为什么公允价值诞生在英美普通法国家？（下）

　　在普通法发展的过程中，源于大法官（Chancellor）和大法官庭（Chancery）实践的衡平法院逐渐独立，并最终于15世纪后半期形成独立的法院系统-衡平法院（Court of Equity）。　　

为什么公允价值诞生在英美普通法国家？（下）

　　三、公允价值与受托信义义务

　　信义义务（fiduciary duty）由忠实义务（duty of loyalty）和注意义务（duty of care）构成。在信义义务原则指导下，受托人按照信义义务受益人的利益正直行事。何美欢（1999）指出，没有受托信义义务，就没有披露的义务；Posner（2002）认为，受托信义义务是解决信息成本不公平问题的法律方法。作为英美法系所特有的信托是指当事人之间的受托信义义务。受托信义义务是一种衡平法义务，约束受托人为受益人利益处理所控制的财产（信托财产）。

　　企业制度经历了从古典企业（单一业主制和合伙制）到现代公司的演变。随着现代公司尤其是公众公司的出现和发展分离现象日益严重，到20世纪80年代公司治理问题成为社会普遍关注的重大问题。在现代公司结构中，股东是公司产权的最终所有者，委托治理当局和管理当局对公司财产行使经营管理权。股东与治理当局和管理当局的关系实质上构成一种信托义务，后者应当按照股东的最佳利益行事。

　　FASB（1978）认为，编制财务报告旨在提供具有决策有用性的信息。虽然FASB将决策有用性信息（特别是收益及其组成）作为财务报告编制的最重要目标，但这并不意味着解除管理当局的受托义务。FASB（1978）规定，在提供报告期内财务业绩信息时，同时提供管理当局解除其受托责任（stewardship responsibility）的信息。FASB的观点具有3个方面的重大涵义：（1）提供决策有用性信息并不排斥提供信托义务的信息；（2）提供信托义务信息从属于提供收益信息。FASB（1978）指出，编制财务报告的首要重点是提供收益及其组成内容的信息。从现实来看，考察管理当局是否履行受托信义义务的主要标准在于收益实现情况。如果管理当局勤勉尽责地履行尽责地按照委托人最佳利益行事，就无形中实现委托财产的价值最大化；（3）提供信息旨在帮助现实和潜在投资者、债权人和其他使用者评价未来现金流量金额、发生时间和不确定性。公司市场价值体现为未来现金流量的净现值，提供净现金流量是股东、债权人和管理当局以及其他利益相关者共同利益所系，是管理当局解除受托信义义务的重要表现。

　　编制财务报告的责任在于提供真实、公允的信息，而提供公允价值信息更加能够反映管理当局受托信义义务的履行情况。在历史成本会计下，资产和负债按照历史成本计量，不确认未实现利得。这种情况下更加适合于经济发展相对较为稳定的环境，而不是适用于不确定性环境，而且为管理当局操纵利润提供一定空间。例如，在通货膨胀时期，历史成本会计无形中侵蚀公司资本，无法有效实现实物资本保全；管理当局可以通过利得交易（gain trading）确认升值资产而将编制资产持有至到期。采用公允价值会计尤其是全面公允价值会计，不仅消除现阶段资产和负债计量不对称会计处理的现象，而且能够更好地评价管理当局受托信义义务履行情况，主要表现在：（1）更加适合现阶段经济不确定性的经营环境。在信息技术、金融创新和全球化等冲击下，企业所处经营环境日益充满着不确定性，历史成本赖以生存的经济环境难以存在；（2）对管理当局受托信义义务的评价不仅应当考虑信托财产的已实现利益，还要考虑其潜在价值。所有资产以公允价值计量且其变动计入当期损益使得公司价值更加清晰化，而且能够评价公司未来价值趋势；（3）采用公允价值计量在一定程度上能够防止公司管理当局采用操纵利润；（4）更加真实地反映经济虚拟化程度加深的现实。随着证券市场在国民经济中地位和作用不断上升，商业银行等金融机构资产证券化趋势日益增强，衍生活动在风险管理扮演着越来越重要的角色。历史成本无法有效地反映金融机构风险管理活动及其对财务状况、经营成果和现金流量的影响，只有公允价值才能在不确定环境下真实、公允地反映管理当局风险管理活动对其受托信义义务履行情况。

　　四、公允价值与司法估价救济

　　多数表决（major rule）原则是公司法的基本原则。在表决重大事项时，按照一股一票和多数表决原则，所通过决议一般是多数股东（尤其是控股股东）的意思表示，而不是全体股东的共同意思表示。当少数股东对决议持异议（dissent）或受到大股东（或控股股东）压制（oppression）时，如何公平、公正地保护少数股东合法权益和防止多数股东滥用表决权成为公司法需要面临的重大问题，特别是对非公开募股公司（closely- held corporation或close company）。这些公司股份通常缺乏活跃市场，投资者对公司股份的价值判断存在较大不一致。

