打击内幕交易在严查更在严罚

　　文/新浪财经专栏作家 朱蕾

　　为何内幕交易会屡禁不止呢？我认为，处罚太轻是一个很重要的原因。另外，内幕交易行为本身很简便。严打内幕交易是股市规范化一个非常重要的步骤，是一个必要条件。因为这一点做不好，对于拿不到内幕消息的中小投资者就一直会处于劣势，市场就会缺乏公平。

打击内幕交易在严查更在严罚

　　日前，证监会[微博]公布了多份行政处罚决定书，当事人皆因内幕交易受到了相应的处罚。

　　根据我的观察，内幕交易的界定有两个关键点，其一交易所用到的消息尚未公开，其二是该消息有可能对股价产生重大影响，在该信息没有被公布之前，有投资者使用这个信息进行套利就属于内幕交易 。

　　海外市场上近十年比较轰动的内幕交易案当属Matha Stewart案，她是美国一个知名的节目主持人，是全美知名的“家政女王”，可以说是一个家喻户晓的人物了。 她还有自己的传媒公司，但仅仅为了避免区区几万美元的损失，涉嫌一件股票内幕交易案。

　　案件源起美国一个名为ImClone的制药公司，股价在2001年12月底猛跌，原因是该公司抗癌新药上市申请被美国食品和药物管理局(FDA)拒绝了。在消息向公众宣布之前ImClone公司CEO给其在美林证券公司的股票经纪人打了个电话，要经纪人卖掉他在美林的ImClone股票。

　　这个经纪人正好也是Stewart的经纪人，更巧的是，Stewart也持有ImClone股票。经纪人马上打电话告诉Stewart，Stewart得到这个消息后，立刻决定全部出清她拥有的3,928股ImClone股票。因为Stewart提前一天卖出，算下来得以避免4万5千元美元的经济损失。当时Stewart拥有财产十几亿，区区4万5千元，对于这位富婆实在算不了什么。

　　经过审判，陪审团认定罪名成立，Stewart被判5个月监禁。另外总共罚款225,000美元，差不多5倍于她通过内幕交易避免的损失。最后，这么有名的一个公众人物就锒铛入狱了。

　　那么，为何内幕交易会屡禁不止呢？我认为，处罚太轻是一个很重要的原因。另外，内幕交易行为本身很简便。知道信息的人只要稍加透露，其违法行为就完成了，不需要成本，不需要很长的过程。因此，他可以用很细小的行为，换取很庞大的利益，而且万一被发现处罚也比较轻微，这就是为什么很多公司可以这么肆无忌惮地进行内幕交易。

　　因此，严打内幕交易是股市规范化一个非常重要的步骤，是一个必要条件。因为这一点做不好，对于拿不到内幕消息的中小投资者就一直会处于劣势，市场就会缺乏公平，投资者也会随之丧失信心从而离场。在我看来，中国股市好比在CBA打篮球，整体水平差，裁判不公平，内幕交易多。而在美国股市，就好比在 NBA打篮球，整体水平高，大家都是公平竞争，但是要求也高。这也是为什么在NBA能打好球就会成为世界最牛选手。

　　事实上，中国股市内幕交易屡发的原因还有很多，包括内幕交易中投资者的财产损失通过民事诉讼途径获得赔偿的概率几乎为零；另外内幕交易往往都是隐秘的，如果不是掌握第一手的资料，取证将十分困难。

　　对比美国、德国等比较成熟的证券市场对内幕交易、老鼠仓的处罚，中国可以借鉴什么？根据我在美国学习工作的经历来看，像美国这样一个法制法规健全的国家，制定法律是一个过程，更重要的是要落实，并在实际当中不断的完善这个法律。完善的这个过程实际上花了很多年，美国现在这一套防止内幕交易的法律实际上早在60年代已经比较完善了。但是还是经过了50年不断的完善，其实就是在堵漏洞。

　　举个例子，在2001年，安然的会计丑闻、互联网的泡沫破灭以及经济衰退，有一系列的法律法规的改革，包括《萨班斯-奥克斯利法案》针对内幕交易。在这之前，如果一个公司内部员工交易了公司内部的股票，要在5个工作日向证监会进行披露。

