渣打预测中国地方债规模或占GDP的38-42%

　　文/新浪财经专栏作家 王志浩

　　中央可能于近期发布对地方政府性债务的最新规模估算，可能高于以往估算的地方政府性债务规模。这是近期部分高层政府官员表态中透露出的清晰信号。我们估计地方政府性债务规模可能达到21.9-24.4万亿元(约合3.6-4.0万亿美元)，占GDP的38-42%，接近当前“官方”估算值的两倍。

　　表1中显示了我们对地方政府性债务规模的估算过程。对于这样一个规模，市场应该不会感到吃惊，我们在此前发布的亚洲债务报告中估算中国地方政府债务规模为20万亿元(参见Scout，2013年7月1日，‘亚洲债务大起底’)。

　　问题有多大？

　　国家审计署正在开展全国地方政府性债务全面摸查，此次行动力度空前，对乡级以上四级地方政府性负债情况展开摸底。至少有1万家独立的法人实体负担这些债务(部分较大城市的地方投融资平台数量达到上百家)，它们中的一些试图掩盖负债情况。此外，还存在着一部分企业间贷款和“白条”债务。审计部门的任务异常艰巨。

　　财政部下设研究机构学者赵全厚最早提出，审计部门将公布更大规模的地方政府性债务估算结果。9月初他公开质疑地方政府债务规模可能达到18-20万亿元。国务院研究中心金融所名誉所长夏斌公开表示，地方政府性债务规模可能“惊人”。不久前，《经济观察报》报道称审计署某高级官员预计地方政府性债务规模可能达到22万亿元。

　　国家审计署的审计结果可能在10月，恰逢11月十一届三中全会召开前夕公布(参见近期动态，2013年9月2日，‘中国-十八届三中全会前瞻’)。时点的选择耐人寻味。至少，对于现任财长楼继伟而言，在任期之初将坏消息公之于众有利于财政部门推进后续工作。公布更大规模的政府性债务有利于财政部门获得上层支持推动深层次财政体制改革、收紧对地方投融资平台的控制力度。

　　目前地方投融资平台的融资状况如何？

　　地方投融资平台主要通过以下三种渠道获得收入：部分投融资平台通过自有商业性资产产生现金收入，如高速路收费或不动产物业项目收费。但大部分融资平台不具备此类业务。地方投融资平台通常通过银行贷款、发行债券和信托公司贷款获得外部债务。必要时地方政府会向地方投融资平台注入财政补贴和土地。

　　关于地方投融资平台产生现金流的能力、享受地方政府支持状况的现有数据十分有限。全国范围内地方投融资平台数量超过10,800 个，但市场只了解公开发债的800-900个地方投融资平台的财务状况，一般说来这些平台的财务状况较好。即便在这些状况较好的地方投融资平台中， 能够产生良好的现金流者并不多见，它们持有财产(通常为土地)的流动性较差。

　　在外部信贷方面，银行信贷渠道在经历了2010-11年的狂飙突进之后被关闭闸门，债券市场在2012年经历类似的猛增之后被收紧。削减地方投融资平台进一步获得银行和债市融资规模是中央政府遏制地方债务规模举措的一部分。2013年信托和其他渠道信贷在一定程度上介入地方投融资平台融资。

　　目前地方投融资平台的融资状况如何？

　　地方投融资平台主要通过以下三种渠道获得收入：

　　1、部分投融资平台通过自有商业性资产产生现金收入，如高速路收费或不动产物业项目收费。但大部分融资平台不具备此类业务。

　　2、地方投融资平台通常通过银行贷款、发行债券和信托公司贷款获得外部债务。

　　3、必要时地方政府会向地方投融资平台注入财政补贴和土地。

　　关于地方投融资平台产生现金流的能力、享受地方政府支持状况的现有数据十分有限。全国范围内地方投融资平台数量超过 10,800 个，但市场只了解公开发债的 800-900 个地方投融资平台的财务状况，一般说来这些平台的财务状况较好。即便在这些状况较好的地方投融资平台中，  能够产生良好的现金流者并不多见，它们持有财产(通常为土地)的流动性较差。

