文/新浪财经专栏作家 彭文生
印度、印尼等新兴市场股市大跌，过去的经验表明，新兴市场危机传染性极强，一旦部分国家大幅波动，其它市场也会受影响。不过现在汇率灵活性大幅增强，政府应对资金流出的能力相对较大，所以爆发大规模金融危机的可能性较小。
近期印度、印尼等新兴市场股市大幅下降，一个月内股市下跌10%左右(图表1)，近两天表现更差。
图表1：新兴市场股市大幅跑输发达国家伴随股市下跌的是新兴市场货币大幅贬值，从5月初到现在，印度、巴西货币对美元贬值幅度高达14.4%和16.7%，印尼和马来西亚货币贬值超过7%(图表2)。
图表2:5月份以来新兴市场货币贬值新兴市场面临的风险上升，背后主要反映了内部经济增长动能疲弱、结构性矛盾突出，和美国量化宽松政策退出的预期，两者叠加带来较大规模的资本流出。本轮资金流出会不会导致预期进一步恶化，最终形成类似1997-1998年的亚洲金融危机？新兴市场尤其是东南亚金融市场的波动会不会对中国内地和香港特区产生大的冲击？
一、新兴市场最坏的情况还未到
新兴市场股市下跌、货币贬值，反映内外多重因素。从外部因素看，美联储量化宽松退出预期加强，吸引资金流出新兴市场。自美联储5 月份提示QE退出的条件和可能的时间表，国际资本从新兴市场流出的趋势明显，近期美国经济复苏态势更加明确，2季度经济增长超预期，ISM前瞻指数显著改善，美联储近期开始降低资产的购买规模成为市场共识，资本从新兴市场流出的压力增大。
从内部环境看，新兴经济体增长势头疲弱，且结构性问题阻碍中期走势。已经发布的2 季度GDP数据显示，印尼、泰国经济增长比1 季度均出现下滑；新兴市场最新的7月PMI前瞻指数也普遍下降，大多数国家处于或者接近收缩区间(图表3)。
图表3:7月份新兴市场制造业PMI普遍下滑往前看，新兴市场经济总体增长超过发达国家增长的差距将继续缩小；印度、巴西等大型经济体面临的结构性问题比较严重，尤其是受到基础设施投资不足的制约，中长期前景看淡。另外大宗商品价格疲弱，降低了传统大宗商品国家如巴西、印尼、马来西亚等增长潜力。
新兴市场货币政策处在两难境地。部分新兴经济体通胀较高，限制了货币政策放松支持经济增长的空间。由于国内能源价格改革，油价高涨，近两个月印尼通胀飙升。印度近期食品价格大幅上升，加大了CPI通胀的压力。同时，为了减轻资金流出压力，维护币值稳定也是货币政策不能放松的一个考虑。6月和7月印尼央行[微博]连续两个月加息，市场担心其货币政策还会继续收紧(图表4)。高利率打压国内需求，加大了市场对未来增长的担忧。
图表4：印尼、巴西央行近期加息最坏的情况还没有到来。全球金融危机后发达国家尤其是美国超级宽松的货币环境几十年不遇，其对全球资产配置，包括新兴市场的影响到底有多大，有很大的不确定性。通常是潮水退去才知道问题所在，而美联储还没有真正开始退出量化宽松，更不要说提高短期利率。同时，一些新兴市场国家都面临较大的经常账户赤字，过去这些赤字靠资本流入填补，现在资本流动方向发生变化，短期对汇率的压力可能很大。
过去的经验表明，新兴市场危机具有极强的传染性，一旦部分国家市场出现大幅波动，其它新兴市场也会受到一定的影响。近期投资者担心一些新兴市场国家尤其是印度采取限制资本流出的管制措施，更加剧了市场的不确定性和恐慌情绪。看未来的发展，部分资本账户开放度大、国内经济结构问题严重的新兴经济体以及资源输出国的风险相对较高。
但是，新兴市场爆发大规模金融危机的可能性较小。亚洲金融危机前，多数亚洲国家货币错配严重(银行借入大量外债并在国内放贷，国内信贷膨胀，造成经济过热和资产泡沫)，当时汇率制度僵化，在资本流动发生逆转时，政策当局试图维持汇率的稳定，积聚了很大的压力，最后撑不住的时候，导致货币崩溃和金融危机。而现在汇率灵活性已经大幅增强，近期汇率贬值也一定程度上释放了外部冲击的压力；同时，当前新兴市场的外汇储备超过1990 年代的水平，政策当局应对资金流出的能力相对较大。
二、对中国内地的影响短期有限，中期看改革
新兴市场波动对中国直接影响不大。新兴市场国家股市大跌、货币贬值波及中国经济的可能渠道主要有两个：贸易和金融，而这两个渠道对中国的直接影响都有限。
从贸易渠道来看，近期的发展将进一步加大新兴市场的增长下滑的压力，加上其货币贬值，不利中国的出口，但总体影响有限。首先，印尼、印度等东南亚国家与中国的双边贸易在中国贸易中占比很小。整个东盟加上印度，在中国的进出口总额中占比也只有12.1%。而美国和欧盟则在中国的进出口中分别占到了17.2%和16.3%(图表5)。其次，来自新兴市场国家的外需减弱可部分被来自欧美的外需扩张所弥补。
图表5：中国对新兴市场贸易比重不大金融渠道的影响主要有两方面：其一，近期的发展可能导致投资者对新兴市场整体的风险偏好降低；其二，其他新兴市场股市下跌、货币贬值可能导致国际投资者进行资产重新配置，卖出价格还没有大跌的新兴市场资产。两者都导致资金流出包括中国在内的整体新兴市场国家。但因为国外投资者持有的中国的国内股票(A 股)总值有限，第二个渠道对中国的影响很小。
