文/新浪财经专栏作家 彭文生
得益于政策的微调，近期的增长呈现企稳回升迹象，经济硬着陆的风险下降，我们对下半年经济增长的预测有上调的压力。但是，基于经济的结构性矛盾和控制金融风险对总量政策的制约，增长强劲反弹的可能性小。
7月份的宏观经济数据比市场预期的强。需求端的三驾马车中，固定资产投资和出口增速回升，消费(社会零售总额)实际增长率则小幅下滑。7月份的宏观经济数据比市场预期的强。需求端的三驾马车中，固定资产投资和出口增速回升，消费(社会零售总额)实际增长率则小幅下滑。生产端来看，和GDP关系紧密的工业增加值增长率从2季度的9.1%显著反弹至9.7%。
从股票市场的初步反应来看，最新的数据降低了经济硬着陆的风险，但投资者对未来的前景还是有疑虑。近期的数据反弹代表了经济的现实吗？未来能否持续，回升的空间有多大？回答这个问题涉及如何看待驱动增长反弹的因素及其可持续性。
增长反弹是真实的吗？
学术界和市场对官方的经济数据的质疑和争议一直存在。估算统计数据的误差是一个很复杂的问题，不是本文的目的，我们关心的是经济数据在显示方向性变化上有没有大的偏差。为此目的，我们需要看多方面数据，看是否有相互不一致、矛盾突出的地方。
生产端的宏观和行业数据方向一致。工业增加值是一个调查统计数据，涉及很多行业，有调查样本的大小，价格消胀等因素带来的误差，我们可以看一些行业的，误差小的数据。投资者关注的“克强指数”就包括了铁路货运量和发电量，后两者和经济活动联系紧密，而统计的误差小。
从发电量看，7月同比增长8.1%， 显著高于6月的6%以及今年头5个月3.9%的增速。当然，今年7月天气反常的热，高温天气增加了空调等用电需求，这个因素有多大影响不好估算，但起码发电量和工业生产增长在方向上是不矛盾的。铁路货运量7月同比增长3.8%，显著高于6月的-0.7%，也是连续5个月的负增长后第一次扩张。从历史数据看，铁路货运量的波动明显大于工业生产，但两者在方向上是很一致的。
需求端的数据也有改善，但不确定性较大。海关数据显示出口额同比增长5.1%，比6月的-3.1%大幅反弹。今年以来，出口的波动很大，部分原因是当局针对出口虚高和热钱套利加强监管，使得海关公布的出口的增速从年初高位大幅下滑，受此影响，5-6月份出口增速很低(加强监管的要求可能在一定程度上增加了出口企业的运营成本，也有一个适应过程)，7月份的出口反弹部分可能是回归常态的体现。统计局公布的出口交货值波动性较小，7月同比增长2.5%，比6月的2.1%小幅改善。尽管反弹的力度不确定，但出口增速在低位企稳应该是一个合理的估计。
内部需求看，投资增速加快但消费放缓。房地产、基础设施以及制造业投资的当月同比增速在7月份都有反弹。但固定资产投资数据的可靠性有很大的争议，一个重要原因是其包括了资产交易，后者并不形成新的资产。近几个月土地交易额明显上升，反映在房地产开发投资的数据里，从对经济增长的贡献角度看，房地产开发投资的增速可能被高估了。
结合近期的政策导向、定向宽松的措施，基建投资增速的反弹应该是符合实际情况的。出口和基建投资的扩张对制造业投资有拉动的作用，但制造业投资还受其他因素的影响，而且波动性大，7月的变化是否只是数据的扰动还需观察。
基于固定资产投资数据的不确定性，我们可以从其他方面的数据来分析其是否有方向性和较大的误差。一是海关公布的进口商品的量的数据，和投资联系紧密的铁矿石的进口量在7月显著增加，原油进口量也有明显扩张。另一方面，生产资料的价格近期呈现企稳迹象，尤其是铁矿石和钢材价格上升，虽然PPI环比继续下跌，但跌幅收窄，而且生产资料价格改善的幅度大于生活资料价格。