　　在外部信贷方面，银行信贷渠道在经历了 2010-11 年的狂飙突进之后被关闭闸门，债券市场在 2012 年经历类似的猛增之后被收紧。削减地方投融资平台进一步获得银行和债市融资规模是中央政府遏制地方债务规模举措的一部分。2013 年信托和其他渠道信贷在一定程度上介入地方投融资平台融资。

　　下面我们更详细地讨论地方投融资平台获得的这些外部融资情况。

　　银行贷款、委托贷款、银行间资产和理财产品

　　2011 以后监管要求银行不得新增对无经营性收入地方投融资平台的信贷，进入2013以来这一规则有所松动，据《第一财经日报》援引一位银监会内部人士称，上半年流向地方投融资平台的银行信贷增加 4,000 亿元，据此报道，截至今年 6 月底，流向地方投融资平台的银行贷款总额达到 9.7 万亿元，占全国银行贷款总额的约 13%。其中三分之一来自城市商业银行，普遍认为这类银行比全国性大行更易受到地方行政需求的影响。

　　但是这9.7万亿元究竟包含哪些内容并不完全清楚。部分合乎条件的地方投融资平台在注入可产生经营性收入的资产之后被划归为“一般公司”。如果地方投融资平台能够覆盖利息并满足其他要求，监管部门即批准地方投融资平台公司重新归类为一般公司。我们估计约有 2,000 个地方投融资平台因此重新归类，但不清楚它们获得的贷款是否计算在 9.7 万亿元之内。

　　如果这些实体获得的贷款没有被纳入总额中，要想掌握银行对地方投融资平台信贷的整体情况，就需在 9.7 万亿基础上加上一个可观的数字。之前我们以为这类贷款没有被计入总额，但据银行主管部门的一位人士称，9.7 万亿元应该是相对完整的估算。四季度来自监管部门的压力可能促使银行上半年对地方投融资平台信贷增长发生逆转。

　　贷款并非银行对地方投融资平台的唯一融资渠道。其他银行客户获得的贷款也可能(通过委托贷款)流向地方投融资平台，这类贷款并不显示在官方贷款数据中。根据中国人民银行[微博]的数据，截至 2013 年 8 月委托贷款未偿总额达 7.3 万亿元。由于对现金的大量需求、对利率的敏感性不强，以及对信贷风险缺乏认识，地方投融资平台是委托贷款的重要需求方。假定三分之一的委托贷款流向地方投融资平台，银行对其间接敞口将再增加 2.2 万亿元。

　　地方投融资平台获得的部分贷款隐藏在银行间资产中。这类资产在银行的资产负债表中属于银行间资产，但实际标的资产通常为意图削减资产负债表贷款规模的银行出售的贷款。在估算地方政府性债务时，我们有必要计入此类地方投融资平台贷款，在近期常见的框架中，信托贷款(通常由银行 A 发起)可以打包并出售给作为“受益人”的银行 B。此类银行间贷款要求银行 A 提供担保，但担保通常由银行 A 的相关分行，而不是总行提供，此类担保的法律地位不明确。

　　相当数量的地方性中小银行(存贷比起初比较低)通过购入此类资产实现资产负债表大幅扩张。截至 2013 年 6 月底，全国上市银行的银行间资产总额为 11.6 万亿元，大大高于 2006 年底时的 1.65 万亿元。这类银行间资产的构成情况鲜有披露。在我们的估算中这类对地方投融资平台贷款计入信托公司管理资产项下。我们估计银行向地方投融资平台发放的贷款——使用银行存款作为融资源，目前重组为银行间资产的规模约为 2,500 亿元。

　　银行通过理财产品筹集的部分资金流向地方投融资平台。据我们的理解，监管机构要求此类资金不能直接面向地方投融资平台放贷，必须通过一定的通道，如信托通道，稍后我们会详细谈到这个问题。

