人民币汇改不应孤立进行

　　文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 温彬

　　当前，国内外宏观经济金融形势错综复杂，对金融改革既要坚定信心，也要稳步推进。人民币汇率形成机制改革不应孤立进行，而应综合考虑其他因素，协调推进。我们认为，需要处理好与人民币汇率改革相关的三个关系。

人民币汇改不应孤立进行

　　人民币汇率形成机制改革是金融改革的重要组成。党的十八届三中全会提出“完善人民币汇率市场化形成机制，加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，加快实现人民币资本项目可兑换。”这为金融改革深化特别是加快金融要素价格改革指明了方向。

　　8月11日，央行[微博]宣布进一步完善人民币兑美元汇率中间价报价，增强其市场化程度和基准性，标志着人民币汇率的市场化程度向前迈出了重要的一步，有助于发挥汇率杠杆对经济的调节作用。

　　一、 改革背景

　　自2005年7月21日央行实施人民币汇改以来，人民币汇率逐步趋向均衡、合理水平，在促进国际收支平衡和宏观经济稳定方面发挥了积极作用。截至2015年7月末，人民币名义有效汇率和实际有效汇率双双创下历史新高，分别较汇改前升值了47.37%和58.18%。截至8月10日，人民币兑美元即期汇率较汇改前累计升值33.28%。

图1 汇改十年来人民币名义和实际有效汇率联袂创历史新高

　　回顾过去十年，人民币汇改在坚持“主动性、可控性、渐进性”三原则下，人民币兑美元汇率经历了单边升值的走势，期间受美国次贷危机影响，人民币再次盯住美元。如果以人民币兑美元汇率中间价弹性程度衡量，人民币汇率走势大体可以划分为“快速升值——相对平稳——升值再现”三个阶段：

　　第一阶段(2005年7月21日至2008年9月15日)，从人民币启动汇改到雷曼兄弟破产倒闭，由于我国国际收支“双顺差”规模不断扩大导致人民币升值预期强烈，期间人民币兑美元累计升值21.2%。

　　第二阶段(2008年9月16日至2010年6月18日)，受全球金融危机影响，人民币开始盯住美元，人民币兑美元汇率保持相对平稳。

　　第三阶段(2010年6月19日至2015年8月10日)，从央行进行“二次汇改”到今年8月11日对中间价报价机制改革，人民币汇率总体上继续升值，期间人民币兑美元累计升值11.63%。

　　人民币汇率形成机制包括两个部分：一是中间价的确定；二是人民币兑外币汇率在中间价基础上的浮动区间。过去，央行重点是扩大人民币兑外币浮动区间，人民币兑美元的幅度区间从汇改初期的0.3%扩大到目前的2%，这在一定程度上有利于增加人民币汇率的弹性。但由于中间价有时会受到央行的干预，因此会造成中间价不能反映市场供求关系，2011年11月至12月间，市场存在较强的人民币贬值预期，而人民币兑美元汇率中间价保持稳定，导致连续10多个交易日人民币汇率触及跌停的走势。

表1 人民币汇率形成机制改革的主要内容

　　今年初，在美联储加息临近、主要经济体央行货币放水以及我国经济下行三重压力下，人民币汇率曾一度出现贬值走势。尽管自二季度起人民币兑美元汇率走势趋稳，人民币兑美元中间价基本在6.11元左右，即期汇率维持在贴近2%的下限6.20元附近，但人民币贬值预期始终存在，人民币兑美元的在岸和离岸1年期远期价格相对即期汇率均贬值1%左右。

　　由于人民币兑美元汇率中间价基本盯住美元、缺乏弹性，导致人民币跟随美元被动升值，人民币即期汇率不能反映市场供求关系，造成外汇储备的持续减少。因此，改革中间价报价机制，反映市场供求关系，提高汇率定价的市场化程度，不仅及时、也非常必要。

　　二、 影响

　　1. 人民币汇率趋向均衡，双向波动或成新常态

　　人民币中间价报价机制的改革以及央行退出对人民币汇率的常态化干预，标志着人民币汇率定价的市场化程度提高，可以更好地反映市场供求关系，有利于发挥汇率杠杆对宏观经济的调节作用。

