房地产的信用合成属性与宏观运行逻辑

2016年10月19日14:37    作者:赵建  (0)+1

  文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 赵建

  房价在一个政策走廊内运行,上有宏观审慎红线和国际金融稳定评估压力封顶,下有财政收入和国家资产负债表安全筑底。当房价触顶或触底的时候,政策周期将会迎来拐点。需要注意到,由于本次房价上涨速度过快,整个政策周期正在变短、力度正在变大(超调),这可能引发政策失控风险。

房地产的信用合成属性与宏观运行逻辑房地产的信用合成属性与宏观运行逻辑

  在经历了一段时间的单边飙升后,史无前例的严厉政策在各城市竞相出台,“政策无用论”、“泡沫崩溃论”、“房汇两难论”等同时出现,房价走势似乎又走在了一个十字路口面前。

  一、政策调控是房价拐点的触发器

  按照以往的经验,政策进入紧缩周期后,房地产市场会进入一个“量缩-滞胀-僵持-价缩”的变化过程。华融证券的研究表明,政策调控是房价的真正拐点。下图展示了近五年来房价走势及出台房价政策的各个时间节点,我们看到虽然有时存在反应滞后,但政策的确是房价拐点(上涨或下跌)的触发器。

  二、需求端分析:房地产的信用合成属性与金融加速器

  若探究本次一二线城市房价狂涨的原因,我们需要注意房地产需求端和供给端两个层面。在需求端,房地产“消费+投资”的双重需求属性基本都被人熟知,但其“财政+抵押”的信用合成属性却较少被人重视。而恰恰是这种属性,是当前资产荒环境下房价内生性上涨的核心原因。简单的说,房价上涨全面提升了居民、企业、政府和银行的信用能力,而信用扩张导致的货币购买力提升,又进一步加速了房价的上涨,这是金融加速机制中典型的正反馈效应。

  理解到这一层,我们就可以对货币和房地产之间的关系有一个清晰的了解。一方面,货币超发和利率下移推动了房价上涨,另一方面围绕房地产产生的信贷资产又创造了货币(信贷资产的负债方是广义货币),因此两者是一个“…价格-信用-货币-价格…”的闭环系统。在以商业银行为主导的融资市场里,银行信贷是既是动因,又是结果,即房地产背书信用推动信贷扩张,信贷满足房地产交易的货币需求。所以,那些房地产“货币池”理论的认识是片面的——房地产不仅吸纳了货币,还创造了货币,而且在高杠杆情况下,房地产创造的货币大于吸纳的货币(广义货币的内生性)。

央行和商行共同支撑房地产货币池央行和商行共同支撑房地产货币池

  进一步,在这个框架内也可以理解房价与汇率之间的关系。汇市与房市之间,靠央行-商行资产负债表关联,因此两者不是直接的资产配置轮动关系;类似,在两个池子之间,还有一个广义货币池子(央行负债+商行负债)进行调节。由此形成的价格传导机制是:汇率-利率(流动性)-房价。在货币政策层面上,央行可以在松弛的货币约束条件内进行调节(不明显触碰中美利差或ROE差)。但一旦货币条件束紧,央行必须用外汇储备干预,央行如果不增加其他资产顶住缩表压力,那么货币池水位就会下降,利率中枢将上移,对房价的内生上涨将造成巨大的压制。但好在除了央行,除了基础货币,还有商业银行创造的广义货币作为补充。数据显示,在央行货币池出现下降的情况下,商业银行信贷扩张带来的广义货币及时从总体水位上稳住了“池子”,但这带来的,可能是更大的信用和流动性风险隐患。

 汇率贬值对央行货币池(基础货币)造成巨大压力 汇率贬值对央行货币池(基础货币)造成巨大压力
811汇改以来房价上涨和外汇储备流失都呈加速趋势811汇改以来房价上涨和外汇储备流失都呈加速趋势

  三、供给端分析:强大的政府控制力产生政策周期

  在供给端,“政府+银行+房地产商”的生产组合,形成了土地市场、信贷市场和房地产市场的三角价值链,政策供给者政府可以通过控制上游的土地市场(土地供给和制造地王)和信贷市场(控制首付、信贷利率及公积金)来直接影响到下游的房地产市场。通过这三大市场,土地市场攫取超级租金,实现土地财政化,而这个财政化又带有资本化的性质,因为所收取的土地转让收入,可以看作当地居民和企业未来财政支付现金流的折现;信贷市场提供房地产贷款,实现人力资本化(按揭贷款由劳动收入流覆盖),并间接助推财政货币化;房地产市场则是实现财政、信用和财富三大价值的终端,政府仍然可以通过限购等计划经济方式进行调节。

  由此看来,在局部均衡视角下,政府对房地产整个价值链的控制变量之多、之强,是其它领域所不能比拟的,因此政府对房价的控制力之强大也是别的领域无法比拟的。从财政收入和土地供应来看,在当前财政压力下推出房地产去库存政策,部分原因是为了解决财政之困。数据显示,当财政收入压力较大时,土地供应和信贷条件就会出现较大的放松。同时我们也看到,当房地产销售额下滑的时候,财政收入也会明显下滑。

财政赤字压力需要土地财政来缓释财政赤字压力需要土地财政来缓释

  财政赤字压力需要土地财政来缓释

  当房价上升到一定程度,将会触发一系列约束条件:第一,购买力及信用承载能力,购买力和信用能力增长远远跟不上房价的指数级上涨速度,这是内生约束;第二,宏观审慎监管红线,房地产价格是一个重要考量因素,房价的过快上涨会削弱金融稳定性;第三,国际信用评估条件,无论是主权评级还是SDR成员身份的货币环境要求,都无法容忍中国疯狂的房价上涨,这会严重影响中国的金融形象;第四,对经济长期增长动力结构的扭曲以及社会稳定问题,房地产导致的要素定价扭曲而带来的全产业房地产化,是长期以来显而易见的问题。当这些条件变紧的时候,房价政策将迎来拐点。

  因此,房价在一个政策走廊内运行,上有宏观审慎要求和国际金融稳定评估压力封顶,下有财政赤字和国家资产负债表安全保底,当房价触顶或触底的时候,相应的“维稳”政策将会迎来拐点,这是房地产政策周期的基本运行逻辑。需要注意到,由于本次房价上涨速度过快,整个政策周期正在变短、波幅正在变大(超调)。

 政策触发条件与房价运行走廊 政策触发条件与房价运行走廊

  四、未来走势:警惕政策失灵风险

  对于未来的房价走势,我们认为政策拐点正在诱发房价拐点,期间应该会有一定的反应时滞来消化上涨预期,但随着约束条件的进一步束紧,杠杆的时间成本上升,投机盘抛压增大,房价可能会盘整后向下。但由于房价快速下跌带来的不仅仅是土地财政危机,还关乎整个国家的资产负债表安全,因此维稳政策又会出台。只是,国内外金融环境的复杂性,正在大大缩短政策周期和提高政策干预的难度,政策失灵发生的概率也在逐渐变大。

  当前住宅价格环比下跌城市数增加、环比上涨城市数减少  当前住宅价格环比下跌城市数增加、环比上涨城市数减少
各大城市房地产销售面积和销售额都开始下滑各大城市房地产销售面积和销售额都开始下滑

  (本文作者介绍:青岛银行经济学家,均衡博弈学术合伙人,中国金融四十人论坛青年学者)

责任编辑:王琛

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