不良资产：喧嚣之外的逻辑

　　文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)机构专栏 盘古看宏观 作者 张明、郑联盛、王宇哲、杨晓晨、周济

　　本轮不良资产处置遭遇经济下行和供给侧结构失衡双期叠加，债权分布又多集中于煤炭、钢铁等“两高一剩”行业，处置难度不容乐观。金融机构如果一味坚持“以时间换空间”的传统思路，依然以简单腾挪的方式处理不良资产，将面临愈发严重的风险累积。

不良资产：喧嚣之外的逻辑

　　一、 行业乱花，渐迷人眼

　　行业规模实质扩张。在资产规模层面，以华融和信达2016年中报披露数字为例，华融上半年新增收购不良债权资产约1749亿，同比增长78%；信达不良债权资产收购规模亦达692亿元，同比增长近20%。在机构数量层面，银监会自2014年至今已批复成立三十余家地方资产管理公司，负责集中处置本地的不良资产。私募性质的不良资产投资基金更是如雨后春笋般涌现。近两万亿规模的市场机会正吸引越来越多的市场机构共同参与。

　　创新模式层出不穷。债转股、不良资产证券化、特殊机会投资基金等名词长期占据新闻的显著位置。其中，债转股和不良资产证券化从政策发文到项目落地，效率之高令人咋舌。受自身经营和监管压力，金融机构有较强动力通过创新模式解决存量问题，亦从另一层面促进了不良资产行业加速发展。

　　二、 如鱼饮水，冷暖自知

　　价格分歧愈演愈烈，整包转让动力不足。随着经济下行压力加剧，不良不断暴露，金融机构核销压力增大，以适合的价格将问题资产整包卖给AMC本是较优选择。但是，不良资产回收本就存在较强的不确定性。为保证利润率，买方自然希望充分压低价格，对应金融机构较大幅度的亏损。这显然是对方难以接受的。加之行业内的信息不对称程度较高，买卖双方在价格方面呈现出越来越大的分歧。价格分歧也成为迫使部分金融机构不断通过展期、代持等手段掩盖不良资产的重要原因之一。

　　资产情况空前复杂，处置方式难以复制。以不良资产证券化为例，尽管产品在银行间市场成功发行，但对应的底层资产均为多轮筛选之后的优质资产，且在定价方面做出了较大让步，不具有可复制性。此外，上一轮不良资产处置恰逢中国经济蓬勃发展的黄金时期。众多不良债权随着行业回暖自然化解。但本轮不良资产处置遭遇经济下行和供给侧结构失衡双期叠加，债权分布又多集中于煤炭、钢铁等“两高一剩”行业，处置难度不容乐观。

　　参与各方诉求各异，行业格局积极重塑。四大行纷纷表态建立资产管理公司专营债转股，是商业银行主动开拓不良资产业务的重要标志。四大AMC对本轮债转股的参与度较低，行业格局正朝着多元化的方向发展。出于价格分歧和战略布局的考虑，商业银行在本轮处置中倾向于自主寻找深入发掘资产价值的方式，而不是简单将资产一次性剥离给四大AMC。因此，未来AMC的定位和行业格局都将经历一次显著重塑。

　　三、 喧嚣之外，逻辑渐明

　　对商业银行而言，掩盖、推迟风险不如主动管理风险。不良资产处置所需专业并不属于商业银行的传统优势领域。因此，在业绩和监管双重压力下，银行管理层存在掩盖和暂时转移风险的强烈动机。这种“持有-等待”策略在经济持续下行的情况下很难长久维持，并将持续累积风险。不良资产处置可选的主要路径只有两条：企业僵死，债权认赔核销；或者产业盘活，企业恢复造血能力，债权完整回收。如前所述，既然宏观环境决定了经济筑底过程将持续较长时间，因此不解决企业实际经营问题的处置方案，最终都可能导致认赔退出的结果。正如此，商业银行应将积极盘活资产、主动管理风险放到首要位置，对不同类型的不良资产，采取不同的处置逻辑。

　　对于强周期行业中规模较小、综合实力较差的企业，通过集中打包方式出售。此类企业数量庞大，在行业中核心竞争力较差，且多数不符合国家“供给侧改革”的战略方向。即便行业复苏，企业也缺乏必要的资金和技术实力脱困。因此，针对此类企业可选择打包出售，由四大或地方AMC通过集中诉讼、资产保全、拍卖等方式对债权进行最大限度的回收。

　　对于强周期行业中规模较大、具备一定核心竞争力的企业，通过债转股等方式降低企业财务成本，等待行业复苏。此类企业在行业中具备核心竞争力，出现不良多缘于行业周期或暂时的流动性问题。根据《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(国发【2016】54号)，债转股已经被列为企业降杠杆的一项重要工具。在强周期行业的下行周期中，企业去杠杆和商业银行化解不良可以通过债转股方式取得较多共识：一方面，企业债务转为股份，为企业节约大量的财务成本支出，有助于企业渡过难关；另一方面，商业银行不良债权经过重组变为股权，既可视为暂时化解不良压力，亦可看做对行业周期的提前布局。经过等待后亦能从行业复苏中获取更大利益。

　　对于具备产业整合价值的企业，积极对接国有和民营渠道盘活资产，并提供相应资源及资金支持。以产业盘活带动债权盘活。经济下行周期是产业整合的黄金时期，优质企业将借助强大的产业实力和较低的融资成本迅速扩张。2015年以来兴起的并购风潮正是出于这种逻辑。客户资源是商业银行的天然优势。商业银行投行业务发展亦应当抓住这一有利时机，充分寻找和介入产业整合的浪潮，将银行资源(正常或不良)引入产业集群，辅以对优势企业的“投、贷联动”，在化解不良的同时，亦完成了对传统经营模式的革新。

　　不良资产行业的喧嚣背后，金融机构(尤其是商业银行)如何在“L型筑底”的大环境下寻求发展机遇的逻辑正在形成。金融机构应发挥自身优势，认清形势，以产业投资思维逐步替代放贷思维，才能由“危”转“机”，获得新的长足发展。

　　(本文作者介绍：盘古智库宏观经济研究中心致力于为市场提供持续的、客观的、系统的和有新意的宏观经济与金融分析。我们依托于目前新兴的独立智库——盘古智库，试图整合盘古智库的其他优势资源，实现强强联合。)