沈建光：“保汇率还是保外储”已被证伪

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 沈建光

　　保汇率与保外储二者择一的提法实在不妥，不仅将二者地位等同起来，也增加了对货币政策操作无谓的约束。其实，外汇储备与人民币汇率的关系并非此消彼长的关系，反而大多数情况下，二者共同进退。

“保汇率还是保外储”已被证伪

　　中国外汇储备连续3个月呈现上升态势，并站稳3万亿美元以上，人民币汇率近一段时间也稳中有升。外储增加与汇率升值表明，年初备受推崇的中国需要在“保汇率”或者“保外储”二者中选择的观点已经被证伪。当时这种观点认为，如果中国选择保汇率，那么外汇储备不可避免的会有大幅下滑，甚至跌破3万亿美元生命线，如果保外储，则汇率则会很快突破7。

　　但实际上，笔者一直认为，保汇率与保外储二者择一的提法实在不妥。笔者在1月文章《保外储还是保汇率是个伪命题》中所提，这样的提法不仅将二者地位等同起来，也增加了对货币政策操作无谓的约束。其实，外汇储备与人民币汇率的关系并非此消彼长的关系，反而大多数情况下，二者共同进退。

　　即外汇储备的减少与资金恐慌性大幅外流相关性更为明确，且期间往往人民币也呈现贬值态势，贬值与外储减少并非因果。相反，计量表明，811汇改以来，外汇储备与汇率相关性较高，汇率贬值期间，外汇储备大多下降，且贬值较大的月份外储下降的态势更为明显。

　　这就说明，虽然短期稳汇率政策难免会动用外汇储备，但二者关系并非对立。如今外储下跌态势与人民币贬值态势双双扭转，在笔者看来，一方面与海外局面的变化导致美元升值态势扭转相关，另一方面也与国内采取了确保汇率稳定的措施，甚至不惜采取了部分资本流出管控联系较大。

　　可以设想，如果前期并未采取稳定汇率政策，而是选择当时市场上呼声较高的让人民币一次性贬值的策略，考虑到当时中国企业缺少对冲汇率损失，居民财富构成中缺乏多元化配置，以人民币为主要构成，届时贬值预期扩大很可能导致贬值的自我强化，也可能引致其他货币跟随贬值的情况，一次性贬值很难一次性到位，恐慌性资本外流将会进一步扩大，外汇储备同样会面临非常大的压力。

　　此外，市场也有观点认为将3万亿美元外储作为货币政策锚，央行应该力争守住这一生命线。但笔者一直强调，不存在3万亿外汇储备生命线的说法，不应让“生命线”的提法给货币政策操作平增困扰，给市场平添恐慌。

　　实际上，世界上没有任何一个国家将外汇储备作为货币政策操作锚，而根据IMF对外汇储备充足率的研究标准，中国外汇储备合适的规模大概在1.5-1.8万亿，即便按照固定汇率从严标准，2.6万亿的外汇储备也已足够，3万亿美元并非生命线，跌破也不至于威胁金融安全，不应对此指标过分关注。

　　值得欣慰的是，如今情况在向好的方向转变。一方面，得益于海外经济形势的新变化，人民币贬值压力已经大大减轻。正如笔者在4月《英国脱欧与美元周期拐点》以及《欧元复苏是否开始？》中所提，近一段时间，欧元区政治经济转好，法国大选未再次上演黑天鹅事件，马克龙战胜勒庞当选法国总统，英国提前大选有望为更为稳健的脱欧谈判打下基础，支持欧元反弹；相反，特朗普新政不及预期，前期美元走高透支利好等因素，均使得美元存在回调区间。在此背景下，人民币贬值的外部压力得到缓释。

　　而从国内来看，三大原因也支持人民币汇率稳定：一是中国经济企稳，一季度中国经济开门红，GDP反弹至6.9%，是一年半以来的新高；二是货币政策收紧的态势，今年以来，央行传达了明确的货币政策收紧基调，SLF、MLF等政策利率也数次上调，防范大规模资本外流的出现；三是采取了一些资本管制措施，禁止银联作为支付通道缴纳大额香港保险保费，鼓励国有企业卖出外汇购入人民币，加强对境外投资以及个人便利换汇真实性的审查等等。

　　基于上述国内外情况的变化，可以看到，当前市场对外汇风险的担忧已经显著下降，甚至诸多事实表明，在人民币汇率企稳以及资本项目有望放松的背景下，资金流入的局面或已呈现。例如，一季度非储备性质金融账户逆差大幅收窄，对外直接投资净流出209亿美元同比与环比分别下降64%和43%；2、3月央行外汇占款降幅大幅收窄；银行结售汇逆差同比下降。

　　当前人民币贬值风险降低，跨境资金流出压力也得到持续缓解，而这样的局面来之不易。可以看到，政治局会议就“维护国家金融安全”进行学习，意味着防风险将成为今年中国经济工作的重要任务，如今各大监管机构已纷纷采取行动以防范金融风险。

　　但在笔者看来，今年防范金融风险的重点在内而非在外。当前对外金融风险缓解来之不易，结合早前一直担忧的特朗普发起中美贸易战有所缓解，中国经济基本面也保持良好态势，趁此时机，推动国内金融去杠杆与供给侧改革恰逢其时。

　　(本文作者介绍：经济学博士，现任瑞穗证券亚洲公司董事总经理, 首席经济学家。复旦大学经济学院客座教授，中国新供给经济学50人论坛成员。)