传统还是创新 中小证券公司如何实现快速发展（中）

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 陈广垒

　　从监管角度看，对经纪业务监管日渐放松，如“一人多户”和网上开户等，佣金率也不断下行，这对证券公司经纪业务收入造成较大冲击。

　　传统还是创新，中小证券公司如何实现快速发展（中）

　　——基于方正证券的案例分析

　　二、从经营成果结构审视方正证券的业务发展战略

　　（一）借力资本市场实现规模快速发展

　　诚如宏观经济具有周期性，资本市场发展也具有周期性。与东北证券、长江证券和西南证券等中型证券公司相比，方正证券借助资本市场发展在五年间实现资产规模和营业收入等更加快速地扩张（见表1、2、3）。从市场排名情况看，方正证券与规模相关的一些业务指标排名不断提升，但净资产/本收益率排名靠后，人均创利和净资产收益更是分别位居74名和98名（见表8）。

　　表8 2010和2015年方正证券关键业务指标排名

　　单位：亿元

　　注释：

　　1、2010年合并数据包含瑞信方正；2015年则包含瑞信方正和民族证券。

　　2、代理买卖证券业务净收入不包括席位租赁。

　　资料来源：中国证券业协会发布的《 2015年度证券公司经营业绩排名情况》。

　　借力资本市场也包括通过并购重组迅速做大资产规模。2014年7月中国证监会审批通过方正证券通过定向增发方式吸收民族证券100%股权。在重组完成后，两家小型证券公司通过业务和地域等优势互补并借力资本市场而快速发展成为大型证券公司。

　　（二）传统零售业务依然是主导性业务

　　1、对传统零售经纪业务更为依赖

　　零售业务主要包括经纪（证券和期货经纪）和融资融券业务。

　　与大型上市证券公司相比，方正证券对传统零售业务尤其是经纪业务的依赖程度更深，这是导致其经营业绩更为波动的根本原因（见表9）。

　　表9 2014和2015年方正证券与其他证券公司业务收入结构

　　注释：

　　1、本表所称大中小型证券公司均指上市证券公司（下同）。

　　2、本表所称比例均指该项业务占营业收入的比例。

　　3、考虑到2015年股票市场发生剧烈波动，本表取两年数据。

　　4、第一创业和华安证券均未在附注中披露利息收入构成。

　　从监管角度看，对经纪业务监管日渐放松，如“一人多户”和网上开户等，佣金率也不断下行，这对证券公司经纪业务收入造成较大冲击。从国际比较看，中国证券公司经纪业务收入所占比例远超过美国（15%）。针对方正证券，过度依赖经纪业务尤其是证券经纪业务将不可避免地面临两方面的冲击：一是佣金率持续下滑，进而迫使通过新增证券营业部所提供的交易量增长来弥补（见图2）；二是证券经纪业务与资本市场的直接相关性又导致波动性加大（见图3）。这又意味着在提升经纪业务收入必然面临其他证券公司尤其是大型证券公司的激烈同质化竞争，且对成本管理能力提出更高要求。

　　图2   2008年以来方正证券佣金率变动趋势

　　图3   2010-2015年方正证券经纪业务占比比较

　　从市场表现看，方正证券的证券经纪业务并未表现出明显的竞争优势，且依赖度更高（见图4）。2011-2015年，方正证券对经纪业务依赖水平平均为52.17%，超过证券业整体水平（44.88%），且2014年以来正呈加大趋势。与其他上市证券公司相比，方正证券的经纪业务收入占比不但超过大中型上市证券公司，且2014和2015年也超过小型上市证券公司。

　　图4   方正证券经纪业务的市场竞争地位

　　2、自营业务占据重要地位，且与行业一致

　　除传统经纪业务外，自营业务约贡献20%营业收入，与证券业整体收入构成相一致（见表4）。但是，与证券经纪业务相同，自营业务也直接受到证券市场的影响，这也导致方正证券的投资收益出现较大波动。此外，方正证券投资业务占比总体上低于大中小型上市证券公司（见图5、6）

　　图5   2010-2015年上证综指和深圳成指月K线走势

　　图6   2010-2015年方正证券自营业务占比比较

　　与其他上市证券公司相比，方正证券的利息收入结构中融资融券利息收入比例均相对更高，且增长速度更快（见表9、10）。

　　表10   2014和2015年方正证券资本中介业务收入占比比较

　　注释：资本中介业务主要包括融资融券业务和股权质押回购业务。

　　但是，作为资本中介业务核心的融资融券业务需要大量资本提供支持。为了发展融资融券业务，证券公司必须要不断扩大有息负债规模，这又导致利息支出相应增加。例如，方正证券（含民族证券）在2015年度累计发行76亿元短期公司债券、258亿元次级债和31.61亿元收益凭证。