　　自8月11日以来，人民币兑美元即期汇率维持在6.40元左右，较中间价报价机制改革前贬值约3%。我国目前还未完全实现资本项目可兑换，人民币汇率水平是否合理主要参考我国国际收支中的经常项目变动情况。根据国际标准，一国经常项目差额占GDP的比重不超过4%即表明该国国际收支相对平衡，不存在汇率高估或低估。从图2可以看出，中国“入世”以来经常项目顺差占GDP的比重经历了“倒V”型走势，2007年占比最高时曾高达10%左右，最近几年已回落至2%左右，表明人民币汇率已接近均衡合理水平。

图2 中国“入世”以来经常项目顺差占GDP的比重(%)

　　未来一段时期，人民币汇率水平的变化将取决于我国宏观经济基本面、外贸状况、资本项目开放程度、美联储加息进程、其他主要经济体央行货币政策变动等多重因素，上述因素对人民币升值抑或贬值会有不同方向和程度的影响，人民币汇率的双向波动或成为新常态。

　　2. 人民币汇率适度贬值，需要密切关注其宏观效应

　　今年以来，我国经济下行压力加大。在一系列稳增长政策作用下，今年上半年我国GDP同比增长7%，与全年增长目标一致，显示宏观经济有所企稳。但从7月宏观数据来看，总需求不足令经济下行压力犹存。官方和财新PMI指数双双回落，财新指数已是连续6个月低于50荣枯线。工业生产、投资、消费和进出口均较上月回落。

　　近年来，随着各项成本不断上升，我国企业出口竞争力有所下降。其中，人民币汇率相对高估成为影响今年出口增长的重要因素。截至2015年7月末，人民币实际有效汇率指数为132.13，较去年同期升值了15.08%，而美元、英镑、欧元、日元、印度卢比、巴西雷亚尔、俄罗斯卢布则分别变动了13.49%、5.14%、-9.63%、-11.21%、-0.40%、-17.99%、-19.85%，人民币对主要经济体货币均表现为升值。

　　与此同时，今年前7个月，我国出口累计同比下降0.8%，增速较去年同期下降了3.72个百分点。尽管我国出口增速下降还受制于全球经济和贸易增长低迷的影响，但人民币汇率高估影响出口竞争力也是不争的事实。因此，这次汇改引起的人民币适度贬值是发挥市场机制作用对前期汇率高估的校正，具有正面的积极意义。

　　当然，人民币汇率的适度贬值对宏观经济和金融的影响总体说是中性的。一方面，人民币贬值利好劳动密集型产品出口，有助于缓解就业压力，促进社会稳定。另一方面，人民币贬值也会增加进口企业的成本，造成贸易条件恶化，反而不利于改善贸易收支。

　　同时，还应高度关注企业的美元债务风险。过去几年，在美元融资低利率和人民币单边升值背景下，不少企业采取“资产本币化、负债美元化”的财务策略，估计企业境、内外美元负债规模将超过1万亿美元，如果事前没有进行债务套期保值，人民币贬值造成的美元债务成本上升不容小视。

图3 2005年人民币汇改以来外汇贷款余额变动情况(亿美元)

图4：近年来中国企业从海外筹集的美元贷款和债券

　　3. 人民币汇率市场化程度提高，为加入SDR做好技术准备

　　今年是IMF[微博]五年一次对SDR货币篮子重评估的年份。一直以来，有观点认为人民币兑美元汇率保持稳定有助于通过IMF的评估。事实上，2010年人民币与SDR失之交臂的原因之一是人民币汇率缺乏弹性。2008年9月美国次贷危机爆发后，人民币开始盯住美元，直到2010年6月19日央行重启“二次汇改”，人民币汇率弹性开始增强。

　　事后，IMF于2011年1月7日发表了一篇题为《提升国际货币政策的稳定——SDR的作用》的报告，解释了人民币没有被纳入SDR篮子货币原因之一就是“鉴于人民币汇率盯住美元以及受货币当局的干预，如果把人民币纳入货币篮子事实上会提高美元在SDR中的比重，这样会造成一国的汇率政策可以随意地影响SDR的价值。”

　　今年8月19日，IMF的执行董事会批准延长现有纳入SDR的储备货币篮子至2016年9月30日，并于今年11月决定人民币是否纳入SDR货币篮子。无论结果如何，人民币中间价报价机制的完善触碰到了人民币汇率形成机制改革的核心，必将提高人民币汇率的市场化程度，有利于汇率杠杆作用的发挥。

