当前与2009年两次信贷扩张比较

　　文/新浪财经金融e观察（微信公众号：sinaeguancha）专栏作家 朱微亮 

　　信用的扩张最终需要“池子”来承接。周行长曾表示，“短期投机资金进来了，我希望把它放在一个池子里，而不是放到整个中国经济中去。等它需撤退时，将其从池子里放出，让它走，这样能在宏观上减少资本流动对中国经济造成的冲击。”

　　2016年1月，人民币新增贷款2.51万亿元，社会融资规模3.4万亿元，双双创出单月历史纪录。广义货币M2同比增长14%，增速分别比上月末和去年同期高0.7个和3.2个百分点；狭义货币（M1）余额41.27万亿元，同比增长18.6%，增速分别比上月末和去年同期高3.4个和8.1个百分点。广义信贷和广义货币创历史或者阶段新高。类似的数字，不得不让人想起2008年的那个效果难料的“4万亿”刺激计划。

　　　一、起点均源于宏观调控基调的悄然转向

　　两次宏观调控基调的变化都比较突然。2008年政策变更序列是，从年初的防通胀，到年中 “保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨”的“一保一控”；到了10月19日，对经济判断变为“国际金融市场急剧动荡，世界经济增长明显放缓”，需要“灵活审慎”采用调控政策；而到了11月份，经济判断变更为“世界经济金融危机日趋严峻，要试行积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。

　　当前政策变更序列是，2014年以来高层对经济判断为“增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期”三期叠加的新常态，实行“宏观要稳、微观要活、社会托底”的结构性改革方案，偏重于结构性放权和定向调控，不“大水漫灌”。2015年变更为“追求增长的质量”而不是速度，要求通过简政放权等结构性改革措施去产能和去杠杆。2016年初变更为供给政策和需求政策并重，供给侧注重长期，需求政策解决短期问题。

　　调控转向的判断依据为两个“百年”。对次债危机应对而言，一是当时认为次债危机严重性百年不遇，美国经济面临崩盘的风险；二是全球金融危机对我国经济冲击猛、影响大也是百年不遇的，月度出口下滑幅度曾接近30%，远高于东南亚金融危机时的17%的峰值。当前的转向则与我国两个一百年目标，即建党一百周年全面实现小康社会、建国一百周年实现中华民族的全面复兴，这要求我国未来5年的经济年均增速达到6.53%。考虑到2015年全年增速仅为6.9%，与6.5%目标仅为一步之遥。

　　宏观调控转向时间上均与G20峰会巧合。2008年10月11日七国财长会议决定举办G20峰会、中美第二次经济对话的主要议题是就应对“国际金融危机”交换看法。中国表示“中国政府为应对这场金融危机采取了一系列重大举措……将继续以对中国人民和各国人民负责的力度，同国际社会密切合作”。华盛顿峰会定于2008年11月14日召开，我国在不足一个月时间内推出了“出手要快、出拳要重、措施要实”的大剂量刺激政策。

　　2016年2月，G20财长和央行行长会议首次在中国上海召开，并确定年中在杭州召开G20峰会。作为东道主的中国，需要“面对复杂的国际国内形势，……进一步发挥好中国经济潜力巨大、韧性很强、回旋余地广阔的优势……适度扩大总需求”，要为世界经济增长做出贡献。作为高层智囊之一，某位成员在出席中国经济50人论坛曾鲜明提出，“供给侧结构性改革需要总需求的管理”。当前距年中G20峰会还要几个月时间，但按照3-6个政策显效周期，政策的调整需要“ahead of the curve”。

　　宏观调控转向前期都有重要的宏观事件。2008年，我国重大的国际事件莫过于奥运会的成功举办。本次奥运会创造43项新世界纪录及132项新奥运纪录，共有87个国家和地区在赛事中取得奖牌，我国以51枚金牌居金牌榜首名，是奥运历史上首个登上金牌榜首的亚洲国家。以此为标志，我国的国际地位开始褪出发展中大国形象，“G2”概念在全球大行其道，综合影响力已经由亚洲辐射到全球。

