规模还是价值？中小寿险公司的发展战略选择困境（下）

　　文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 陈广垒

　　中小寿险公司不能再走原有粗放型发展道路，既不能忽视保险业的内在本质属性去盲目追求资产或者保费规模，也不能在发展战略上摇摆不定甚至不断变换。

　　规模还是价值？中小寿险公司的发展战略选择困境

　　——基于中邮人寿的案例分析

　　三、规模还是价值？如何评价中小寿险公司的发展战略？

　　“生存还是毁灭，这是一个值得考虑的问题。”对于绝大多数中小寿险公司，规模还是价值，尤其是一个值得考虑的首要问题，对这个问题的回答，不仅关系到保险公司及其股东（尤其是主导股东）的切身利益，而且也关系到保险业的社会价值，是每一个保险公司及其监管机构都需要认真思考和解决的重要问题。

　　（一）规模还是价值，取决于保险公司主导股东的利益诉求

　　规模，意味着保费和资产规模的快速增长成为主导利益诉求；价值，意味着内含价值和新业务价值的增长成为主导利益诉求。对规模还是价值的追求，从根本上决定着中小寿险公司的发展战略，对这个问题的回答则体现出主导/控股股东的利益诉求及其发展战略。

　　在中国，包括寿险牌照在内的金融牌照是有巨大市场价值的，且管制越紧，金融牌照价值相对越大。现实中，许多国有或者民营企业，都把尽可能多地获取金融牌照（如打造金融控股公司）作为重要战略目标。尽管主导/控股股东对设立寿险公司的利益诉求相差较大，但大致可以归结为三类：融资平台、盈利主体或者价值创造者，前二者都是规模导向的不同表现形式。其中，融资平台型，是指主导/控股股东将寿险公司视同为资金来源提供者，并成为集团发展其他产业（如房地产或者养老等）的融资工具（即发挥财务协同效应），尽管保险产品成本相对银行存款较高；盈利主体型，是指主导/控股股东将寿险公司视同为独立的市场竞争主体，独立或者通过业务协同（如金融控股公司）以实现利润最大化；价值创造型，是指主导/控股股东认同寿险业的保障功能本质以及寿险公司长期经营的理念，通过保险产品为社会提供保障和风险管理服务。此外，主导/控股股东自身发展战略选择也对中小寿险公司的战略定位发挥重要作用。当主导/控股股东将做大规模或者实现盈利作为发展目标时，中小寿险公司不可避免将选择融资平台或者盈利主体定位。

　　在融资平台、盈利主体或价值创造者的定位中，融资平台定位下的寿险公司难以有效地创造价值，更像是投资公司，甚至是沦为主导/控股股东的“提款机”，以及具有监管套利嫌疑；盈利主体下的寿险公司，无论是资产驱动型还是负债倒逼型，都是以利润最大化为目标。因此，融资平台型和盈利主体型寿险公司在经营管理行为上相对更为激进，都最终以追求规模为导向。

　　（二）对融资平台、盈利主体还是价值创造者的定位，决定着中小寿险公司的经营管理行为

　　当中小寿险公司选择成为融资平台、盈利主体或者价值创造型时，在产品、渠道、盈利来源和增资等方面存在很大差异。

　　1、产品结构

　　融资平台或盈利主体型中小寿险在产品开发或者结构上更依赖趸交理财型产品（如万能险）；价值创造型则更依赖传统寿险。这种产品结构差别必然导致前者出现同质化竞争和过度依赖银行渠道。

　　2002年以来，投资属性更强的保险产品快速发展并占据主流。与中邮人寿相比，价值创造型寿险公司如中宏人寿保险有限公司（以下简称“中宏人寿”）和友邦中国在产品结构上是存在显著差别的。这种差别主要表现在三个方面：（1）前五名产品集中度相对较低。2010-2015年，中邮人寿、中宏人寿和友邦中国前五名产品所提供的保费收入占比分别平均为99.67%、31.56%和25.83%；（2）投资型产品比例很小。2010-2015年，中宏人寿和友邦中国投连险占保险业务收入平均为0.81%和0.18%，友邦中国的万能险占比平均为0.31%；（3）趸交比例小而期缴比例大。2010-2015年，中宏人寿趸交和期缴（含首年和续期）占比分别平均为1.90%和98.10%，安邦人寿2011-2014年趸交和期缴占比分别平均为99.43%和0.57%（见图6）。趸交产品的最突出问题在于费用高、期限短、资本占用大且不稳定，但短期内可获取较多现金流入。

　　2、销售渠道

　　在分销渠道方面，融资平台或盈利主体型中小寿险公司全部或者绝大部分依赖银保渠道，价值创造型则基本依靠个险代理人队伍。

　　2010-2014年，安邦人寿银行代理渠道占比平均约为97.20%；2010-2015年，中邮人寿银行代理基本占100%；2010-2015年，华夏人寿保险股份有限公司（以下简称“华夏人寿”）在业务转型后不断降低对银行邮政渠道的依赖，个人和分入业务比例不断攀升（见表6）。