　　三、政策建议

　　当前，国内外宏观经济金融形势错综复杂，对金融改革既要坚定信心，也要稳步推进。人民币汇率形成机制改革不应孤立进行，而应综合考虑其他因素，协调推进。我们认为，需要处理好与人民币汇率改革相关的三个关系。

　　一是处理好人民币汇率与货币政策松紧适度的关系。

　　今年以来，央行通过连续降息、降准、加大公开市场操作力度，在保持货币、信贷合理增长，降低实体经济融资成本方面效果显著，对稳增长发挥了积极作用。不过，由于人民币贬值预期存在，自去年二季度以来，资本项目逆差成为常态，银行结售汇也频现逆差，引起外汇占款持续下降。今年前7个月，央行口径外汇占款净下降了6612亿元，基础货币投放减少，造成流动性阶段性紧张，7月以来货币市场利率再次上行。

　　8月25日，央行宣布降准、降息，一方面可以缓解近期流动性偏紧的局面，另一方面切实降低企业融资成本。不过，从中长期趋势上看，预计未来几个月外汇占款增长形势仍不容乐观，进一步降准仍是必要之举。同时，从稳增长和降低企业融资成本角度看，利率还有下降空间，但如果美联储加息，中美利差收窄则会对人民币造成贬值压力。因此，下一阶段如何处理好“三率”(法定存款准备金率、利率、汇率)之间的关系、如何把握好货币政策松紧适度对央行来说是个巨大考验。

　　二是处理好人民币汇率与资本项目开放的关系。

　　学界对金融改革的顺序一直存在分歧。尤其是在美联储加息预期背景下，近期“股灾”和人民币汇率创单日最大跌幅，部分专家学者对资本项目开放产生怀疑，认为现阶段推进资本项目开放有百害而无一利。

　　事实上，随着人民币国际化战略的提出和快速推进，以及自贸区金融改革的深化，我国资本项目开放已取得了突破性进展。资本项目开放是人民币市场化定价的微观基础，是中国宏观经济金融转型的必然方向。目前人民币汇率水平是否均衡、合理还主要依据经常项目差额占GDP的比重来衡量，而这只能是一种局部均衡。只有在资本项目开放的背景下，综合经常项目和资本项目的共同变动才能使人民币汇率趋向均衡水平。

　　从宏观角度看，目前中国经济进入新常态，中国经济的增长格局也在发生转变，“一带一路”战略的实施和中国企业“走出去”战略的深化，我国对外经贸格局正在从对外贸易向对外投资转变，并成为资本净输出国，这必然要求人民币走出国门、实现国际化，而资本项目开放是人民币国际化的前提条件。

　　当然，美联储即将开启加息周期，此时资本项目开放过快、过急可能会加剧资本流动，因此需要稳步推进。深港通和QDII2还应按计划推出。同时，加强对跨境资金流动的监控，研究制定相应的政策工具，做好应对金融市场波动的风险预案，特别是防止房市、股市和汇市出现共振的风险。

　　三是处理好人民币汇率与外汇市场发展的关系。

　　人民币汇率定价市场化程度的提高，意味着汇率波动的市场风险上升。因此，在完善人民币汇率形成机制的同时，还应建立一个主体多元、品种齐全、功能强大的人民币外汇市场，这是为更好地适应人民币汇率市场化和规避风险的客观要求。

　　具体来说，进一步提高外汇市场的广度和深度包括以下几个方面：一是丰富外汇市场投资交易主体，从目前仅限于金融机构参与扩大到部分外汇交易结算规模大的进出口企业，并引入外国机构投资者，增加做市商数量；

　　二是增加外汇衍生品交易工具，从现有的人民币远期、掉期、期权等品种扩大到人民币期货；三是加快上海离岸人民币中心建设，建立与在岸市场的联动机制，提高人民币定价主动权和话语权；四是鼓励商业银行等金融机构开发更多的避险产品，提高外汇市场活跃度，满足客户规避汇率风险的需要。

　　(本文作者介绍：中国民生银行首席研究员、发展规划部总经理助理)

　　本文为作者独家授权新浪财经使用，请勿转载。所发表言论不代表本站观点。