许维鸿：联储加息后应关注那些没被熨平的数据

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 许维鸿（盘古智库学术委员）

　　中美央行对货币政策的节奏把握，使得中美利差相对稳定且出现结构性分化，除了中美央行在所谓“G2”体系下的协调，从根本上还是中美两国潜在经济增长率差异造成的。所谓的“货币战争”概念只是以讹传讹。

许维鸿：联储加息后应关注那些没被熨平的数据

　　2017年6月15日，美联储如约加息25个基点，将指标利率目标区间调升至1.00-1.25%；市场反应平淡，各大资产价格波动幅度比起前几次加息反应，呈现出幅度逐渐“衰减”规律，降低了趋势交易策略的盈利空间。

　　作为一个在国际金融市场工作了二十余年的“老金融”，虽然对美联储预期管理策略“熨平”经济周期和资产价格波动充分理解，但是有些时候还真怀念格林斯潘年代的交易性机会——一如格老名言：“如果你们认为确切地理解了我讲话的含义，那么，你们肯定是对我的讲话产生了误解。”

　　一个宏观经济分析师尚且如此，国际外汇和固定收益的交易员肯定更加不喜欢现在的美联储，太不刺激了！当然，调侃归调侃，由于过去两年美联储在启动加息周期之前的充分沟通，已经让市场有了充足的时间进行推演和预测，本文还是要分析一下这两个月来那些“不符合学院派预期”的宏观数据带来的交易变量：

　　第一个不符合预期的数据是美国的经常性项目贸易逆差扩大（图1）。特朗普“意外”当选美国总统后，其“美国优先”的政策让世界看到了贸易保护主义的“黑色镰刀”，因此纷纷预计美国贸易逆差缩小，有利于美元走强。但是自2016年第四季度，美国贸易逆差一路扩大，这表明美国国内由于利率过低，造成投资和消费过于强劲、居民和企业负债规模扩大的趋势，也印证了我们一直对美联储加息步伐过慢的质疑——换句话说，特朗普算是白忙活了。

图1、美国对外贸易额（单位：10亿美元） 数据来源：wind 中航证券研究所

　　第二个不符合预期的数据是美国的通货膨胀继续走低（图2）。虽然美国国内消费增长强劲，但过去一年来美国通货膨胀先升后降，远没有稳定在美联储2%的目标区间。这也再次反映了美联储在经济全球化大背景下，靠本国通胀和失业率的“泰勒定律”确定基准利率的局限性。美国的通货膨胀率决定因素早就不局限于美国经济，更多还是要靠国际大宗商品价格和工业化产品的供求关系。

图2、美国通货膨胀率（单位：%） 数据来源：wind 中航证券研究所

　　说到全球大宗商品价格，就不得不引出第三个不符合国际预测的宏观趋势，那就是中国的宏观走势。美国次贷危机后，中国金融体系的“初级”凯恩斯主义和“父爱主义”有所收敛，央行从单一的币值稳定向经济增长、充分就业、国际收支平衡等目标的逐渐权衡；金融供给侧结构性改革配合中央抑制经济总杠杆过度扩张、防范系统性风险所施行的审慎政策。因此，2017年中国周期性行业并没有如国际预测继续反弹，直到五月份财新PMI依然向下、伴随着服务业PMI触底反弹（图3），除了造成2017年5月24日穆迪“无厘头”调降中国主权信用评级，更多的还是体现了中国政策制定者对消费升级和消费细分的乐观态度。供给侧结构性改革的目标就是加速服务业取代制造业成为经济发展的新引擎，这与强调“中国制造2025”为代表的工业升级并不矛盾。

图3．财新中国PMI与服务业PMI 数据来源：财新智库 中航证券研究所

　　最后说说市场热议的“缩表”问题。十年前的金融危机，美联储为了维系金融市场的稳定增持了很多国债、信用债和系统性企业的股票，导致了联储的资产负债表大膨胀，从1万亿出头儿扩张到接近4.5万亿美元。随着就业数据和通货膨胀数据正常化，美联储货币政策正常化首当其冲的就是主动抛掉手里的各类债券和股票，回收长期流动性。与此对应，中国央行的缩表重点则在商业银行端，《第一季度中国货币政策执行报告》强调 “高度重视防控金融风险”的同时，也明确表示要正确理解所谓“缩表”，针对的就是一季度商业银行总资产3%左右的收缩。

　　总之，中美央行对货币政策的节奏把握，使得中美利差相对稳定且出现结构性分化，除了中美央行在所谓“G2”体系下的协调，从根本上还是中美两国潜在经济增长率差异造成的。所谓的“货币战争”概念只是以讹传讹，各国央行间的货币政策协调自次贷危机后已经持续了十年。未来几个季度随着联储逐渐兑现承诺缓慢加息，中美利差应会回归长期趋势、在平稳空间内波动，这符合中美两国经济转型的根本利益。

　　(本文作者介绍：盘古智库学术委员、中航证券首席经济学家。)