　　表6   2010-2015年安邦人寿和华夏人寿保费渠道构成

　　3、盈利模式

　　融资平台或盈利主体型中小寿险公司盈利来源基本依靠投资特别是股票投资，而价值创造型则较多依赖产品价值带来的承保利润。这是因为融资平台或盈利主体型中小寿险公司在产品或业务品质方面存在根本性差异，这些影响因素主要包括产品特征（定期寿险、健康险、医疗保障险或者年金险等）、缴费方式（趸交或期缴）、分销渠道和保障期限等。

　　从承保利润方面看，融资平台或盈利主体型中小寿险公司的承保利润基本均为负值，且随着保费的扩张而不断加大。这是因为这些类型的中小寿险公司基本依赖投资收益来弥补保险业务出现的巨额亏待,而不是靠产品去创造价值。例如，与价值创造型寿险公司（如中宏人寿）相比，追求规模扩张的安邦人寿和华夏人寿的承保利润率显著偏低。

　　4、增长速度

　　增长速度是最能体现融资平台或盈利主体型与价值型中小寿险公司战略取向的。与价值创造型相比，融资平台或盈利主体型中小寿险公司的保费和资产规模等指标是显著偏高的。这也与其更多依赖银行代理渠道密切相关，特别是“银保系”寿险公司天然具有的渠道优势。例如，2011-2015年，无论是保险业务收入还是资产规模，安邦和华夏等融资平台或者盈利主体型中小寿险公司的年均增长率和复合增长率远高于中宏人寿和友邦中国等价值创造型（见表8、9）。

　　表7   2010-2015年安邦、华夏和中宏人寿等资产增长率

　　表8   2010-2015年安邦、华夏和中宏人寿等保险业务收入增长率

　　资产规模的快速增长也得益于万能险，这对于安邦人寿和华夏人寿等尤为关键（见表10）。

　　表9   2010-2015年安邦和华夏等“保户储金及投资款”增长率

　　注释：

　　1、“保户储金及投资款”，是指没有通过风险测试的万能险和分红险中的投资部分；

　　2、中邮人寿在2015年开始开发此项业务。

　　5、资产配置结构

　　融资平台或盈利主体型与价值创造型中小寿险公司在资产配置结构上也是存在显著差别的，主要表现在三个方面（见表11）：

　　（1）从大类资产配置看，价值创造型中小寿险公司资产结构中固定收益类金融资产的比例相对更高，而与股票市场直接相关且波动性较大的权益类投资比例相对较小，投资策略更为稳健。例如，中宏人寿、友邦中国和泰康人寿等更加倾向于配置更高比例的定期存款、持有至到期投资和贷款及应收款项投资等固定收益类金融资产；

　　（2）价值创造型中小寿险公司资产结构中，具有投机色彩的交易性金融资产配置比例相对较小。例如，友邦中国资产结构中交易性金融资产所占比例不断大幅下降直至为零；

　　（3）价值创造型中小寿险公司资产结构中，可供出售金融资产（主要是权益工具）的配置比例相对更高。例如，中邮人寿可供出售金融资产所占比例从2010年零起步迅速攀升之2015年的40.88%，这对其2014年和2015年迅速实现盈利具有决定性作用；华夏人寿资产结构中可供出售金融资产所占比例基本维持在35%左右，而定期存款的比例则不断下降。

　　此外，一些融资平台或盈利主体型中小公司还通过变更会计政策（如将权益工具投资从“可供出售金融资产”调整为按照权益法核算的长期股权投资），来减缓股票市场波动对当期业绩的影响。

　　表10   2010-2015年安邦、华夏和中宏人寿等资产配置结构

　　注释：

　　1、交易性金融资产包括交易性证券和以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（含指定）；

　　2、绝大部分寿险公司未披露可供出售金融资产的构成，但通常权益工具占比相对很大。

　　6、资本补充和偿付能力压力

　　产品特征、渠道和投资能力等直接作用到承保利润和净利润等关键经营成果指标，并间接反映为偿付能力压力。在保费规模达到一定程度后，影响寿险公司偿付能力充足率的重要因素主要包括：提高投资收益率、发行合规债务融资工具（如次级债和混合资本工具）和资本市场再融资（配股和增发）或股东增资，财务再保险仅仅是解决偿付能力不足的临时性工具。随着业务扩张，在不能有效提高投资收益率情况下，偿付能力充足率必然随着业务扩张而不断降低。

　　在“偿二代”框架下，为满足资本监管要求，资本补充压力对融资平台或盈利主体型与价值创造型中小寿险公司是存在较大差别的，即前者的资本补充压力相对更大。例如，与安邦人寿和华夏人寿等相比，中宏人寿和友邦中国从2010年以来较少补充资本，而安邦人寿的投入资本增长与保费增长（特别是万能险）直接相关（见表12）。

