实体经济融资成本已经出现抬升

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 黄志龙

　　在经历一季度微幅收紧的货币政策之后，资金市场的利率正逐渐接近历史均值水平，后期显著攀升的可能性越来越低。与此同时，为了配合银监会等一系列监管举措，央行也有必要在资金供应方面适度安抚市场，防止用力过猛。

　　宏观调控是平衡的艺术，货币政策和金融监管尤为如此。最近一段时间，对于货币政策、资金市场利率和金融监管的前景，市场的分歧越来越大。如何理解这些政策调整的背后动因？决策者的政策调整对于实体经济和普通投资者又有哪些影响？这些都是市场普遍关注的问题。

　　资金市场紧平衡接近周期尾部

　　如何理解今年货币政策前景？中央经济工作会议、政府工作报告和最近公布的《2017年一季度货币政策执行报告》都有一个近乎一致的表述，即“维护流动性的基本稳定，促进金融资源更多流向实体经济”。

　　因此，在经历一季度货币政策短暂的微幅收紧后，后期“不松不紧”的稳健中性货币政策将可能更加明显。具体来看，央行在引导市场利率、流动性投放方面采取以下政策取向：

　　一方面，资金市场利率逐渐回归到历史均值水平。在经过一季度连续两次上调MLF、逆回购等市场操作利率以及公开市场操作的资金净回笼，资金市场利率上升趋势明显，市场也感受到了资金紧张的压力。

　　但是这种政策调整已经接近尾部。具体来看，当前不同期限的SHIBOR利率都上升到4%以上，5月16日1个月、6个月、1年期SHIBOR利率分别为 4.0477%、4.402%和4.2784%，银行间质押回购利率也上升到4.2979%，接近此轮货币宽松周期启动（2015年5月）前的历史均值水平。

　　特别值得注意的是，进入4月下旬以来，各种市场利率重新进入双向波动阶段，一改此前持续一个季度的单边上升态势。据此推测，本轮利率显著攀升正接近周期尾部，后期上涨的空间可能不如预期的那么大。

　　另一方面，货币投放重新步入常态化。稳货币不仅体现在利率水平回归到历史均值水平，还表现在央行货币投放规模进入常态化阶段。从下图可以看出，在4月7日之前的15周，央行公开市场操作仅有4周是保持货币净投放，有11周是保持货币净回笼，15周内累计回笼资金1.37万亿元。而在此后的5周，则连续4周净投放。

　　与此同时，央行MLF、PSL等新型流动性工具的投放规模也逐渐恢复常态，如5月12日央行开展了4590亿元MLF操作，中标利率保持不变。由此可见，在基础货币中外汇占款持续不断负增长的大背景下，央行为了保持流动性基本稳定，于4月下旬重新回到净回笼和净投放交错进行的常态化轨道。

　　金融监管风暴将促成宽信贷的社会融资结构

　　4月份的社会融资结构数据预示着，在强监管市场环境下，社会融资的“入表”趋势日益明显，银行信贷将重新成为实体经济融资的主渠道。

　　具体来看，商业银行推动资产负债业务“入表”的意愿提升，有以下两方面原因：

　　首先，利率上行趋势中，银行存贷款利差会扩大。当前，我国已基本实现了存贷款利率的市场化，从2010-2016年数据看，商业银行净息差与资金市场利率走势密切相关。如2011-2012年利率上升周期中，商业银行净息差由2.5%上升到2.77%，而在2013年利率下行周期中，商业银行净息差重新回落到2.57%。

　　2015年以来，商业银行净息差大幅下降，至今年一季度末已下滑至2.03%，虽然其主要原因无疑是存贷款利率逐步完全市场化，使得商业银行存款（负债端）利率上浮比例较大，而资产荒问题使得贷款利率难以获得较高溢价，但是，2015-2016年整体市场利率下行，也是商业银行净息差下行的因素之一（参见下图）。由此可见，今年年初以来资金市场整体利率中枢的上移，将可能使得今年二季度的净息差进入拐点，银行的放贷意愿将逐渐上升。

　　其次，强化金融监管，商业银行表外业务向表内业务转移。自新任银监会主席上任以来，为了贯彻落实中央防范系统性金融风险的政策精神，银监会掀起了新一轮“监管风暴”，连续发布了《关于银行业风险防控工作的指导意见》、《商业银行押品管理指引》等监管文件。

　　此轮银监会的“监管风暴”，与2013年初启动的清理影子银行业务和表外理财业务颇为几分相似之处。

　　2013年3月，银监会发布了《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，至2014年1月，以国务院名义下发了《关于加强影子银行业务若干问题的通知》。在这一轮的强化监管周期中，整体社会融资规模仍保持稳定增长，但商业银行表内贷款业务在社会融资中的地位显著上升，2013年1月至2015年3月，人民币贷款规模占社会融资比重由42.1%上升到78.3%。

　　在此之后的2015年和2016年，各种监管套利、金融创新、影子银行再度泛滥，加上净息差的收窄，商业银行表内贷款业务占社会融资比重也下降到2017年1月的62.1%。近两个月，决策部门的强力监管举措实施后，人民币新增贷款占社会融资比重4月份已上升到78%，人民币表内贷款业务重新成为社会融资的主体，预计这一趋势还将延续一段时间。

　　稳货币宽信贷对普通投资者有哪些影响？

　　当前央行没有上调存贷款基准利率，但资金市场利率中枢水平的常态化上移，最终仍将传导到实体经济和普通家庭融资成本上，尽管这其中有一定的滞后期。

　　从一季度数据看，实体经济融资成本已经出现抬升。反映整体融资成本的金融机构人民币贷款加权平均利率今年3月已上升到5.53%，环比上升了0.26个百分点。特别地，反映企业短期融资成本的票据融资利率已连续反弹两个季度，至今年3月末的4.77%，较前期低点大幅上升了1.72个百分点（参见下图）。

　　与此同时，以企业中长期贷款为主的一般贷款加权利率也在缓慢上升，一季度环比上升了0.19个百分点，居民部门个人按揭贷款利率同样上升至4.55%，较上期回升了0.03个百分点。随着4月份首套房贷款利率折扣越来越低、二套房贷款利率上浮越来越大，预计二季度个人按揭贷款利率将加速攀升。

　　与此同时，市场利率中枢水平上移将抬升普通投资者低风险和无风险收益率。以银行理财产品为列，2016年四季度以来，银行理财产品的收益率出现持续攀升，截至今年5月14日，全部商业银行理财产品的1年期收益率已经上升到4.49%，为一年来最高水平。然而，从历史数据看，当前银行理财产品收益率与1年期SHIBOR的利差不到0.2个百分点，显著低于近年来平均0.5-1.5个百分点的利差水平。由此可见，银行理财产品收益率还将延续上升的态势。

　　综上，在经历一季度微幅收紧的货币政策之后，资金市场的利率正逐渐接近历史均值水平，后期显著攀升的可能性越来越低。与此同时，为了配合银监会等一系列监管举措，央行也有必要在资金供应方面适度安抚市场，防止用力过猛。

　　尽管存贷款基准利率保持不变，但前期资金市场利率显著攀升，仍将逐渐传导到实体经济，一方面是企业短期融资（票据融资）大幅攀升，企业一般贷款和居民的个人按揭贷款利率将稳步回升；另一方面，普通投资者的低风险收益率，也将随之上升，最典型的是银行理财收益率，还将延续上涨的势头。

　　(本文作者介绍：苏宁金融研究院宏观经济研究中心中心主任、高级研究员。)