　　本年度的重要事件之一是朝核事件，对我国地缘政治格局可能产生深远的影响。

　　　二、宏观条件的同与不同

　　调控制度刚性基本相同。转型期行政体制仍有较强的正反馈刚性，在中心工作的大方向下，“条条经济”与“块块经济”容易形成合力。当放松的时候，财政政策、货币政策、产业政策、房地产政策都稳中趋松，地方政府积极上项目拉投资，财经纪律在预算软约束下收效甚微。

　　工资、土地要素价格形成机制基本相同。工资形成机制基本相同主要是考虑到最低工资逐年上涨，抬高整个工资的水平面，而没有区分不同行业的生产率以及劳动边际效率的差异。另外，非工资的成本或者社会保障缴费的水平也相对偏高。日本一个研究指出， 2013年我国制造业单位劳动力成本是德国的29.7%，是韩国的36.7%，是美国的38.7%，是2011年日本的39.5%。但到了2015年由于汇率因素，我国制造业单位劳动力成本已经超过了日本。

　　土地价格或者更准确说地租受地方政府用地政策“批、租、转”限制，定价机制中市场化角色相对较少，行政化调控色彩较浓，“水多加面、面多加水”，土地收入成为地方经济发展的点金石和助推器。全国国有土地售价从2003年6.8万元每亩上扬至2010年42.3万元每亩，年均上涨近30%。

　　高储蓄高投资链条相同。我国总储蓄率近年有所回落，从2008年的53%，降至2014的47.96%，但仍高于欧美等发达国家。目前美国、日本储蓄率约为15%左右，德国相对较高为23%左右。高额的储蓄率形成高额的投资率，2014年我国投资率为45.9%，仍远高于欧美投资峰值（40%）。巨额的投资仍然需要大量的资金。

　　劳动力条件根本变化。如果说2008年，我国正处于人口红利加速释放阶段，那么当前可能面临未富先老等不利局面。当前劳动年龄人口已经负增长，考虑到劳动参与率的情况下，经济活动人口到2017年，也开始负增长。另一方面，随着大学教育的普及，劳动力素质提升已经非常缓慢。两方面综合，我国人力资本存量基本处于一个下行通道。目前来看，放开二胎的作用不要高估，农村劳动力转移基本接近极限，内部结构性挖潜也面临制约。

　　国家各部门的资产负债表有所恶化。加入WTO之前我们国家杠杆率是上升的，加入WTO到本次全球危机这一段杠杆率稳定而且下降，危机以后，特别是09年杠杆率逐渐上升。M2/GDP的比率在2015年飙升18个百分点达到211%的基础上，2016年1月继续上升4个百分点，达到创历史新高的215%。近几年家庭住房、汽车消费、用品消费扩张，负债率稳步提高。企业的杠杆率已经从08年的98%，提升到2014年的149%，已经处于国际较高水平。地方政府债务余额由2007年的4.6万亿元飙升至2013年的负有偿还责任的债务17.9万亿元左右。今年光地方债务置换安排的量将达到6-8万亿元。

　　小国与大国模型不同。从总需求贡献来看，2001年我国GDP占全球增量的8.9%，2013年提升至38.1%，是欧美日总和的近2倍；资本形成贡献率由2001年的17.1%升至2013年的67.2%。其中我国对石油、铝、铁矿石、铜四种大宗的消费增量贡献已占到全球的100%以上。我国已经是一个具有全球经济影响大国，我国的政策变化会外溢到全球，并再反馈至我国内，加速或者抵消我国政策作用。如信贷增加，刺激的需求会导致大宗商品价格上扬，恶化我国贸易条件，削弱我国宽松政策的扩张作用。实质上是费力而可能不讨好。