量和价同时改善，显示需求在增加。当然，大宗商品的需求和预期有关，铁矿石进口量的增加是库存还是最终需求拉动还有待观察。按照中金大宗商品研究组的估算，近三个月国内成品油的真实需求在逐步好转，因此中国原油进口的增加可能反映了终端需求的改善。
综上，考察供给和需求端的多方面数据，近期经济增长的动能有在低位企稳并反弹的迹象。但经济的不同部门对复苏的感受可能不同，尤其是和过去的经验相比。
一个需要关注的现象是名义GDP同比增长率从1季度的9.6% 下降到2季度的8%，降幅明显超过实际GDP增长率从7.7% 到7.5% 的下滑幅度。看的时间更长一些，名义GDP增长率是从2011年的将近18%(同期实际GDP增长率为9.3%)大幅下降到目前的水平。
因此，资本市场，尤其是周期性的板块，对实际GDP增长复苏的“真实性”的感受比过去小。从企业盈利的角度看，名义GDP的增长比实际GDP更重要，尤其是考虑到两者的差距主要体现在企业产品出厂价格(PPI)的下降上。
从我们的主要贸易伙伴的角度看，过去两年的中国名义GDP的变化意味着中国的以美元计价的购买力的增速大幅下滑。未来，即使实际GDP增长明显复苏，对应的名义GDP增速的反弹的幅度将比过去小。PPI下跌有短周期总需求疲弱的因素，但PPI相对于CPI下跌，更多的还是经济结构调整的一个体现，反映投资需求重要性下降的中长期趋势 (参见《渐行渐远的红利—寻找中国新平衡》第六章“通胀迷思”)。
什么因素驱动反弹？
中国经济短周期的波动主要还是反映需求端的投资和出口的变化，这也体现在7月的数据上。增长的反弹能否继续取决于驱动反弹因素的相对重要性，及其可持续性。
出口难以成为经济增长反弹的主要驱动因素。7月的数据显示对欧美出口增速的回升显著高于对新兴市场的出口，前者反弹10个百分点以上，后者回升5个百分点。这和近期欧美等发达国家的PMI指数上升，但新兴市场PMI指数下跌是一致的 (参见中金宏观经济周报《全球PMI分化》，2013年8月5日)。
往前看，美国和日本经济复苏持续，欧洲有望在3季度迈出衰退，有利于我国对主要发达国家的出口，但这些国家各自有结构性问题，限制其复苏的力度；本文的海外经济部分分析了美国消费需求在本轮复苏中的疲弱的结构性原因。
主要新兴市场国家包括印度、巴西、俄罗斯等也面临结构性问题，增长动能短期内难有明显反弹。另外，我国的出口市场份额中，美、欧、日的比重已经显著下降，对应的是新兴市场重要性的增加。
汇率因素限制出口反弹的幅度。人民币实际有效汇率过去两年升值17%，今年以来上升6%。近期，政府推出便利通关，整顿进出口环节经营性收费，减少行政事业性收费等降低对外贸易成本的措施， 但这些措施难以抵消过去两年汇率大幅升值的影响。汇率变动对出口的影响有较长的滞后期，一般1-2年才会充分体现。综合起来看，出口仍然得益于主要贸易伙伴的经济复苏，但汇率因素将限制反弹的力度。
政府主导的投资受益于稳增长政策措施。从固定资产投资的到位资金来源看，7月国家预算资金和国内贷款增长较6 月显著加快，反映了近期财政支出力度加大和引导信贷支持实体经济的措施。结合短期稳增长和长期调结构，政府加大了对棚户区改造、铁路、节能环保、市政建设等领域的支持。
在现有的体制下，财政政策和信贷的定向宽松在相当程度上联系在一起，未来一段时间仍然将是宏观政策稳增长的重要工具，支持基础设施和其他政策扶持的领域的投资。
总体货币条件没有明显改善。和6月比较，银行间市场利率显著下降，广义货币M2增速也有所反弹，显示货币条件在边际上有改善，但和今年头几个月比并不宽松。从融资量的角度看，社会融资总量延续了近期下降的趋势，7月进一步显著滑落。融资量的下降是否代表融资条件的紧缩呢？对这个问题的理解影响我们如何判断未来的总体投资走势。
