仍有限制。

　　经过多年的技术和资本的积累，中国企业已经具有很强的全球配置资源的需求，我国对外直接投资已经进入快速发展时期，而合理、规范的对外直接投资必将为我国经济新的发展带来新的动力。

　　根据直接投资阶段理论，人均GDP达到5000-6000美元时，直接投资将出现净流出。而世界银行的数据显示，中国人均GDP2012年已超过6000美元，2016年达约8000美元。因此，直接投资出现净流出现象不能不说是个正常现象。随着企业获取全球市场和技术等资源的需求和能力的增强，以及“一带一路”建设的推进，企业仍将持续“走出去”。

　　伴随着中国金融的发展，近年来我国境内机构对外证券投资需求不断上升。2016年末，我国对外证券投资资产（不含储备资产）达到了3596亿美元。而从我国国际收支金融与资本账户来看，证券投资（非储备性质）项目自2007年以来持续顺差走势。而2015年以来却一改此前的顺差出现了665亿美元的逆差，2016年逆差仍旧维持在600亿美元以上的高位。而进入2017年以来，上半年证券投资项目逆差态势不改（195亿美元）。

　　境内机构通过对外证券投资拓宽了运用自有外汇资金的渠道，并且在风险可控的前提下，能够帮助境内机构更加充分地利用境外市场。境内机构进行对外证券投资在有效分散金融风险的同时，也有助于提高资金的收益率，并且有利于促进境内金融机构更快地融入国际金融市场。境内机构通过对外证券投资，在提高其投资管理能力和风险管理水平的同时，最终也有利于提升境内金融业的整体发展水平。

图3：证券投资账户逆差

　　伴随着中国人均GDP水平的提升，近年来中国私人财富快速增长，财富集中度不断提高，境内居民全球资产配置需求也在不断加强。据统计，2016年中国个人可投资资产1000万元以上的高净值人群规模已达到158万人，共持有可投资资产49万亿人民币，占GDP比重的2/3以上。而有最新统计数据显示，0.1%的人群掌握了全国个人可投资资产总量的30%，财富集中程度已经超过美国。

　　中国在私有财产保护、营商环境等方面与欧美日等国相比仍有不小的差距，部分高净值人群对快速集聚的私人财富存有担忧，一直存在着寻求海外投资的冲动。目前中国居民部门资产负债表中海外资产占比不足2%，而日本和韩国的这一比例已分别达到15%和20%。伴随着中国进入高收入国家行列和开放水平的持续提高，中国居民部门仍有进一步增加配置海外资产的需求。

　　鉴于未来总体上看资本流入难以加快而资本流出压力不小，资本流动管理政策必然倾向于鼓励资本流入的同时抑制资本过度和不合理的流出，推动资本流动阶段性实现基本平衡，这会有助于减缓人民币贬值的压力。

　　美元汇率变化是影响人民币汇率的重要外部变量。美元指数自年初以来累计下跌逾10%之多，其主要原因是美国经济复苏低于预期，前期美元持续升值需要调整以及特朗普新政不达预期。短期内美元指数能否企稳后持续回升主要取决于欧央行货币政策节奏、美国经济复苏、税改新政推进进程以及美联储缩表等因素。从欧央行货币政策上看，近日德拉吉认为，全球复苏正在增强，欧元区复苏已经“站稳脚跟”。

　　随着产出缺口回补，中期内欧元区通胀水平会继续向欧央行政策目标（2%）收敛。欧央行将于近期讨论调整QE购债规模，是否实现货币正常化取决于欧元区制造业PMI和核心通胀等经济数据能否持续改善。从现实情况看，三季度以来欧元区综合PMI指数开始下行，经济增长面临一定的下行压力，通胀整体表现仍旧乏力。

　　这就意味着欧元区至少在短期内实现货币政策正常化尚有困难，这会对欧元走势形成掣肘，很可能2017年以来欧元升值态势会面临阶段性调整，这会有助于美元阶段性走强。从中长期看，地缘政治的复杂性、财政政策与货币政策的不匹配以及大部分欧盟国家持续存在的债务危机，将拖累欧元区经济增长，导致欧盟作为整体的经济表现比美国要逊一筹。

图4：美国二季度经济向好

　　反观美国经济增长近来表现转好，二季度明显回升，而PMI指数显示短期内仍旧向好。在失业率维持低位，通胀水平有支撑的情况下，美联储四季度加息的可能还是存在的。而美联储的缩表也将在四季度拉开大幕，其资产负债表规模将以100亿美元/月的速度缩减。

　　从目前美联储4.5万亿美元的资产负债表规模上看，缩表对于流通环节中的货币影响有限，主要影响在于可能抬升利率，从而对欧元区货币政策形成压力。在利差和缩表等因素的共同驱动下，未来美元存在阶段性走强的可能。近日特朗普已公布减税计划，尽管存在不同的声音，但减税实施的可能性较大，对提振市场信心会有帮助。