　　值得说明的是，这5个工作日的规矩可以有例外申请延期，比如公司高管如果很忙，比如说在准备一个很大的兼并收购，那么信息披露报告就可以推迟三个星期。加上5个工作日，就是说你可以等到一个月以后再披露。

　　那么，问题就来了，在互联网泡沫很大的时候，很多上市公司用新增发股票去进行收购，但是在收购以前，知道他一宣布要收购，公司的股价会跌，他就在收购宣布以前大量卖出自己手里公司的股票。而这个消息实际上放到宣布收购以后才披露，因为有这个允许延期的规定。

　　后来，美国证监会才反应过来，所以在2002年开始就堵了这个漏洞。任何公司成员交易本公司股票，一定要在2个工作日一定要披露。所以这就是一个很好的例子，政策出来了还不够，在具体落实上给不给例外，怎么堵漏洞，这个过程美国实际上也是花了很多年才逐渐完善的。

　　尽管中国内幕交易的查处日益频繁，但处罚力度和成熟市场相比，同样存在着显著距离，同样以美股市场为例， 2002年通过的《萨班斯-奥克斯利法案》就明确规定，任何人通过信息欺诈或价格操纵、内幕交易在证券市场获取利益，最高可被处以25年的监禁。此外，美国实行举证责任倒置。

　　比如说，一旦当事人受到媒体或者投资人关于内幕交易违法行为的质疑，媒体和投资人无须寻找证据，而当事人需要举证来证明自己的清白，如果当事人不能证明自己没有内幕交易的行为，则他就会被认定为有罪。此种方法被称作在目前处置内幕交易问题的最优方法。

　　或许，很多人又要问谁来监督监管层的不作为？其实，目前很多内幕交易都是公司内部员工举报的。美国证监会通过数额极为可观的举报激励机制，建构起了强大的内幕交易自发性监督机制。监管部门有权将内幕交易案件中民事罚款的10%，作为举报奖励，对举报者进行巨额经济奖励。

　　如此丰厚的经济激励，在很大程度上鼓励了证券市场上很多参与主体高度关注内幕交易事件。美国证券史上很多重大的内幕交易案件实际上都是通过举报查处的。例如，在美国极为着名的Ivan Boesky内幕交易案中，举报人的举报奖励竟然高达1千万美元。

　　回过头看中国，《证券法》没有明确规定对证监会工作进行指导监督的机构主体，使对监管机构的监督难以落到实处；其次，监管机构政务公开的透明度不够，使社会公众与新闻媒体难以广泛充分地发挥其巨大的社会监督力量，由此使监管机构不能及时得到来自上下两方面的有力监督约束。

　　而除了事后监管处罚外，要做好事前对内幕交易的防范，我认为，公司内部治理很重要。在美国，所有的上市公司内部都有一个部门叫 complianceoffice。这个部门对内部员工高管持有什么股票，最近买什么卖什么，买了卖了多少，应该是清清楚楚的。

　　公司员工高管从踏入这个公司门第一天起，就和这个 complianceoffice交底。你有多少自己公司的股份，包括你的家人有多少公司的股份都要进行备案。之后有交易前，也要及时向 complianceoffice 打报告，得到批准。这个complianceoffice构建内幕交易的预警机制。一旦怀疑可能存在内幕交易，该系统能够及时提供参与者的相关信息，这样就可以尽量预防内幕交易行为的发生。

　　目前，在欧美发达国家，上市公司内部不同部门之间、券商研究部和交易部之间，都存在着严格的隔离防火墙，以防止信息流动和信息发布带来的内幕交易行为。除此之外，一些国家还把内幕交易者划分为第一内幕人和第二内幕人，对于接受内幕信息并进行传播者同样追究法律责任，这也是一种内幕交易的预防机制，同样可以起到防止内幕信息被扩散和扩大的作用。

　　(本文作者介绍：美国哥伦比亚大学商学院博士。上海交通大学高级金融学院教授、波士顿大学管理学院教授。曾任波士顿著名咨询公司经理。)

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