资本有好坏吗？再谈宝万之争

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 朱蕾

　　什么是好的金融？第一，好的金融会把资源合理配置到有增长空间，收益高的企业，帮助好的企业成长。第二，好的金融会让资本运作对公司治理的市场化起到推动作用，有竞争很多时候是好事，会让小股东得利，而这也是好的金融的一个体现。

资本有好坏吗？再谈宝万之争

　　备受瞩目的“万宝之争”资本大戏近日再度上演，王石出人意料放出大招剧情出现大反转。万科公告称，3月12日，万科就拟议交易与深圳市地铁集团有限公司签署了一份合作备忘录，拟采取以向地铁集团新发行股份为主，如有差额以现金补足的方式收购地铁集团持有的目标公司全部或部分股权。

　　尽管公告并未提及此宗交易是否涉及深圳地铁集团入股万科事宜，但由于此次深圳地铁入股后，万科、华润以及深圳地铁集团三方的持股比例将超过40%，三方如果签署协议成为一致行动人，将一举超越宝能系夺回万科第一大股东席位，不过，万科是否能引入新股东还必须经过特别股东大会包括宝能系在内的到场股东2/3的同意，而这也使得这场大戏的剧情更加跌宕起伏。

　　回溯一下剧情，2015年末，王石直斥大举增持万科股份进行“逼宫”的宝能系为“门口的野蛮人”，2016年1月末，王石再度公开喊话，“对于民营企业，要想成为万科的第一大股东，我就告诉你，我不欢迎你。”王石在诸多场合坚定表达了与“门口的野蛮人”抗争到底的必胜信念。

　　相信不少人知道，“野蛮人”这一称呼来自《门口的野蛮人》一书。此书描写的是美国八十年代兼并收购浪潮，当时之所以会产生兼并浪潮，一个最重要的推动力就是垃圾债券的发展。当时，美国经济不好，股市也比较低迷，而美国市场的并购只有以大吃小，但自从有了垃圾债券，就可以“蛇吞象”，而“蛇”就代表资本，代表野蛮人。比如KKR集团（Kohlberg Kravis Roberts&Co。），他们通过发行垃圾债券等大量的融资，拿着高杠杆的资本去吞并一个很大的企业，这其实与宝能通过杠杆买下24.26%万科股份非常相像。

　　之所以称之为“野蛮人”，是因为公司创始人辛辛苦苦打下的江山，看似好像一夜之间就被“蛇”吃掉了。听起来“门口的野蛮人”是个贬义词。但事实上在书中，最终获胜的恰恰就是“门口的野蛮人”。作为杠杆收购经典案例之一——KKR基金收购美国雷诺兹-纳贝斯克（RJR Nabisco）的案例之中，也同样出现了管理层与外来新股东的敌对，但由于管理层一些决策从根本上不利于其他股东，中小股东在投票中最终选择支持所谓的“敌意并购方”KKR基金。

　　而这也成为KKR最成功的一个收购项目，事实上在完成收购之后，公司的负债率高达80%。那么，这样一个公司怎么管理？用中国人的话就叫“破釜沉舟”。从高管到董事会主席再到每一个员工，是不可能乱花公司一分钱的，因为彼此没有退路，只能大家齐心协力，兢兢业业把企业做好，赚来的每一分钱都要珍惜，赚来的现金流有大部分还给债权人，而剩下的就用于投资。最后公司发展非常快，业绩大幅提升，一两年后又重新上市。

　　所以，资本到底有没有好坏？美国八十年代对此也有很大的争议，媒体、监管部门都加入了辩论。资本市场最终的目的是合理配置资源，而上市公司的目标就是为股东创造价值，这个目的就可以帮我们区分资本是好是坏。

　　具体来说，外来资本的介入，实际上是帮助推进一个市场化的公司治理。目前中国的很多上市公司，大股东控制董事会，大股东提名董事会成员，大股东推荐经理人——一句话，公司治理是以大股东为核心的。小股东基本上没有权益。那小股东靠什么去反抗呢？外来资本的介入，就有可能对大股东形成威胁，给小股东以选择的权利。

