文/新浪财经专栏作家 冉学东 [微博]
在经济增速再次陷入低迷、各国央行都在大肆宽松、货币放水的形势下，中国的央行为何不降息？央行再次降息，将更加助涨中国已经失控的房地产价格和地方政府无效投资的热情，中国经济结构调整的任务就会再次一拖再拖。
5月8日，在时隔近一年半后，中国人民银行公开市场首次重启央票申报需求，期限三个月，这次央票询量的重启，让有放松预期的投资者大失所望。
在经济增速再次陷入低迷、各国央行都在大肆宽松、货币放水的形势下，中国的央行为何反其道而行之？央行为何不能降息？
资金大量流入国内
2012年以来央行一直未发行央票，仅使用正回购和逆回购来调节市场流动性。2012年央票的市场背景是：欧债危机加重，部分境外资金撤离国内回流欧洲，人民币贬值预期加重，外汇占款出现连续负增长局面，央行不仅暂停了央票，而且启动了逆回购的方式向市场注入资金。
然而，从去年年末以来，由于欧债危机持续，日本安倍经济政策主张大幅度的宽松政策，日元持续贬值，全球重要经济体的央行都在搞货币宽松政策，而中国由于人民币汇率政策的板结，相对于其他经济体，在房地产和地方基础设施领域，泡沫仍然在膨胀。
于是去年年末开始，资金开始大量流入国内。一季度新增外汇占款1.2万亿元，刷新历史纪录。其中，1月的6836.59亿元、2月的2954.26亿元、3月份2363亿元，四月份虽然上没有数据出来，估计数额也是相当可观。
其实，2012年人民币开始贬值，外汇占款减少时，央行就几乎停止了在公开市场上的干预，但是去年下半年人民币重拾升势以后，央行不得不又进行了入场干预，于是导致了今年以来这样巨额的外汇占款投放。
资金流入带来的是银行体系内流动性的宽裕，而流动性宽裕则导致货币市场利率下行趋势。在此种情况下，央行再次降息，将更加助涨中国已经失控的房地产价格和地方政府无效投资的热情，中国经济结构调整的任务就会再次一拖再拖。从去年后半年开始房地产价格的疯狂，其导火索就是去年中期的那两次降息引起的。
中国经济弱复苏暂停甚至倒退
另外，此次境外资金的流入跟以前不同的是，此前十多年中国宏观经济都是持续向好，中国有健康蓬勃的实体经济来吸收这些资金，并能稳住这些资金搞好自己的经济建设。
但是现在，中国宏观经济的发展却与此前大异其趣，与资金市场上丰沛的流动性相比，中国经济却出现弱复苏暂停甚至倒退的局面，第一季度GDP增速远远低于预期是7.7%，各种经济先行指标都预示中国经济再次进入困难局面，民营企业经营环境未有好转，国有企业经营困境则更加严重，银行面临呆坏账上行的压力。
中国宏观经济的困境几乎已经成为业内共识，但是境外资金套利的目的何在呢？笔者认为有两点，一是中国存贷款行政控制导致的利差；二是汇率控制带来的汇差；三是房地产市场泡沫将持续膨胀。而且由于中国宏观经济的泡沫化和脆弱性，央行为了稳住资金从国内撤出，不致房地产泡沫过早破灭，只能引导人民币持续升值，这样升值预期更加强化，境外资金于是更加汹涌入境。
也就是说，目前进入境内的资金其短期套利的目的更加明显，在外汇管制越来越失效的今天，这些资金将可能对实体经济产生较大的破坏作用。
升值压力令货币放松空间逼仄
进入5月后，欧洲和澳大利亚先后降息，日本央行宽松的预期还在增加，美国经济阴晴不定，中国央行是否还继续其中性的货币政策？或者跟随国际央行的行动开始重启宽松，降低存款准备金率或者降息？
如果是一个汇率机制灵活的国家，央行此时的选择就只能是降息，而对于中国国内而言，由于今年以来强化的人民币升值压力，让中国央行放松货币政策的空间极其逼仄。
在人民币升值压力持续强化，而国内宏观经济复苏乏力的情势下，央行可能在重启央票的同时，不仅仅只是重复此前建立“池子”，把短期资金锁在池子里的老办法。
下一步央行可以采取的措施应该是：一、放宽人民币汇率波动幅度，然后用央票把境外资金锁在池子里，进一步探索市场化的汇率形成机制；二、利用目前流动性宽松的时机，再次扩大人民币存款利率波幅上限，进一步推动利率市场化；三、加快资本账户的开放，允许一些境外投资项目资金能够自由进入国际市场。
而指望央行宽松政策不仅仅可能性小，而且如果人民币持续升值，未来还可能提高存款准备金率，因为在人民币汇率不能灵活浮动的情况下，央行已经被捆住了手脚，其货币政策只能以稳定的汇率为前提。
(本文作者介绍：华夏时报编委，资深宏观金融编辑。)
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