现在炒股就如同逆水行舟 很容易被估值下降的大潮淹没

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 向小田

　　温水煮青蛙的IPO发行，最终会量变引发质变，导致整体估值水位的下移。在这个里面进行投资，如逆水行舟，你必须选到成长很快的公司（其估值水平还能维持），否则，光砍估值就够你输的了。

　　清华大学国家金融研究院朱民教授前几天在一个会议上有这样一个观点：

　　认为中国经济现在整体向好。做出此判断他主要有以下依据：

　　一是国际形势，国际外部的政治经济的环境在改善。“特朗普刚刚入住白宫的时候又是汇率操作、又是贸易战，但现在中美关系进入了缓和期。”虽然特朗普不确定性还是很大，但现在来看中美关系已经走上了一个好的轨道。

　　二是全球经济今年有望走高，今年美国经济会走强一点，中国经济会走强一点，新兴经济国家，包括俄罗斯、包括巴西、包括印度，经济增长都走的不错，欧洲的经济稳住了，所以从这个意义上来说，国际贸易开始恢复，中国2017年前6个月的出口增长还相当强劲。

　　三是中国经济发生了结构性的变化，消费贡献增长的比重大大提高，因为创业的浪潮兴起，就业形势很好，投资稳健强劲。

　　“出口恢复、消费强劲，中国经济开始稳住了。”朱民表示，如果这个大环境继续下去，再加上投资稳住，他还会继续看好明年的经济走势，能够维持6.5左右的增长速度。此外，“一带一路”作为重大战略方针，中国金融全面开放，未来中国投资和商贸会得到快速提高，这会继续促进中国经济增长。

　　现在中国经济向好的因素很多，但是讨论金融杠杆过高，产能过剩压力较大，经济下行风险的也很多，到底是一个什么样的情况呢？

　　如果我们把经济分为两个部分，一个旧经济，包括钢铁、煤炭、水泥、房地产等等为代表，一个是新经济，以互联网、高科技为代表，你就会发现，旧经济一直面临的是产能过剩、下行风险较大，未能完全出清的问题。而新经济则是过热、资本泡沫的问题。

　　新旧经济冰火两重天。把他们看成一个整体，很难对局部的风险进行识别。如果我们完全以整体来做政策考虑，比如说经济稳住了，或者说经济增长维持在一定水平，就很容易出现的旧经济的改革停下来，导致该解决的问题不能解决，说好的转型升级不能实现。

　　我们可以分成两个维度来看。在旧经济的领域，产能过剩、杠杆过高是主题。

　　根据民生证券的一份研究，在旧经济领域，还没有见到大量僵尸企业破产；没有发现失业率、产业集中度、产能利用率明显提升，说明产能出清的信号还很弱。

　　关于杠杆过高，我曾经写过这样一段话：

　　这几年金融市场上各地农商行、城商行纷纷崛起，这些银行吸储较为容易，但是想要找到投资放贷的渠道却比较难。通过大量的金融创新，大型商业银行给城商行、农商行出借信用，小行出各种资金，通过通道寻找表外的资金投放。同样一笔资金，既给大行创造了存贷款，又给小行创造了存贷款，双方也都有了中间业务收入，银行的资产负债表都扩大了。用民生证券的话说，“M2创造了一次，银行资产负债表创造了两次。” 

　　当我们谈到货币发行时，我们实际上要清楚的是，银行起到的是一个放大器的作用。货币的一个口子是央行管的，一个口子是商业银行体系。商业银行体系的杠杆越高，货币创造的核心矛盾实际上就不再是一个M2的增速就可以解释的了。

　　这也是为什么坊间许多民间经济学家不停指出，居民只有同样做大自己的资产负债表（实际上就是买房，因为买完房你的负债增加了，资产也增加了，实际上是资产负债表的膨胀），才能抵御全社会资产负债表集体扩张所带来的伤害。

　　资产负债表扩张，意味着都在加杠杆，自然是不加杠杆的收益赶不上加杠杆的收益；但是当轮到资产负债表衰退周期时，大家都在减杠杆，这个时候加杠杆的就只有死路一条了。

　　好在现在看起来还没有进入到资产负债表衰退周期。

　　但是央行不能坐以待毙啊，要未雨绸缪啊。一方面，通过各种季度性的考核，比如MPA考核等，限制商业银行的表内外资产负债表扩张；一方面，通过各种非季节性的操作，提高回购利率，增加资产负债表扩张的成本。

　　2013年6月的钱荒出现后，大家都意识到，钱荒的出现，不是以社会上货币多少为转移的，不是说你货币发行量比较大，就能避免钱荒。负债跟数量有关系，也跟结构有关系。钱荒的发展，更大程度上跟结构密切相关。许多中小银行资产负债久期错配，短期负债多，每逢特殊事件节点，总会对资金比较饥渴。