　　三元悖论形式不同。2008年，我国在维持货币政策独立性前提下，以资本管制来保证实质性盯住美元的措施，并通过提高准备金率对冲外汇占款增加的影响。当前，货币政策从过去比较偏重于数量型的货币政策调控，逐渐转向更加注重于价格调控的货币政策体系。利率、汇率将会起到更重要的作用。在形成机制上，货币和债券等直接融资市场的利率已经市场化了，尽管存在基准存贷款利率，但CD和理财等金融工具创新，使得存贷款市场利率也逐渐市场化。过去走廊中间值是依赖于基准利率，现在更多依靠央行公开市场操作所产生的利率作为中间值。汇率形成机制无论在人民币兑美元的波动幅度、以及盯住一篮子货币等方面都有长足的进步。

　　　三、信用、池子与结构性滞胀

　　保底损害的是国家的信用，“刚性兑付”损害的是央行的信用。实际经济增速高于潜在经济增速，则唯一的办法是加杠杆。在经济下行期，也只有政府部门才能通过加杠杆对冲企业部门的去杠杆。但政府不是一个利润实体，加上来的杠杆最终还是需要居民买单，要么通过税负的方式，要么通过通胀的方式，要么通过国际转嫁的方式。举例来说，截至2010年9月30日，美国联邦政府债务余额为13.58万亿美元，GDP占比约为94%，同年年底一举突破14万亿美元。2011年5月16日，美国国债终于触及国会所允许的14.29万亿美元上限。8月6日标普将美国长期主权信用评级由“AAA”降至“AA+”，评级展望负面。

　　央行为了保证这种加杠杆的模式持续，无论是维护金融稳定承诺，或者降低加杠杆部门融资成本承诺，这都给了市场一个刚性兑付的Call Option。在资产负债表上，有毒资产占比将上升，无风险资产占比将下降，相应降低资产质量。2008年金融危机期间，美联储通过“定期资产抵押证券贷款机制”（TALF），向投资者提供贷款，并同意接受非流动性资产作为担保，使投资者能够获得购买汽车、房屋以及助学等方面的问题贷款。在TALF计划下，纽联储银行向资产抵押证券市场提供了2000亿美元的资金，接近总资产的10%左右。2010年，美联储持有的房利美等MBS最高峰曾达1.1万亿美元，接近总资产的三分之一。

　　信用的扩张最终需要“池子”来承接。周行长曾表示，“短期投机资金进来了，我希望把它放在一个池子里，而不是放到整个中国经济中去。等它需撤退时，将其从池子里放出，让它走，这样能在宏观上减少资本流动对中国经济造成的冲击。”

　　次债危机后，我国率先V型反转，经济短期重回高速增长轨道。央行通过存款准备金的上调，将增加的外汇占款派生的货币，通过准备金的形式又回收到央行。2010年至2011年6月14日，共12次上调法定存款准备金率，合计6个百分点。其中，大型金融机构的法定存款准备金率高达21.5%。

　　当前，广义信贷的扩张需要实体经济的商品池子、或者金融市场上的股票池子、债券池子或者房地产池子来留住这部分的流动性。货币冲击启动投资主导的宏观周期。在实体经济产能大于产量、产量大于库存的长周期疲软框架下，过剩的流动性只能留下房地产市场、债券市场或者股票市场。

　　结构性滞胀风险不可不防。当前居民购房按揭贷款、地方融资平台信贷快速增长，将在经济总体结构性下行背景下在某些领域出现价格的跳升。一是对投资敏感的大宗商品和资本品需求随着我国信贷扩张而出现价格跳升。LME期铜指数在1月15日见底4318美元/吨后，逐步回升至4692美元/吨；期铝等大宗贱金属走势基本一致。二是我国债券收益率波动走低，期现价差进一步收窄，杠杆率再进一步提高。截止2月26日，10年期国债即期收益率为2.89%，与3年期价差为0.34个百分点。无论在利率水平或者期限价差上均为历史较低水平。三是一线房地产市场涨幅惊人。2015年深圳房地产市场价格同比增长54%，北京、上海出现高端房产“日光盘”等现象。

　　(本文作者介绍：中国邮政储蓄银行，投资银行部人士。)

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