　　与其他上市证券公司相比，方正证券有息负债规模扩张更快。这与其融资融券利息收入增长率及其占比是一致的。截止2015年12月31日，方正证券负债总额中卖出回购资产款和应付债券的比例分别为18.71%和26.88%，其中后者高于大型上市证券公司均值，且增长率相对更高，这也是导致利息净收入连续两年大幅下降的根本原因（见表10）。需要注意的是，在融资工具多元化方面，方正证券有待提高，如长短期借款、信用交易代理买卖证券款和两融收益权证券化等均未发生。从财务杠杆倍数角度看，方正证券处于行业中下水平，且呈增加趋势，但总体低于行业平均水平。例如，2015年方正证券的财务杠杆提升至2.62，位居行业第58位（2014年为75位）。

　　此外，有息负债规模和比例的快速增长对财务风险和流动性风险管理也相应地提出更高要求。

　　表11   2015年方正证券与大型上市证券公司有息负债比较

　　注释：

　　1、截止2015年12月31日，光大证券和华泰证券信用交易代理买卖证券款的比例分别为6.79%和5.2%。

　　2、卖出回购金融资产款和应付债券分别是证券公司流动负债和长期负债的重要构成，但后者根据性质可以计入净资本。

　　3、海通证券利息收入构成中融资租赁业务占10.84%，2014年高达18.55%。

　　（三）资产管理业务虽发力加快，但规模和结构有待完善

　　经纪业务、投行业务和自营业务都是证券公司传统业务，这些业务与资本市场及其波动性息息相关，而创新型业务如主动管理型资产管理、结构性融资工具、另类投资及直接投资以及衍生业务等买方业务相对资本市场而独立运营。但是，无论是大型上市证券公司还是中小型，创新业务的发展均相对较弱。

　　从营业收入构成看，国内上市证券公司资产管理业务净收入不但所占比例相对较低，而且过度集中于集合和定向资产管理业务（见表12）。从行业比较看，2013年以来，方正证券资产管理业务规模虽快速增长但净收入所占比例远低于证券公司总体水平（见表3）。

　　表12   2015年方正证券与上市证券公司资管业务净收入构成比较

　　注释：1、本表所称比例是指各类业务占资产管理业务净收入的比例。

　　2、第一创业和华安证券均未在2015年度报告附注中披露资产管理业务净收入构成，小型证券公司为太平洋证券。

　　从定向资产管理业务的受托资金来源看，方正证券定向类占比为92.12%，其中机构客户又占92.10%，均显著高于其他大型上市证券公司（见表13）。这或许表明方正证券的定向资产管理业务更多具有通道性质，今后需要提升集合类业务的比例。

　　表12   2015年方正证券与大型上市证券公司受托资金构成比较

　　注释：东方证券除集合、定向和专项外，还有公募和私募股权投资基金业务。

　　结合表12和表13，可以清晰地发现，虽然集合资产管理业务期末受托资金所占比例不足20%但却提供超过50%净收入，而定向资产管理业务资金所占比例虽高达近80%但只提供不到10%净收入。从受托资产（成本）角度看，定向资产管理业务中非标资产占主导地位，如资产收益权、信托产品和银行承兑汇票等，或者是其他不能言明的资产类别，且基本为机构客户。这些具有通道性质的业务虽然资金量巨大但费用率很低。

　　（三）财务顾问业务有待拓展收入来源

　　与大型上市证券公司相比，方正证券境内并购重组财务顾问业务净收入构成在并购重组业务仅占7.73%，远低于平均水平（见表13）。

　　表13 2015年方正证券与大型上市证券公司财务顾问净收入比较

　　注释：

　　1、光大证券财务顾问净收入构成与方正证券一致。

　　2、华泰证券境内上市公司重组财务顾问净收入占比最高，为85.96%。

　　3、申万宏源在财务顾问业务中披露“全国股转系统推荐业务”数额。

　　总之，通过与其他上市证券公司和证券业整体营业收入机构比较，可以发现方正证券虽实现从小型向大型证券公司大幅提升，但依然是对传统业务（证券经纪、投行和自营业务）依赖程度较深的，创新型业务有待进一步开展。这种业务结构也必然会导致方正证券直接面临其他证券公司的激烈同质化竞争，这在佣金率不断下滑情况下尤为堪忧。虽然方正证券近五年来不断提升融资融券业务在整体营业收入所占比例，但这种资本中介型业务又对资金管理能力提出更高要求，而且在资本市场低迷时，高杠杆融资的负面效应正在逐步显现。

　　(本文作者介绍：北京金融街投资（集团）有限公司总经济师)