“野蛮人”TPG对Avaya的私有化为什么会失败？

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 陈广垒

　　总之，TPG Capital和Silver Lake对Avaya的私有化失败，主要是由于过度使用财务杠杆和忽视技术变化趋势等因素所致。

　　Avaya先后于1996年和2000年从AT&T和Lucent Technologies分立出来，并在2000年10在纽约证券交易所上市，呼叫中心业务在美国占据主导地位。2007年10月26日，国际著名私募股权投资基金德州太平洋集团（Texas Pacific Group，TPG）TPG Capital和银湖（Silver Lake Partner）通过Avaya母公司（Avaya 控股公司）以82亿美元代价将其私有化并退市。2011年6月，Avaya 控股公司向美国证券交易委员会提交S-1报告申请IPO，但时至今日并未上市。2017年1月19日，在与Franklin Resources、Applo Global Management和Blackstone等主要债权人协商未果情况下，Avaya不堪60亿美元债务重负而申请破产保护。TPG Capital和Silver Lake也将损失其20亿美元投资的大部分。

　　自1988年10月私募股权投资基金KKR以250亿美元通过杠杆收购方式控制雷诺兹-纳斯贝克后，“门口的野蛮人”广为所知，虽并成为不断完善公司控制权市场和资本市场的重要手段。那么，“野蛮人”TPG Capital和Silver Lake为什么对Avaya的私有化投资会以惨败而告终呢？我认为这或许是下列三个主要原因所致：

　　（一）过度使用财务杠杆

　　杠杆收购（Leveraged Buy-out，LBO），是发达国家资本市场普遍采用的私有化方式。在杠杆收购下，收购主体资金来源70%以上为债务融资，特别是成本相对较高的垃圾债券和并购贷款（含过桥贷款），并以目标公司资产及其未来现金流量为抵押。杠杆收购的最大利益在于能够最大化股东利益。按照公司财务Modigliani-Miller理论，在考虑到税盾（tax shield）效应时，提高负债比例能增加企业价值；当负债为100%时，企业价值最大化。但是，负债比例的增加又会导致破产成本增加，进而限制企业无限增加债务的可能性。这在财务业绩上体现为利息费用对税前营业利润的大幅冲减效应。

　　Avaya私有化失败在很大程度上是过度使用采用杠杆的产物。从2007年私有化至今，Avaya始终面临着巨大的偿债压力，且在未来年度内也将承担较大的偿债压力（见表1）。这种繁重的债务负担却又在很大程度上反制其财务业绩的有效增长和研发投入等。

　　表1 2014和2015年未到期债务结构

　　从信息披露看，Aaya在2011年提交IPO文件时就表示，融资所得用于终止与TPG Capital和Silver Lake的管理服务协议以及偿还债务等。2010-2015年，Avaya利息费用小幅降低,但大致维持在4.5亿美元左右，且资产负债率逐年攀升至约150%；总债务/息税折旧摊销前利润（EBITDA）比例平均为26.38，远高于2007年全球金融危机以来4.2倍的行业平均水平（见表2）。

　　表2 2010和2015年Avaya债务水平

　　注释：无论是调整前后EBITDA都不是按照公认会计准则（GAAP）计算的产物。调整后EBITDA更多考虑一次性支付的费用和一些特殊的债务约定的影响。

　　（二）经营业绩持续下滑导致无法再上市

　　杠杆收购必然在收购后产生巨大的偿债压力。这要求在私有化后，Avaya必须能产生持续、稳定的现金流量来弥补债务本金和利息支出，并且需要降低不必要的管理费用如裁减员工，以及剥离资产等。对于私募股权投资基金TPG Capital和Silver Lake，实现资本增值最大化的路径就是通过Avaya业绩改善实现再上市。

　　但是，受到思科系统（Cisco Systems）、微软、华为和新兴互联网电话服务提供商等激烈竞争，适时通信服务领域竞争十分激烈，这导致Avaya经营业绩近五年持续下滑；尽管税前营业利润近五年逐步改善，但依旧难以补偿利息支出（见表3）。因此，经营业绩持续难以得到本质性改善致使Avaya难以实现再上市，TPG Capital和银湖自然也无法实现资本增值。

　　表3 2010-2015年Avaya经营业绩

　　注释：鉴于年度间存在财务报表重述问题，本表数据以SEC 10-K为依据。

　　资料来源：2010-2015年Avaya向SEC提交的10-K报告。

　　（三）行业竞争加剧

　　科技行业一直是杠杆收购的重要领域（见图1）。但是，科技行业也是风险相对较高的行业，尤其是互联网信息技术变迁风险。从2000年互联网泡沫特别是2008年全球金融危机以来，信息技术产业的发展变化是快速甚至难以预测的。这就要求在对科技企业投资时，应当了解和掌握行业变化趋势。

　　图1 1995年以来科技部门杠杆收购占全美杠杆收购比例

　　在2007年10月私有化Avaya时，TPG Capital内部就存在对Avaya技术过时风险的担忧。例如，Avaya安装和管理公司电话系统的业务正在面临固话需求不断减少的风险。但是，TPG Capital和Silver Lake押注Avaya成本削减后美国消费者对通讯设备的需求出现增长，但在2008年全球金融危机后却出现企业削减设备开支的局面，且美国经济也未出现强劲复苏。更重要的是，Avaya在遭受思科和微软等巨头激烈竞争同时，新兴实时通讯提供商如Fire9、inContact和Mitel Network等也不断崛起并侵蚀其市场份额。这一切均导致虽屡经债务重组，但Avaya业绩增长却不尽如意。

　　总之，TPG Capital和Silver Lake对Avaya的私有化失败，主要是由于过度使用财务杠杆和忽视技术变化趋势等因素所致。

　　Avaya 私有化的失败给“野蛮人”TPG Capital和银湖带来的损失也是惨重的。那么，在资本市场实施杠杆收购应当吸取哪些经验教训呢？我认为主要有三个方面：一是在杠杆收购时应当注意适度负债，避免过重财务负担对经营业绩产生实质性损害。这就要求不仅仅看形式上资产负债率高低，还要看实质上未来现金流量能够有效覆盖利息支出，而EBITDA相对于营业利润或者净利润或许更能提供有价值的债务负担信息；二是要注意收购标的的市场风险，主要是产品、渠道和技术以及监管风险等对企业经营业绩的实质性影响，并特别考虑客户需求变动；三是要关注资本市场的波动影响。无论是杠杆收购还是借壳上市，对私募股权投资基金，资本价值最大化可能是唯一目标。

　　相对于股权回购或者股份转让，上市或者再上市是实现资本价值最大化的最佳手段。但是，这需要深刻把握和提升价值发现、风险评估与控制、投资组合管理和变现能力，并密切关注利率风险、权益市场波动风险和目标企业运作风险以及变现风险等。这在不成熟的中国资本市场显得尤为关键。

　　二O一七年一月二十二日

　　(本文作者介绍：北京金融街投资（集团）有限公司总经济师)