融资量和经济增长的矛盾延续。今年头几个月，困惑投资者的一个问题是融资量大幅扩张和经济增长放缓的矛盾现象。现在，社会融资总量显著下降，但7月的工业生产增长率却显著反弹，形成反差。
一个解释是融资对经济活动的影响有时间差，按照这个逻辑，现在的融资量的紧缩将影响未来的投资，增长反弹难以持续。但融资量和经济活动的关系比较复杂，不是一一对应的关系，这里面有融资在不同部门之间配置的问题。
资金投向的结构有所改善。我们在年中的宏观经济展望报告里分析了融资总量快速扩张和经济增长疲弱的矛盾，主要在于房地产行业和地方政府融资平台占用资源太多，挤压了实体经济 (参见中金宏观经济下半年展望报告《货币囧途》，2013年6月16日)。
房价上涨的预期意味着房地产行业面临很低甚至负的实际利率，对资金需求强，而其中一些资金投在土地购置上，并不形成建筑投资。地方政府对利率不敏感，其偿债能力也受土地收益预期的影响。
两者的资金需求限制了名义利率下行的空间，造成实体企业部门面临的融资成本高企。近期发展显示资金投向有一定程度的改善，上述的财政扩张和信贷定向宽松引导资金投向基础设施和民生工程，同时治理影子银行紧缩了非信贷类融资，带来社会融资总量下降。
但深层次的矛盾仍然存在。行政和监管措施带来的融资结构的变化对短期经济增长形成一定的支持，但实体经济面临的深层次的矛盾仍然存在。高房地产价格和租金对实体经济的挤压日益严重，而房地产市场整体的乐观预期还没有改变。
针对地方政府的负债问题，近期审计署启动了更严格的审计，但这只是第一步，如何建立规范地方政府行为的有效机制，从而改善小企业的运营环境，则涉及财税等深层次的改革，还有待观察。
反弹的空间有多大？
基于以上的分析，出口难以成为增长复苏的主要推动力，国内投资将决定反弹持续的时间和幅度，而这主要取决于政策如何在“稳增长、调结构、控通胀、防风险”之间取得平衡，最终体现在如何判断经济的潜在增长率上。
近期的经济增长离潜在增长率不远。一般来讲，和就业较充分、通胀温和联系在一起的增长率接近潜在增长率，是可持续的。近几个季度，虽然增长下降，但就业形势没有明显恶化，同时，CPI通胀率温和，说明近期的7.5%左右的实际GDP增长率离传统意义上的潜在增长率不远。
短周期的上行期增速在潜在水平之上。经济总是有周期波动，需求强的时候，增长率在潜在水平之上，需求弱的时候，增长率在潜在水平之下，而且有时候差距还较大。拿2007年为例，实际GDP增长率达到14%，显著超过2000-10年间的平均10%的增长率，当时通胀压力也加大，属于经济过热期。 2014年会不会是一个过热年份，经济增长率从现在的水平大幅反弹呢？从现在的政策取向看，这个可能性小。
可持续增长率还取决于金融风险。全球金融危机后，发达国家对政策的一个重要反思是仅仅依据通胀和就业来判断潜在增长率是不够的，即使CPI通胀不是大的问题，货币信用的扩张和资产泡沫联系在一起，往往有超越一般意义的经济周期的影响，最终泡沫的破裂导致对实体很大的冲击，甚至带来金融危机。
中国现在处在消化过去几年货币信用大幅扩张和房地产泡沫带来的金融风险的阶段，使得货币政策放松的空间有限，同时审慎监管限制了金融机构的信用增长。
不能以过去的定式和惯性思维来判断未来的周期波动。得益于政策的微调，近期的增长呈现企稳回升迹象，经济硬着陆的风险下降，我们对下半年经济增长的预测有上调的压力。但是，基于经济的结构性矛盾和控制金融风险对总量政策的制约，增长强劲反弹的可能性小。
(本文作者介绍：英国伯明翰大学经济学博士，中国国际金融有限公司首席经济学家，曾任巴克莱资本中国经济研究主管。)
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