　　银行可以购入地方投融资平台发行的企业债和票据作为投资，但数据显示 2012 年银行购进融资平台债券和票据的比例只有五分之一。根据地方投融资平台未偿债券和票据余额 3.2  万亿计算，银行持有的这类债务规模可能为 8,000 亿元。我们在估算中将这类负债归入地方投融资平台未偿债券总额内。

　　债券与评级机构

　　目前，全国融资平台类债券和票据未偿余额约为 3.2  万亿元。2012 年下半年在部门放松银行间市场准入之后，发行规模大幅增长，但今年以来发行速度放缓(至少在近期放缓幅度较为明显)。尽管地方平台的发债需求仍很强烈，发债速度放缓体现出国务院的审慎态度。国家发展和改革委员会主管地方投融资平台企业债发行，今年以来对已发行地方投融资平台债券进行全面系统排查，新债发行审批节奏放缓。国家审计署对地方政府性债务的的摸查也给地方政府及新债发行带来压力。

　　今年中国银行间市场交易商协会(NAFMII)也收紧了发行要求，要求地方投融资平台发行企业债优先用于保障性住房建设和可持续发展项目。8 月份  ，约 40 家地方投融资平台发行企业债约 460 亿元，较前几个月大幅度增长。这表明经营业务与国务院的最新政策重心相一致的地方投融资平台将有机会在 2013 年四季度和 2014 年发行企业债，发行规模将会面临更谨慎的管理。

　　据《经济观察报》报道，国家发改委正在起草新规，允许资产负债率较低的地方投融资平台发行企业债的审批权下放至省一级发改委。发行公共债务规模较大和(或)资产负债率较高的地方投融资平台将不能享受这一政策。但这一监管规则的调整是否会带来企业债发行质量的提高仍有待观察，决策部门需要密切关注。

　　对于地方投融资平台企业债的评级机构面临的一个重要挑战是缺乏地方政府资产负债表相关数据。从我们近期 3 家评级机构的访谈情况看，评级机构获得除地方投融资平台自身的财务数据外，通常会从地方投融资平台背后的地方政府获得收入数据(表内和表外预算)，但地方政府很少提供对自身总债务和资产的估算数据，由于没有中期财政规划，地方政府也不能提供未来收入和支出预期。

　　有限的信息披露给评级机构带来很大困扰，地方政府预算通常不会规划地方投融资平台的本金偿付，这需要出售资产，比如土地或商业性资产获得。估计评级机构事实上对于地方政府能够给予地方投融资平台的支持力度只抱有限度的信心。

　　2013 年共有 7 只地方投融资平台发行的城投债券被降低等级，但无一降至 AA 以下。部分债券被降低评级的原因是滥用契约(使股权资产脱离地方投融资平台的控制，削弱其还款能力)。部分债券被降级的原因是担忧资产流动性和(或)地方政府的支持力度减弱。大公国际资信评级有限公司今年夏季降低了三只地方投融资平台企业债的等级，虽然降级更多地出于技术性而非基本面(均涉及违反评级上调承诺)。大公国际没有降低地方融资平台发行人的等级。

　　2011 年之前，国家发改委允许地方投融资平台使用信用升级机构，在这一结构下，如果资金在接下来一年时间里在到期之前放置在特定的“担保账户”内 12 个月，地方投融资平台企业债评级即可获得一级上调(从 AA 上调至 AA+)。在 2012 年初这一机制停用之前，大约 70 只地方平台企业债通过这一方式提高了信用等级。不清楚 2011-12 年期间这一规则的执行力度如何，但在 2013 年初，国家发改委似乎强调这一规则。一些地方融资平台未能按时满足资金要求。大公国际因此降低这些企业债的信用等级。其中一个例子是位于湖北襄阳的一家地方投融资平台，它宣布所要求资金已放置在指定账户内，但事实并非如此。

　　某评级机构告诉我们，地方融资平台存在明显的违约风险，但地方政府支持的地方平台为满足债券付息要求，通常会具有强烈的寻找替代融资渠道的动机。显然，这种情况对评级结构形成了损害。