风险偏好降低对我国的影响有多大？取决于两个因素，首先是外部环境，尤其是其他新兴市场未来的走势，如上所述，我们的判断是最坏的情况还没有到来，中国面临的资金流出的压力还会加大。资金流出可能导致我国的货币条件紧缩，人民币贬值预期上升，推升市场利率，对经济增长构成压力。
其次，取决于国内的经济基本面，以及政策当局的对策。和印度、印尼等东南亚国家比较，中国经济的基本面较好，受资本流出影响的脆弱性较低，政策的回旋余地也较大，但中国经济也有自身的结构性问题拖累市场对未来增长的预期，同时房地产的泡沫较大，过去10 多年私人部门人民币和外汇资产配置失衡，信心不足时带来增加外汇资产配置的压力。
图表6：中国经常项目顺差从基本面看，中国经济好于印尼和印度等其他新兴市场国家。中国经常项目保持顺差。今年上半年中国经常项目顺差占GDP 比重2.4%，远好于印尼2季度占GDP比重高达4.4%的经常项目逆差(图表6)。中国通胀温和，7月中国的CPI 通胀2.7%，远低于印度、印尼和泰国的水平(图表7)。
图表7：中国通胀水平不高最新数据显示，中国经济增长有企稳迹象。下半年中国GDP 增速大幅下滑的可能性小，全年GDP增速实现7.5%目标的可能性在增加，远高于印度、印尼等国的经济增速(图表8)。
图表8：中国经济增速较快从政策面看，我国政策当局拥有更多的政策空间稳定外汇市场和支持本国经济增长。短期的资本流出容易和本币贬值预期相互作用，形成恶性循环，导致资本流出变本加厉。但是，相比其他新兴市场国家，中国拥有3.5万亿美元的官方外汇储备，资本账户尚未完全开放，人民币汇率仍然实行“有管理的”浮动汇率，因此中国政策当局拥有更多的弹药和空间来应对外汇市场波动。(图表9)
图表9：中国拥有巨额外汇储备但是，我国经济累积的结构性问题也比较突出，包括行业垄断、缺少竞争、收入分配和财富差距大、房地产和地方政府对实体经济的挤压等问题。外部环境的变化会不会凸显这些矛盾，从而加大资金流出的压力是一个需要关注的风险。
我国外汇储备规模大，增加了政策稳定汇率的能力，但也恰恰因为我国的外汇资产集中在政府手里，私人部门对外是净负债，一旦人民币升值预期和人民币资产价格上升预期发生变化，私人部门可能有较强的变卖人民币资产、增加外汇资产配置的需求。这一点是中国和日本的差别，日本私人部门持有较大规模的外汇资产，全球金融市场动荡的时候，日本往往有资金流入、日元升值的压力(图表10)。
技术上讲，央行可以运用政策工具对冲资本流出造成的人民币流动性减少，但是资本流出往往和私人部门变卖人民币资产联系在一起，央行的流动性对冲难以消除投资者风险偏好降低所带来的负面冲击。
图表10：中国私人部门对外净负债与日本不同上面描述的风险在短期内可能并不突出，但由于美联储退出量化宽松带来的不确定性，国际经济和金融环境在未来两年可能有很大的波动，给我国带来较大的冲击。面对外部环境的可能的恶化，除了宏观经济政策需要适时调整，加快结构改革更加重要，以增强市场对中国经济前景的信心。另外，作为中国的国际金融中心，香港所受的冲击对内地也可能产生影响。
三、香港的脆弱性较大
新兴市场风险上升对香港的影响较大，反映香港开放的经济和金融市场，香港股市是一个体现。未来如果新兴市场波动持续、甚至加大，会不会导致类似1997-1998年的金融冲击？和上一次亚洲金融危机时相比，香港经济和金融体系有改善的一面，但也有突出的矛盾，不能轻言冲击不大。
从正面看，吸取全球金融危机的教训，特区政府尤其是香港金融管理局近几年致力于加强宏观审慎监管，尤其是针对房地产泡沫，金管局采取了一系列的措施，包括较大幅度下调房屋贷款的最高按揭成数，提高银行的住宅按揭贷款的风险权重等，有利于控制银行受资产价格波动的影响。同时，和1998年比，当前港币的联系汇率制度更加灵活，更能有效应对资本流出的影响，总体上出现1997-1998年间银行间市场利率急剧攀升的可能性不大。
但是，当前香港突出的问题是房地产价格的高企。目前香港房价已经比1997-1998年危机前的峰值还高出40%多(图表11)。而且，和1997年危机前住房按揭利率已经很高(达到10%)相反，现在的按揭利率非常低(2%左右)，使得房地产受美联储政策变化、新兴市场冲击的影响更大。
图表11：香港房价大幅攀升联系汇率制虽然比过去更有效了，利率短期内大幅上升的概率不大，但一旦有资金流出，利率上升是联系汇率制自动调节机制的一部分，难以避免。(图表12)如果美联储的政策退出甚至紧缩和周边新兴市场风险加大联系在一起，加上社会在政治议题上的一些争议，可能导致较大规模的资金流出，香港房地产价格可能大幅下跌。在这种情况下，整体经济，包括银行系统，将会受到冲击。
图表12:1998年香港银行间利率曾大幅上升作为一个开放的国际金融中心，在外围不稳定的环境下，维持联系汇率制，和有效的审慎监管是维护香港金融稳定的基石。
(本文作者介绍：英国伯明翰大学经济学博士，中国国际金融有限公司首席经济学家，曾任巴克莱资本中国经济研究主管。)
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