　　随着资产负债表越来越大、杠杆越加越高，整个金融体系实际上是非常脆弱的。稍微有一点风吹草动，就可能会引起践踏。比如说市场上发行一个规模比较大的转债，银行为了多准备预防性备付金，就会从市场上抽出一部分钱。而抽出一部分钱后，市场上就会资金紧张，利率会上升。利率上升后，如果正好碰上一些金融机构要平头寸，就会进入一种正向反馈系统，从而增加对资金的需求，推高利率。这个时候，准备的预防性备付金就会更多，进一步从市场上吸走资金。一群人都要走的时候，践踏就难以避免了。

　　央行很显然已经意识到这种危险，但是，又不能一下子把杠杆降下来，这样反而会直接引发恐慌。只能慢慢降。易纲就说，当前重点工作是稳杠杆，注意，这里是一个“稳”字，“降”还是在其次。

　　然而，已经适应了不断做大资产负债表不断加杠杆的市场主体，比如中小银行，对这一点的认知恐怕是不到位的。当然我们也看到近期有不少城商行农商行A股上市了，这样有利于他们增加自己的资本实力，避免杠杆率太高——也许上面正是看到了这一点才允许这么多地方银行上市也不一定。

　　但对于大多数地方银行而言，他们的扩张意愿是挡不住的，毕竟，管理层只有做大了规模才有好处。而且，就算是大家意识到了整体杠杆率太高的风险，谁也不会觉得倒霉的就只会是自己，就算倒霉了也有央妈来救，底线都保住了，还不大干快上吗？

　　说房地产和银行业绑架了中国经济，一点都不言过其实。

　　一方面是中小型银行的资产负债扩张，一方面是大型银行的不良率陡增。中小型银行的苦日子还没有到来，毕竟他们的资产负债扩张才刚刚开始，要过几年坏账才能全部暴露，但是路径大型银行已经给他们走好了，逃是逃不掉的。

　　在辜朝明的《大衰退》一书中，这位野村证券首席经济学家指出，当银行面临大量坏账，从而开始缩减资产负债规模时，就会带动整个经济进行资产负债表衰退。在这个衰退中，所有经济主体都以最小化负债为目标。他举例，从1995年开始，日本企业不仅开始停止申请新的贷款，而且竟然无视几乎为零的短期利率，反而开始偿还既有债务。

　　进入资产负债表衰退后，中央银行再怎么放水，都改变不了全社会去杠杆的趋势。就像人群突然开始涌动，有人高喊站住别动动了危险一个一个走大叫安全，但是这时候，人群是不会听话的，一定会选择夺门而出。

　　当银行、企业、居民都开始减少债务时，他们首先想到的就是出售资产。这时候房地产的资产价格是维持不住的。当日本经济进入资产负债表衰退后，出售不动产的行为使得日本六大城市主要不动产价格从泡沫高峰期顶端下跌了87%。减少债务的同时，经济主体还要减少需求——节省的资金用于还贷，这个时候，社会总需求减少，经济一蹶不振。再说一次，就算你开核动力印钞机，人们都再也不敢举债和大举消费了。

　　央行一定会在最坏的情况出现之前，遏制住杠杆的扩张。我们前面讲过，稳住杠杆是降杠杆的第一步。

　　别觉得这件事与你无关，很快大家就会发现，在重要的时间节点，选择了错误的方向，会付出怎样的代价。

　　没平掉头寸的银行已经哭了，为违约债券担保的保险公司已经哭了，他们就是前车之鉴。

　　杠杆过高是金融危机的前兆，所以我们看到最近一系列监管措施，都跟降杠杆有关系。

　　央行研究局局长徐忠前几天在陆家嘴论坛也发言：“最近一段时间，监管政策密集出台，事实上造成了货币乘数的下降和M2的下降”。徐忠还说：“现在中国所处的阶段，需要市场出清，有序的市场出清有助于有序去杠杆”。说明，监管部门的方向，不说是降杠杆，至少已经起到了降低杠杆的作用。放任杠杆继续上涨，对市场出清/去产能，对经济触底反弹，都没有什么好处，反而会滋生金融危机。

　　所以这个时候我们很清楚，在旧的经济领域，重要的信号是在去杠杆，待会儿我们会讲到这个信号对我们资产配置的影响。

　　那么在新经济领域，又是什么信号呢？

　　我之前写了这样一条微博：

　　中国金融政策有两个重大变化很多人没有意识到，一个是央行主导的银行体系降杠杆（现在还没开始降，正在着手稳住，虽然不一定稳得住），一个是证监会主导的IPO发行常态化（每周10家，一年三四百家）。这两个政策都是一个渐进的过程，拐点不会一下子出来，走两步退一步。虽然未来2年也许看不到什么大的变化，但是过个五年十年回过头来看，这些政策坚持走下去影响就很大了。这个影响将重塑中国的金融体系和资本市场。许多人没有意识到，是因为温水煮青蛙，热一点他们根本就不会叫。