　　当多数股东和少数股东发生利益冲突时，特别是对于需要全体股东一致同意的重大表决事项，多数股东或控股股东可能会采用压制手段来降低少数股东的影响，主要方式包括：（1）利益排挤（squeeze-outs），是指多数股东利用其优势地位、内幕消息和控制权等手段，完全排斥少数股东的所有权或决策参与权，如取消累积投票制、攫取公司机会、不分派股利或者取消股东优先认股权等；（2）权益冻结（freeze-outs），是指多数股东通过某些交易导致少数股东丧失或改变其股东权益或地位，以致被迫收回所持股份，如管理当局收购（management buyouts）或逆向股票分割（reverse stock split）等。无论是利益排挤还是权益冻结，都是多数股东尤其是控股股东排挤少数股东以攫取更大利益的行为。在这种情况下，公司法应当避免多数股东滥用多数表决权原则，以公平地保护少数股东权益。对于上市公司，少数股东可以通过“用脚投票”的方式通过市场转让其所持股份，但非公开募股规定股份市场价值一般难以合理确定，且股份转让可能受到较多限制。因此，美国公司法规定对事实上存在交易市场的股份不享有司法估价救济。当少数股东对重大决议事项（如并购重组）存在异议时，异议股东有权以现金方式提取按照法院确定的金额（Seligman，1984；Thompson，1995）。

　　英美公司法都对少数股东异议和压制做出规定，而在法国和德国等大陆法系国家公司法中没有关于压制的规定。《美国模范商业公司法》（American Business Corporation Act， ABCA）第13.34（a）规定，当股东依据第13.30（2）规定请求法院解散公司时，如果公司股份没有上市或者在一个或以上国家或附属证券协会定期交易（regularly traded），公司可以选择或者当其没有选择时一个或以上股东可以选择以公允价值购买上诉股东所持股份。ABCA关于压制和以公允价值回购股份的规定在37个州公司法得到采纳。因此，在英美法系下，公允价值是保护少数股东合法权益的重要司法救济手段。

　　《特拉华州普通公司法》（Delaware Gerneral Corporation Law）262（h）规定，法院对股份进行估价，决定其公允价值。在美国，几乎所有的州为协议收购时保护股东利益提供司法保护。在控制权和所有权相互分离的情况下，股东和管理当局存在信息不对称现象。对于非公开募股公司，确定少数股东所持股份的公允价值尤为困难。如果不能合理确定股份的公允价值，少数股东保护最终仍旧无法实现。从司法实践来看，诉讼中公允价值的确定（包括控制权溢价和持有头寸大小的影响）成为争论焦点。但是，与FASB和IASB遵循的市场价值计量目标相比，司法救济中公允价值更加侧重于价值评估结果的公允性（fair）-公平、公正地对待每一个股东，并充分考虑到控制权溢价和折扣问题，这可能主要出于两个方面因素的考虑：（1）公允价值的市场价值导向所要求具备的条件无法实现，包括当事人交易的自愿性、充分信息和有序市场交易；（2）少数股东通常无法控制公司的财务政策和经营政策，无法获取控制权溢价。因此，在确定少数股的所持股份市场价值时，应当考虑市场折扣和少数股权折扣。但是，市场折扣和少数股权折扣通常对所持股份价值具有很大影响，绝大多数美国法院均持否定态度，因为不符合衡平法所提倡的救济理念。需要注意的是，美国税法允许采用市场折扣和少数折扣确定股权转让所得。在大陆法系国家，一般只对评估做出程序性规定，主要通过独立的估值专家确定少数股东所持股份的公允价值。但是，法院通常发现独立估值专家的评估结果是存在派系和高度分歧的。

　　特拉华州采用组合方法（the Delware Block Method）来确定少数股东所持股份的公允价值-将资本化盈利、市场价值和净资产价值加权平均确定，由法院最终确定三者各自所占权重。这种方法在各州得到较为广泛地采纳。1932-1984年期间，几乎所有的州采用此方法计算股份的公允价值。此外，有些州还采选取适当的资本化率折现过去5年每股收益平均值，或者直接采用资产价值来计算。值得注意的是，这些方法都是以历史数据为基础的，具有后顾性（backward-looking）。在1984年Weinberger vs UOP，Inc案例中，特拉华州高等法院认为原有的估值方法显得过时，允许法官采用以未来现金流量和盈利预测为基础的前瞻性估值技术如折现技术（DCF）和超额盈利折现（excess earnings methods）模型（包括EBITDA），体现市场参与者对公司股份价值的共同风险和报酬观念，以更好地保护股东权益。Chen、Yee和Yoo（2007）研究认为，前瞻性估值方法能够提高估值的精确性。在特拉华州判例法的影响，美国许多州、英国、加拿大和澳大利亚等普通法下国家也逐渐开始在判决中更多地采用面向未来的公允价值确定方法。总之，在美国，法院接受任何评估方法，只要其通常为金融机构和法院所接受。但是，从80年代中后期开始，体现现在和未来事项影响的现值技术逐渐为法院认可，而以历史成本为基础的特拉华州组合法被摒弃。

　　因此，英美法中普通法和衡平法对公平、公正、公开的不懈追求为公允价值的产生和发展奠定坚实的法律保障，体现在各种判例中的公允市场价值和作为司法救济的公允价值无不与普通法系国家对投资者保护存在密切关系。随着普通法和成文法的不断演化和融合，公允价值会计也逐渐为非普通法系国家如法德等所采用，并最终成为占主导地位的会计计量模式。

　　二O一七年四月十二日

　　(本文作者介绍：北京金融街投资（集团）有限公司总经济师)