　　表12   2010-2015年安邦、华夏和中宏人寿等注册资本变动

　　注释：

　　1、考虑到难以获得每次增资的具体数额，本表以注册资本变动来反映资本增减；

　　2、考虑到友邦中国为非单一法人机构，本表以营运资金替代注册资本。

　　（三）中小寿险公司如何有效选择发展战略？

　　每家中小寿险公司都面临着发展战略选择的问题，这关系到客户、股东和社会利益相关者的切身利益。无论是规模导向还是价值导向，都是特定条件约束下的产物，中小寿险公司应当根据内外部环境选择合适的发展战略，并且一以贯之。

　　1、规模导向和价值导向并不是必然矛盾的

　　内含价值和新业务价值都从不同角度反映保险公司的经济价值，是对保险公司价值、盈利性和成长性的独特衡量，但并不是对净利润或者综合收益等传统财务指标的替代，投资者也不应该单纯根据内含价值和新业务价值的信息做出投资决策。

　　保险公司也是企业，也要以实现公司价值最大化为经营目标。无论是规模导向还是价值导向，都需要实现保险公司价值最大化，二者主要差异在于实现途径不一致。现实中，价值导向保险公司实现盈利的主要途径是通过产品价值实现承保利润；规模导向保险公司则更多依赖投资收益来弥补承保业务亏损。但是，无论是规模型保险公司如何做大，保险业的本质决定其必然要回归到价值创造，否则将沦为投资公司甚至是主导/控股股东的融资工具。

　　从资本市场看，投资者更为关注价值及其成长性，这意味着价值导向寿险公司更受青睐。我们也看到许多曾经或者正在追求资产或者保费规模的中小寿险公司也正在或者加大转型力度。例如，新华保险更加突出期缴业务和推动代理人队伍转型升级。但是，这些寿险公司的转型从目前看尚未完成，预计也将持续较长时期，其资本市场估值相对也较低。

　　2、规模或价值导向的实现都要面临诸多内外部约束条件

　　（1）规模导向型中小寿险公司面临的内外部约束条件

　　当以规模为导向时，中小寿险公司主要面临五个方面的约束性条件：（1）主导/控股股东的持续增资能力。规模导向寿险公司的产品结构及其特征决定其会消耗更多资本，主导/控股股东的持续增资能力显得尤为重要；（2）强大的投研能力和风险管理能力。为实现盈利，规模导向寿险公司对投研能力的要求相对更高。但是，高收益率与高风险是相伴而生的，这又对全面风险管理能力提出更高要求；（3）资产负债管理和成本控制能力，以有效地控制利率风险和流动性风险；（4）稳定可靠的销售能力。规模导向寿险公司的产品销售渠道基本都是银行代理，这就要求其具有强大的主导性议价能力，并与代理银行形成长期、稳定、可靠的协作关系，但现实中更多是处于被动地位；（5）监管环境。从2016年开始，保险监管机构不断强化“保险姓保，回归本原”，万科和格力事件更加凸现规模导向寿险公司未来将面临更加严格的监管环境，特别是产品开发、销售和权益投资的严格审批，这也对其流动性风险管理提出更高要求。

　　（2）价值导向型中小寿险公司面临的内外部约束条件

　　当以价值为导向时，中小寿险公司主要面临三个方面的约束性条件：（1）强大的产品开发设计能力和费用控制能力，这是决定承保利润的关键要素；（2）强有力的个人销售代理渠道，以及有效的激励制度。价值导向寿险公司需要不断培养和沉淀一支强有力且相对稳定的高素质保险代理人队伍；（3）对主导/控股股东的要求相对更多。与规模导向寿险公司相比，价值导向型寿险公司的成长或扩张能力相对较弱，这也影响到“行业地位”及其影响力，主导/控股股东需要更多的耐心来培育。此外，在当前市场创新意识不强和保险被动销售等大环境下，“客户化”保险产品开发、渠道优化和对原有发展路径依赖等都会导致价值导向寿险公司的发展路程是漫长的。

　　需要注意的是，无论是规模导向还是价值导向，中小寿险公司各种能力的培养和提升都需要专业人才来实现，这又离不开市场化的人才选聘及相应的激励约束机制。

　　发展战略本身无优劣之分。无论选择哪一种发展战略，中小寿险公司都需要考虑客户、主导/控股股东、监管机构及其他利益相关者等多元利益诉求，注重发展的质量和效益，制定出合理、可行的发展战略。但是，这也意味着中小寿险公司不能再走原有粗放型发展道路，既不能忽视保险业的内在本质属性去盲目追求资产或者保费规模，也不能在发展战略上摇摆不定甚至不断变换。

　　二O一七年一月二日

　　(本文作者介绍：北京金融街投资（集团）有限公司总经济师)