　　尽管存在这些问题，中央将地方投融资平台资金来源从银行转至债市的策略存在一定 的合理性：

　　1、对于优质的筹资方，融资成本会略低于银行贷款。2013 年初 AA 级 3 年期地方平台债券的发行票面利率可能低于 6%，虽然目前交易价格约在 6%左右，而 3 年期基准银行贷款利率为 6.15%。通过财政部发债筹集资金降低成本可能是更好的解决方案，但这需要进行深层次改革，目前看来可能性不大。

　　2、票息支付比银行贷款利息更难以违约。

　　3、风险没有降低，但从银行储户分散到更大范围，地方平台企业债和票据的大多数买家(约 80%)是基金公司和其他资产管理机构。但是，地方平台企业债违约可能直接导致理财产品违约，从而对该产品的购买人产生直接影响。

　　信托贷款

　　据中国人民银行[微博]数据，截至 8 月底未偿信托贷款余额 4.8 万亿元。据我们估算，信托管理的资金总额达到 14.7 万亿元。部分资金来自于银行理财产品，我们假定信托公司管理资产中 2.7 万亿元来自银行理财产品。本行的银行业分析师认为还有一些信托贷款并未出现在上述数据中(央行[微博]的社会融资总量概念仅包括银信合作的信托管理资金)。假定信托管理资金中三分之一流向地方融资平台，可估算出信托流向地方投融资平台的贷款规模达 3.7 万亿元。

　　在 2011-12 年期间，信托是地方投融资平台流动性的重要来源，2013 年以来，监管严格限制信托贷款。例如，目前信托公司不得在产品中使用地方政府担保，习惯于与信托合作理财产品的银行被要求限制对信托产品等非标资产的配置。信托的资产管理业务似乎在一定程度上被未被监管设限的竞争者所获得，如券商、基金子公司等。

　　券商

　　在监管打压银信合作的过程中，券商抓住机会，率先推出类似的理财模式。2012 年底至 2013 年 6 月末的半年时间里，券商管理资产自 1.9 万亿飙升至 3.4 万亿。假定这些资金中有一半流向地方投融资平台，这意味着后者的债务增加了 1.6 万亿元。目前监管对券商管理资产流向地方投融资平台几乎没有限制。

　　基金子公司

　　数家基金公司成立了子公司发行类信托产品，向地方投融资平台放贷。与券商相似，基金子公司也不受信托公司所受的监管限制。目前尚未看到基金子公司管理资产规模和地方投融资贷款规模的估算。鉴于过去 8 个月券商管理资产的迅速增长，估计目前基金子公司的敞口约为 2,000 亿元。

　　保险公司

　　目前有几家保险公司直接向地方投融资平台基建项目直接发放贷款。保险业监管机构公布的数据显示，保险公司对这类基建项目的未偿贷款余额约为 1,500 亿元。这些贷款通常经过打包作为保险理财产品出售给客户。

　　“白条”债务

　　关于地方政府拖欠基建或保障性住房施工企业资金的报道屡见不鲜，中冶集团的房地产子公司公布，截至 6 月末应收款达 320 亿元资金，其中大部分为地方政府(包括天津、唐山和石家庄)拖欠保障性住房建设款项。2011 年末，该企业以先建后付模式参与建设约 30 万套住房。目前关于白条债务的公开信息非常有限，希望国家审计署能够披露相关情况。我们估计白条债务的规模约为 5,000 亿元。

　　下面将一一列出我们预计未来形势的可能发展及主管部门解决地方政府性债务问题可能采取的措施：

　　控制规模和当前融资成本

　　1.中央有必要抑制新的信贷增长来源

　　要想推动地方投融资平台的去杠杆化，这可能是金融监管部门当下面临的重大挑战。目前金融领域内资金融通的模式多种多样，仅凭给银行打电话的沟通模式不再适用于面向整个金融领域的“窗口指导”，监管机构要协调保险公司、基金公司、券商等多类型机构。以老办法管理新生的融资渠道已难以适应形势的变化。