　　数周前，德艺文化创意集团IPO过会。细心人士发现，这家企业的IPO，已经刷新了纪录——从申报到过会，仅仅用了11个月，还没有走绿色通道。而在当周周五的批文中，宁波美诺华药业和江苏龙蟠科技2家企业则是该周周一才过会，拿到批文的速度也刷新了历史纪录。熟悉业务流程的人都知道，过会后一般都需要回答发审委的反馈，问答还需要过一遍券商内核，证监会内部还涉及到用印流程的问题。一切文件准备好后，还要对材料进行封卷，封卷后申请批文，请证监会主席批准。按照这个速度，也就是说证监会内部几乎是全员加班，快马加鞭地出批文，这个效率简直是神速！

　　重要的事情再说一遍，发行速度在加加加加加快！

　　这已经是一个不争的事实。不管风吹浪打，每周五晚上证监会核发10家左右IPO批文已经成为惯例。

　　发行速度加快的同时，一些以往你认为很高的IPO门槛，也正在打破。从监管的新思路来看，只要具备持续盈利能力，公司治理规范的企业，不应该设太多的限制已是现实。一些以往投行认为的瑕疵，监管部门则更加表露出从实际重于形式的角度来评判。

　　只要的好企业，就算是有一些问题，也应该让它们尽量上市。虽然目前还没有说IPO制度是注册制，但是这个速度和审批条件，已经俨然是准注册制了。一个发行速度极快，过会率高达90%的核准制，你说它和注册制有什么区别呢？

　　虚拟经济支持实体经济，多搞点IPO不就好了吗？降杠杆，多搞点IPO不就好了吗？这么一想还真对。既然你们那么喜欢炒次新股，既然你们那么迫切打新股，既然你们那么喜欢买壳炒壳，为什么不多供应点股票呢？反正股票是印不完的，只要有人要，就可以永远印下去——这一点跟核心城市土地还不一样，后者卖了就没有了。

　　对于一般的投资人，我建议要密切注意这个资本市场监管政策或者说风向所带来的风险和机会。

　　什么是风险呢？首先就是供给增加了，新股和壳的价值肯定会降低。有的同学说会一钱不值，我也不同意。新三板也几乎是注册制，当时壳还能卖个两千万现在也能卖一千多万呢！香港股市也是注册制，壳价值也有四五亿。当然壳的价值肯定不会一直那么高，一年发四百家，连续两三年，目前这个高企的壳价（大约十几二十亿左右）肯定会下来。炒壳或者说炒st的一定要注意这个风险。

　　第二个风险就是打新股。我前面也说过，“次新股的涨停数目越来越少，是市场对于这个发行节奏的一种反馈——次新股表现出来一个普遍的特点，就是市值上都有天花板。不管你是小盘也好大盘也好，到了一个天花板，涨停就打开了。大家可以去看一下，利润几千万到一个亿的，最多涨到八九十亿，肯定打开涨停。利润更多的，也纷纷在两百亿或三百亿市值左右打开涨停。”

　　第三个风险就是A股估值体系。供给增加后，整体估值重心肯定会下移。另外，市场会倾向于白马股、蓝筹股。创业板的高估值一定不是常态。现在这个变化还没有那么明显，但是思路一定要有，要有这个警惕心。

　　机会在什么地方呢？我认为有两点。第一点，IPO发行速度加快，给投行、PE带来了大量的机会。过去几年中国股权投资市场非常热，投了大量的项目，这些项目最后都需要通过公开市场来退出。这个里面有一个估值套利。我看了一下，目前发行的新股里面，大约有80%没有什么著名的投资基金在里面，也就是说，许多企业都被目前一级市场的主流投资者给忽略了。能投资这些企业，赚钱的概率是很大的。

　　第二点，估值体系重新调整之后，A股会迎来新一轮牛市。从估值来看，股票估值重心在下移，而房地产估值重心在上移，两种资产类别此消彼长，肯定有碰到临界点的一天。到那个时候，投资股票的预期回报明显高过房地产。股市的财富效应又会体现出来。

　　在中国做投资也好，不做投资也好（不做投资你也要管理自己的财产），都需要密切关注趋势，关注宏观经济环境的变化。如果对趋势不了解，往往就会在错误的时间配置错误的资产，严重跑输。我们说，成功人士永远都是领先时代一步，他们会在事情变化之前就提前预判好方向，做好准备。而世人往往跟随他们的选择。所以有的人追涨杀跌，到头来一无所获。