　　综上，未来中国经济已难以再上两位数增长，但仍有能力保持中高速平稳运行。中高速增长将成为人民币汇率基本稳定的基础性因素。中国资本流出的压力将中长期存在，而境外对境内各类投资包括金融投资的需求虽将继续增长但增速可能放缓，这两方面的共同影响将是形成资本和金融账户逆差的主要原因。

　　而一定规模的经常项目顺差将对此形成对冲，但随贸易趋向平衡所带来的顺差减少，这种对冲能力面临逐步减弱的态势。而在资本流动方面的针对性管理，尤其是必要时的非对称管理将减轻资本流出对人民币形成的贬值压力，促使人民币汇率在可接受的区间内波动。美元在各种因素影响下出现的阶段性上下摆动，将成为人民币双向波动的基本市场推动因素。在这三大变量中，包括直接投资和金融证券投资的资本流动管理，是人民币汇率影响因素管理中相对可控的因素，因而也是未来一个时期人民币汇率管理及其保持在合理区间运行的关键。

　　四、未来人民币汇率如何演绎运行区间

　　汇率在一定时期内出现波动是汇率市场化的主要特征。由于长期以来人民币汇率盯住美元，使投资者习惯于人民币汇率保持稳定。8.11汇改强调人民币对美元汇率中间价报价要参考上日收盘价，汇率市场化改革迈出了关键一步。

　　2015年12月，CFETS人民币汇率指数发布，人民币兑美元中间价“参考上日收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的双参考定价模式形成，从而较好地平衡了汇率弹性和稳定汇率预期的目标。2017年初，央行决定将CFETS篮子中的货币数量由13种增至24种，下调了美元占篮子权重的比例。2017年5月，中间价引入逆周期调节因子，中间价影响因素变为“三足鼎立”，有效对冲了市场情绪的顺周期波动，汇率调控的自主性得到增强，同时有助于瓦解市场上强烈的人民币贬值预期及其所带来的羊群效应。

　　经过四次调整后，人民币兑美元汇率中间价定价机制更加完善，为人民币汇率的基本稳定和合理波动提供了重要条件。然而只有经过长期的双向波动，才能使市场真正接受人民币能涨能跌、能上能下的理念，当然这需要政策持续加以培育。未来改革需要紧紧围绕完善有管理的浮动汇率机制展开，条件成熟时可以适度扩大汇率波幅。

　　通过CFETS人民币汇率指数，可以判断未来人民币汇率不同情景假设下的波动区间。2016年底中国外汇交易中心发布CFETS人民币汇率指数货币篮子调整规则，新增挂牌11种货币，并于2017年1月1日完成首期货币篮子调整，调整后美元兑人民币的权重下调至22.4%，其他货币权重提升至77.6%，将其他货币对人民币汇率拆成其他货币兑美元与美元兑人民币的乘积，即可以得到“CFETS汇率指数=0.224/美元兑人民币+0.776/（其他一篮子货币兑美元*美元兑人民币）”，由于美元兑其他一篮子货币与美元指数的相关性较高，因此可以得到其他一篮子货币兑美元的相关关系，从而得到“CFETS汇率指数=0.224/美元兑人民币+0.776/[（a*美元指数+b）*美元兑人民币]”，进而可以得到美元兑人民币汇率与CFETS指数以及美元指数的关系。通过对后两者的分析判断，进而可以推断美元兑人民币中间价的波动区间。

　　美元指数四季度可能有所回升。9月美联储议息会议宣布维持基准利率在1%-1.25%不变，但从10月开始按计划进行缩表。缩表是在市场预期之中，但美联储对于经济增长的表述和加息路径的态度却超出市场预期。美联储上调了2017年GDP增速至2.4%，将2018年失业率下调至4.1%。

　　联邦公开市场委员会（FOMC）声称美国劳动力市场持续表现强劲，失业率保持在低位，经济温和增长。从联邦公开市场委员会（FOMC）公布的利率点阵图中能清晰看到，美联储并未调整2017与2018的利率目标。大多数联储官员认为今年最终的基准利率水平应该在1.25-1.5%，这意味着年底之前美联储还会再加息一次。与经济增长和加息超预期对应的是，近期特朗普在政策上也取得了进展。2018财年财政支出法案也已经通过众议院，税改框架已发布。政策相对顺利的推行可能会给加息起到支撑作用。

　　反观日本央行9月份决议按兵不动，欧洲受制于经济增长前景不明确、通胀基础不牢固等因素影响，短期内货币正常化还难以看到。在美元指数四季度有所攀升叠加欧元可能阶段性偏弱的情形下，CFETS指数可能有所下行，四季度有可能处于[93-96]区间，而美元四季度波动区间有可能位于[92-95]区间。

　　综合考量，人民币兑美元中间价四季度波动区间可能位于[6.4-6.8]之间。而这一区间也可能是未来一年波动的中枢区间，人民币兑美元汇率有可能在这个中枢区间上下波动。人民币汇率既难以再现过去曾经有过的大幅升值，也很难出现年度10%以上的贬值；未来在均衡汇率水平上阶段性地双向波动的可能性较大，同时弹性会增大。

　　(本文作者介绍：交通银行首席经济学家。中国金融40人论坛成员和理事。)