　　那么理论上，利率应该能够发挥相应作用。如果信贷增长过快，利率应该提高，但目前的利率水平对于一个名义增长仅为8%的经济体而言是否过低尚不明确。

　　而且，更大的问题不是利率，而是道德风险。资金仍然流向地方投融资平台，因为大家似乎都认为不存在破产风险，政府将会是最终担保人，评级机构释放出的信用风险很有限。城投债的利率在6-7%，券商贷款的利率通常在15-20%之间。二者之间存在利差的原因在于地方融资平台的选择倾向(状况较好的地方平台选择公开发债)，以及与普通贷款相比面向公共发行的债务违约的难度较大。但是我们认为贷款利率未能为实际存在的风险正确定价。

　　短期内，待国家审计署的审计结果公布后，预计监管机构将会发布会券商和基金子公司对地方投融资平台贷款新规。但最根本的问题在于如何解决道德风险 问题，下面我们还将谈到这一点。

　　2. 控制地方投融资平台支付的收益率

　　城投债的发行利率为6-7%，信托融资的利率在15-20%甚至更高。据《新世纪 周刊》报道，部分省份已发布新规以期控制融资成本，例如安徽省已明确要求减缓新项目开工，将地方融资平台支付的利率限制在1年期基准贷款的1.3倍之内(按目前利率水平约为8%)。

　　由于风险原因，市场可能提高风险定价，因此关键在于确保提供足够的优质担保以安抚投资者。如果得以在全国推广，这一政策或许将成为关闭地方投融资平台对来自非银行金融机构理财产品的一种方式，这些机构不得不索要高利率以筹集资金。不过这一政策是否会在全国推行仍未可知。

　　3. 我们预计地方债发行可能放松，但规模不会太大

　　虽然地方政府对于以省份名义发行地方债积极性很高，财政部高层对此却趋向 保守。风险在于发债会一步增加杠杆水平，但透明度却可能没有多大改善。对于解决根深蒂固的道德风险很难起到积极作用。从中央财政的角度看，地方政府不会破产，债务最终会由中央政府背负。发生债务违约，由于地方实体与政府之间错综复杂的关系，银行获取法庭支持存在难度。

　　创建可持续的财政框架

　　1.建立债务管理体系

　　地方性债务审计结果出来后，财政部门应该能够建立对全国地方投融资平台的监测体系。这一体系可能将地方投融资平台与背后的地方政府挂钩，明确显示各级政府负责多大规模的债务，并将这些债务数据与政府预算收入和非预算收入，以及地方政府的资产持有相挂钩。只有财务状况好的地方投融资平台才能被获准增加融资。

　　2.组织资产审计

　　国家审计署在完成地方政府性债务审计之后，可以对地方政府所持有的不动产规模进行评估，这不仅对于评级机构对地方债发行人偿付能力做出符合实际的评估至关重要，而且能为私有化提供框架。

　　3.中期预算

　　地方政府有必要开始编制5年期预算方案，纳入未来的本息偿付预算(以及养老金负债等)。当前逐年编制预算不利于运行持续性的财政体系。

　　信用评级

　　1.改善信用评级质量

　　本土评级机构中债资信(China Credit Rating，有中国银行间市场交易上协会成立)与中国社会科学院金融研究所联手改善地方投融资平台债务的信息质量和 评级。只有在国家审计署对地方政府债务得出可信、全面的审计数据，信用评级改进才有可能。如果新的评级机构能够运用国家审计署的审计数据，对地方政府的收入和支出、债务和资产勾画出综合画面，并将这些数据与地方政府所控制的地方融资平台的财务状况想融合，就有条件发布更接近现实的评级。中债资信与中国社科院合作的评级机构就可以根据地方平台债券的不同表现发布有差异的 评级，甚至给予部分城投债垃圾债评级，促进行业的健康有益发展。