　　新经济最大的信号就是，股权投资市场很热，不管是资金还是退出通道，都处于历史上最极端乐观的时刻。

　　这个对我们的投资有什么影响呢？首先就是，一级市场，也就是私募市场上钱太多了，很多没有上市的公司估值都非常贵。其次就是，大量公司排队上市，对二级市场形成了很大的估值压力。一二级市场估值出现倒挂的情况，而且这个裂痕还在增加，将对我们的投资产生重大影响。

　　好了现在我们可以来谈谈我们的资产配置了。

　　一般大类资产配置都分为几类：权益类（股票和非上市公司股权）、固定收益类（债券或者固收理财产品等等）、房地产/不动产、另类资产（比如不良资产）、其他。

　　对于一般投资者而言，其投资标的无外乎上面那几类。

　　上面的资产类别我分别以乐观和悲观两类来讲解。

　　乐观的：非上市公司股权（尤其是早期、成长期），房地产（核心城市住宅、商业物业），不良资产/特殊机会投资。

　　非上市公司股权，一定是是集中在新经济中的。前面我们也讲到过，新经济的问题就是钱多、泡沫多。这个泡沫暂时还不会破裂，因为适量的泡沫对经济转型升级更为有利。适量的泡沫使得新经济的投资回报率比旧经济要高。

　　在这种情况下，投资于早期、成长期的非上市公司股权，得以享受这个估值溢价。很多人问，早期、成长期风险很大，投资晚期，比如说preipo行不行呢？当然行。但是preipo的坑非常多。既要选择质地良好的项目，又要求这些项目估值不能太贵，满足这两个条件就比较难了。很多preipo项目本身不便宜，随着二级市场估值水平的下移，这些投资在公司上市之后能不能赚到钱另说。所以还是要谨慎。

　　在证监会关于减持的新规出来之后，preipo的投资越发困难，这就迫使很多私募股权投资基金的资金必须往前移。这对早期、成长期投资泡沫继续维持是很有利的。因此，挖掘比较好的项目，在早期就投资进去，同时，不用等到上市，在成长期或者成熟期就通过股权转让的形式获取一部分利益，这是目前许多人正在使用的一种投资策略。

　　房地产（核心城市住宅和商业物业）我为什么还是比较看好呢？还是市场出清的问题。对于核心城市住宅而言，市场一直是供需不平衡，这个市场没有出清。对于三四线城市房地产，市场一直是供大于求，但是由于各种限制，市场同样没有出清。这两个都是行政扭曲了市场，但是扭曲的方向却不一样。对于商业物业而言，核心城市商业物业和住宅地产价格剪刀差越来越大，如果以相对便宜的价格拿下来，有的租售比甚至可以达到7%。同时你还可以享受资本增值。这个就非常划算了。

　　不良资产。大量的资产形成不良，给这个细分领域带来了丰富的投资机会。比如说陷入不良的不动产，可以通过低价收购债权的形式获取，同时对物业进行改造，取得改造部分的收益。一些担保债权，通过各种催收，也能取得不菲的收益。一些陷入破产的上市企业及其控股股东，通过对上市主体进行破产重整，注入新的优质资产，也可以盘活企业，让股份增值。因为经济下行周期出现很多资产的定价错误，给不良资产投资带来的这些机会，是传统投资机构还没有看到的。

　　而我相对不乐观的，或者说悲观的，就包括：股票、三四线城市地产、固收类产品尤其是债券等。

　　股票的悲观我在前面也已经讲了。温水煮青蛙的IPO发行，最终会量变引发质变，导致整体估值水位的下移。在这个里面进行投资，如逆水行舟，你必须选到成长很快的公司（其估值水平还能维持），否则，光砍估值就够你输的了。

　　三四线城市地产，虽然你可以看到有的地方价格还在上涨，这就跟钢铁或者煤炭在今年某些时刻价格还在继续涨一样，它是短期的现象，长期来看，它受到去杠杆的影响，去杠杆到一定程度，原本聚集在这些资产类别的资金，会回流到头部，也就是一线城市地产。

　　债券我不看好，一个是我们说很多违约风险没有暴露，另外一个就是很多债券是旧经济的主体发行的。对于这些主体而言，去杠杆进行是显而易见的。他们获取资金越来越难。但是他们又不得不借新还旧。因此，对他们而言，实际上利率是要攀升的。利率上升，他们的债券价格肯定要跌，否则没人买了。

　　(本文作者介绍：生于湖北省西南部。他的作品风趣幽默不拘一格，深受人们所喜爱。)