　　像宝万这种有争议的情况下，很有可能对小股东不一定是坏事，甚至还有可能是好事。为什么？在没有外来资本进入前，小股东不可能有什么作为，小股东与小股东之间也很难联络。而这个所谓的“野蛮人”，有实力有资本去和大股东抗衡，他们甚至可以出面联络小股东。所以这种“野蛮人”的出现，让小股东有机会可以选择“站队”。

　　他们如果觉得原来的大股东是管理公司最好的人选，他们还是可以支持大股东，但是如果他们觉得外来的新生力量可以为他们创造更多的财富，他们也可以支持外来资本。怎么支持？比如就有代理选票，或者直接把股票卖给外来资本。因此，从竞争这个角度来说，“野蛮人”给了很多小股东权力，这本身符合资本市场运作规定，而且也是市场自我修复，自动达到均衡的根本因素。

　　在笔者看来，我们应该欢迎资本的介入。这与机构投资者被动投资是完全不一样的，这种资本进入完全是主动性的管理，要参加公司核心的管理。如果市场认为这个外来股东介入公司，能够为公司创造更好的价值，那么这个大股东开始持股时，股价就会上扬，而在美国，这个就是所谓的“巴菲特购买股票现象”。

　　那么，宝能究竟是野蛮人还是新商业的文明人，到最后还是要看他们能不能让公司的价值有所提高，这才是有效衡量的标准。

　　很多人不禁要问，有没有完美的股权设置方案，对外可防御野蛮人，对内可激励员工，保持民主团结？笔者认为没有完美的东西，只有最适合你的东西。首先要明白合理股权设置方案的目的是什么？最终目的是要让最适合最好的最优秀的管理团队来管理公司，在他们的管理下，调动员工积极性，让公司价值增加，为所有股东，包括小股东创造价值，这是最终目的，而合理的机制就是要为这个最终目的创造好条件，而不是简单的说这个机制为某方服务。

　　比如美国允许双重股票。就是有普通的流通股A股，一股一票，还有B股，B股的选举权一般可能有一股十票或者二十票，持有B股的人一般是公司创始人，通过发行B股，其实就是实现创始人独裁，而在美国实行这一机制的公司仅占总数的6%-8%，但也有几家知名公司使用这种双重结构，比如谷歌的两个联合创始人就持有大量的B股，通过用 B股控制谷歌 56%的股份。

　　还有就是脸书的创始人Zuckerberg，一个人通过B股以及股票协议代理权，控制了50-60%的公司股份。再看中国，京东的刘强东也是通过B股控制了公司的三分之二的选举权。这三家公司有什么共同之处呢？他们的创始人都很牛很强势，而且，应该说他们都是公司真正的创始人，也就是核心人物。如果他们这些人是公司最好、最合适的管理人，他们又是公司核心技术的发明人，那这个制度就是合理的，让他“独裁”就是最完美的股权设置方案。

　　双重股票还有一个优势，就是可以反抗所有的外来敌意收购。即使有外来资本在二级市场收购所有的流通股票，全部加起来还是不可能超过B股的选举权。所以发行B类股票等于就是完全抵抗了所有的敌意收购。但是这是一个双刃剑，这也是为什么只有6-8%的公司选择这种双重股权，虽然美国法律是允许的，是公司自己的决定。因为一旦独裁者不是最好的决策者，公司就会出大问题。最好、最适合的管理层，你给他权力，他会为公司创造价值，而不合适的独裁者，你给他权力，他会滥用权力，把公司搞砸。

　　最后归根结底，什么是好的金融？在笔者看来，第一，好的金融会把资源合理配置到有增长空间，收益高的企业，帮助好的企业成长。第二，从“万宝之争”来看，好的金融会让资本运作对公司治理的市场化起到推动作用，有竞争很多时候是好事，会让小股东得利，而这也是好的金融的一个体现。因为，金融的存在就是为了帮助扶植好的企业，服务广大投资者。

　　(本文作者介绍：美国哥伦比亚大学商学院博士。上海交通大学高级金融学院教授、波士顿大学管理学院教授。曾任波士顿著名咨询公司经理。)

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