“缩表”如期而至 市场影响几何

　　文/新浪港股（微信公众号xlgg-sina）专栏作家 黄少明

　　香港本地市场方面，鉴于香港市场流动性依然充裕，短期内的缩表并不会对市场带来显著的冲击。

　　本周四美联储FOMC会议宣布暂时维持现有利率，并将在10月开始缩减资产负债表。FOMC委员会认为前段时间飓风对经济的实质影响微乎其微，并对未来经济展现出良好的信心。美联储维持现有利率不变是基于目前较低的市场通胀指标及稳定的未来通胀预期。良好的就业市场与经济活动指标则为美联储如期实施缩表计划奠定了基础。

　　宣布10月缩表是此次会议的重头戏。美联储明确表示缩表将会以循序渐进、可预期地方式进行。在其4.5万亿的庞大资产负债表中，中长期国债占55%，按揭支持债券（MBS）占比约为40%，以及少量联邦机构证券等资产。估算美联储的目标资产量应保持在2万亿左右，也就是说在未来几年的缩表期内（大约4-5年），美联储资产负债表缩减规模大约为2.5万亿美元资产。

　　美联储在缩表初期比较谨慎，削减节奏与规模以当时的经济指标和市场情况为依据可以随时调整。具体操作上，将采用“上限额度”模式，维持美联储持有机构债券、机构抵押贷款支持证券和到期国债拍卖后再投资本金的现有滚动投资政策。对于国债部分，初期会设定每月60亿的上限，到期金额超过60亿进行再投资，然后每三个月调整额度一次，直到达到300亿为止。对于机构债和MBS，上限为40亿，超过40亿进行再投资，直到调整到200亿美元为止。由此，我们可以估算出，10月缩表初期，美联储每月缩减100亿美元/月。2017年底时，三个月总共缩掉300亿美元，按照此预定速度，2018年整年为4200亿美元，其作用相当于每年加息0.2%。

　　作为全球“央行中的央行”，美联储的缩表政策将透过高度流动的资本市场带来流动性收缩，从而对全球经济产生影响。但鉴于美联储已经给出明确的缩表进程，市场预期已经相当成熟，这在一定程度上会减轻缩表对市场造成的冲击。另外，预计美联储在缩表的操作上将保持高度的谨慎，会根据当时的经济情况来调节缩表的节奏和幅度，并通过引导市场预期来降低对经济的负面效应。所以，我们预计缩表短期内对市场的冲击有限。

　　而缩表对于其他国家，特别是新兴市场来说，又将如何呢？回顾以往美国历次收紧货币政策时，新兴市场的资金陆续流人美国，融资成本升高，市场流动性紧缩，当地经济遭受严重冲击。特别对于那些拥有美元债务的国家，借贷成本的攀升，催生了其发生债务危机的可能。今次缩表与以往将有所不同。2017年在全球经济回暖的背景下，市场对新兴国家的预期相当正面。美元又处于弱势周期中，新兴国家的资本外流压力难以立即显现。而且，新兴国家目前的外债水平较之以往有显著的降低，直接发生债务危机的几率大大减小。但长期来看，我们依然认为缩表对新兴市场会带来冲击，冲击程度取决于当地经济基本面及资本市场的稳健程度。市场波动最大的地方应该出现在对那些基本面较弱、债务较多的市场；而对于那些基本面较强、财政稳健的国家，影响则相对较小。

　　对中国而言，美联储缩表难免会在一定程度上加重未来内地资金的紧张局面，也会对人民币造成一定的贬值压力。然而，考虑到中国目前经济基本面较为坚挺，资本管制不会显著放松，加之市场预期人民币较为稳定，所以预计美联储的缩表行为不会对中国经济形成重大冲击。央行在货币政策的制定上，也会根据外部环境不断调节自身政策的节奏与幅度，以确保内地经济不会受到美联储货币政策正常化的过度冲击。

　　香港本地市场方面，鉴于香港市场流动性依然充裕，短期内的缩表并不会对市场带来显著的冲击。金管局自8月以来开始连续两次增发外汇基金票据，共计抽离资金800亿港币。此措施的意图为减轻港美之间的息差，缓冲未来缩表对市场的影响。后续，金管局极有可能继续增发外汇基金票据，或适当采取相对应措施，积极地为美联储缩表进行准备。

　　(本文作者介绍：黄少明博士现任海通国际宏观研究部董事总经理，曾任海通国际战略发展部主管兼首席研究员、中银香港高级经济研究员。研究领域包括中国经济、货币理论和国际资本流动。香港中国金融协会副主席，中国国际金融学会理事，华中科技大学、湖北大学客座教授。)