　　处理资产

　　1.证券化

　　证券化是中国金融领域目前出现的重要新趋势(参见SCout，2013年7月4日，‘China banks: Swimming to safety’)。资产证券化得到监管的支持将会成为分化银行表内资产、开放新的贷款渠道的重要途径。同时也会为保险公司和养老金等长期投资者提供收益。按揭贷款资产由于质量好，期限长，是证券化最有吸引力的贷款品种。

　　但在最初阶段，如果地方融资平台贷款能够被允许证券化并出售，理论上，能够带来收入的基础设施项目是证券化的理想目标。但证券化成为普遍趋势之前， 有必要进一步明确基建资产的法律架构(确保未来的价格和治理改善)。

　　2. 资产管理公司

　　可能还需借助资产管理公司来重组地方融资平台的部分债务。最大的挑战是资产管理公司解决债务至少要得到标的的实际商业价值。资产管理公司在解决有商业资产作为抵押的贷款方面获许能够发挥作用，但在解决不能产生收益的基建项目资产贷款方面能力有限。

　　增加资金来源

　　1.房产税

　　城市需要可持续的资金来源，针对城市居民的房产税应该是其中之一。十八届三中全会可能有所进展，但鉴于房产税问题的复杂性，预计房产税为市一级政府带来可观的收入还需较长时间。

　　2.出售国有资产

　　地方政府资产出售有望加速，城市可能考虑出售非战略性资产，如商铺、酒店、办公楼持股等。只要压力继续存在，它们可能在2014-15年转向更具战略性的 资产，如城市商业银行、钢铁企业和房地产企业持股。我们的银行业分析团队 认为，目前政府持有中国前20家非金融上市公司股份的价值约达4万亿元，持有前20家金融类上市公司股份价值约达6.7万亿元。虽然估值会随着市场出现 波动，在趋紧的宏观经济环境下价值可能降低，但显示出政府雄厚的资产持有 状况。关键在于资产出售过程要公开，尽可能降低贪弊的发生。

　　3.鼓励私人资本参与基建，并确保其获得报偿

　　城市政府在基建领域与民营企业的合作逐渐增多，但如果连中冶集团这样的的大型央企都难以拿到工程款，不难想象民营企业获得支付所遇到的困难。优化预算管理，强化法律保护有助于改善这一局面。

　　为最后阶段作准备

　　贷款可以“借新还旧”，中期债券发行延长债务的到期时间，偿付压力由此可以向后延迟。只要这一套系统是流转的，理论上没有终止的必要性。

　　但是，1990年代中国银行也饱受银行贷款飙升，信贷质量堪忧的困扰。不良贷款充斥信贷体系，削弱了银行贷款的决策质量，损害债券市场。到某一个时点，问题将不得不解决。我们估计这一时点肯能会在2015年以后2020年之前。

　　解决过程需要包括：

　　央行的“再贷款”支持，使问题机构获得流动性。流动性支持可能会面向中小 机构，尤其是地方信用合作社。

　　小规模城市银行倒闭。我们的银行业分析师认为，最严重的信贷问题可能集中在小银行、城市商业银行和农村信用合作社。我们认为这些机构中的一部分需要 关闭、并购或被大银行收购。计划2014年中实施的存款保险制度有利于推动小银行倒闭，而不致引起储户恐慌。

　　更重要的是解决道德风险问题

　　道德风险可能是当前监管机构面临的最重要问题。究其根本，如果道德风险不能 降低，利率市场化改革将不会发挥作用。如果放贷机构相信总会获得偿付，利率将起不到应有作用。新加入地方融资平台放贷业务的机构获得的地方政府担保非常无力。融资人的压力越大，他们越有可能发生不负责任的融资行为。

　　没有哪个市长愿意其所在城市的地方融资平台第一个爆出债务违约。但不幸的是，如不爆出严重的地方融资平台债务问题，道德风险问题就会继续存在，无视风险向地方融资平台放贷也会继续。要消除道德风险问题，平台类债券出现违约的情况是必要的。

　　(本文作者介绍：渣打银行中国区首席经济学家。毕业于剑桥大学，在伦敦政治经济学院取得博士学位。)

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